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国泰君安晨报 2024.05.31 国泰君安证券股份有限公司 研究所 重点推荐： 1、固收，固收团队认为，非银机构在银行间市场的融出大于融入，阶段性冲击了“上游定方向”的流动性分析方法论。 2、有色，于嘉懿团队认为，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求有色金属行业严控产能、能效达标、发展再生金属，行业供给或全面优化，电解铝龙头以及再生铝企业有望受益。 3、配置，配置团队借鉴桥水全天候策略的底层思想，在国内宏观六因子模型基础上，提出了宏观风险配置的基本思路，并对宏观风险平价策略和宏观风险最小化策略进行落地回测。实证证明，宏观风险配置策略可以有效控制组合的宏观风险，减少组合面临极端宏观环境时造成的回撤，提升风险调整后收益。 4、非银，刘欣琦团队认为，债券供不应求使得长久期利率债受到追捧，长端利率过度下行；多位学者判断10年期国债利率合理区间为2.5%-3.0%；长端利率回暖利好保险资产端改善，维持增持。 丁丹 电话：0755-23976735 邮箱：dingdan@gtjas.com资格证书：S0880514030001 今日重点推荐 市场策略周报：《再论银行间流动性的分析框架》2024-05-29 胡建文（分析师）010-83939804 我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》，提出“由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条”。大行净融出决定资金松紧的方向，股份制净融出决定了非银的融资利率和体感。 银行信贷消耗超储是资金分析的趋势性变量，财政因素（政府债缴款、缴税和支出等）只影响节奏。由于法定存款准备金率的存在，贷款派生存款，存款需要缴准，超额存款准备金不断转化为法定存款准备金，对于银行间流动性消耗是趋势性变量。然而，财政因素更多影响银行间流动性松紧的节奏，政府债券缴款和缴税使得资金转向国库，政府债资金拨付和财政支出使得资金重新由国库转向银行间市场。票据具备“信贷”属性，禁止手工补息高息揽储后，“套利”属性趋弱，“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强，1M票据可观察月底“以票充贷”的力度，6M票据可反应信贷的中 期趋势。 “坚决防范汇率超调风险”的定调下，外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。 非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，确实在一定程度上削弱了大行在资金链条里的决定性地位。本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。票据表征的信贷依然中性，信贷消耗超储的速率或依然偏慢。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 行业事件快评：有色金属《节能降碳再强调，行业供给或全面优化》2024-05-30 于嘉懿（分析师）021-38038404、孟宪博（分析师）021-38038432 事件：5月29日国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求严格落实电解铝产能置换，严控铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等新增产能；新建、改扩建、改造产能的能效达标，清理能效基准水平以下产能；大力发展再生金属产业。 严控电解铝、氧化铝、铜新增产能，严格新增项目准入，优化行业供给格局。《方案》要求严格落实产能置换，严控氧化铝、铜新增冶炼产能，新建和改扩建的电解铝、氧化铝项目须分别达到能效标杆水平、强制性能耗限额标准先进值。电解铝：截至2024年4 月国内电解铝建成产能达4519万吨/年，运行产能达4262万吨/年，严格落实产能置换 将强化国内电解铝合规产能“天花板”的约束，限制供给增长空间。氧化铝：截至2024 年3月国内建成产能达10000万吨/年，相对于国内电解铝产能大幅过剩，导致氧化铝行业长期低利润、负利润运行。严控新增产能有望促进氧化铝的供需回归平衡，使氧化铝环节能够获取必要的利润，改善在产业链中受挤压的情况。铜：截至2023年12月，国内建成精炼铜产能1330万吨/年。2024年以来由于铜矿供给偏紧、铜矿TC降至历史低点，国内铜冶炼厂处于亏损状态，严控铜新增冶炼产能有望扭转铜冶炼厂的亏损局面。 加快节能降碳改造，清理低效产能，龙头市占率有望提升。《方案》要求到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，可再生能源使用比例达到25%以上；铜、铅、锌冶炼能效标杆水平以上产能占比达到50%；有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。龙头企业有望凭借规模优势、技术优势将自身能效水平保持在行业前列，在低效产能出清后市占率或提升。 大力发展再生金属，再生铝行业空间打开。《方案》要求到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上。2023年我国再生铝产量为950万吨，2025年预计我国原铝产量为 4330万吨，以再生铝占24%的供给计算，再生铝产量或达1367万吨，再生铝行业发展空间继续扩大。 投资建议：建议关注受益于行业供给优化的电解铝，以及行业发展空间扩大的再生铝企业。推荐标的：中国铝业。受益标的：云铝股份、天山铝业、神火股份、南山铝业、明泰铝业、怡球资源等。 风险提示：下游需求超预期下行；海外氧化铝、电解铝、精炼铜产能超预期释放等。 主动(被动)配置专题报告：《宏观风险配置方法思考：以风险平价和风险最小化为例》2024-05-29 刘凯至（分析师）0755-23976911 宏观风险配置的基本思路：大类资产价格受到宏观经济周期的影响，通过宏观进行资产配置的经典方法有两种：一是预测宏观经济周期、配置收益相对占优的资产组合，如美林时钟，其难点在于周期拐点的识别；二是从风险角度出发，通过均衡宏观风险构造一个穿越不同经济周期的组合，如桥水全天候策略。本文借鉴桥水全天候策略的底层思想，在此前构造的宏观六因子体系基础之上，提出了量化宏观风险配置的四种思路：宏观风险平价、宏观风险最小化、宏观风险预算和宏观因子战术配置。 宏观风险平价策略：其思路与桥水全天候策略类似，通过将组合的宏观风险均匀分配在各因子上，来减少组合面临极端宏观环境时造成的回撤。经回测，2010年以来宏观风险平价策略年化收益为6.28%，年化波动2.41%，最大回撤为-3.72%，夏普比1.48，相较于传统的资产平价策略年化收益上升0.47%，回撤下降1.2%。虽然在收益方面没有表现出明显优势，但在风险控制方面取得了较强的效果。 宏观风险最小化策略：其核心思想是将组合各宏观风险降至最低，从而达到控制风险的目的。经回测，2010年以来宏观风险最小化策略年化收益为6.81%，年化波动2.78%，最大回撤为-4.38%，夏普比1.47，相较于基准取得了0.97%的年化超额收益，同时最大回撤略微减小，夏普比有所提升。 总结：宏观风险配置模型是一种风险管理工具。本文从桥水基金全天候策略的底层逻辑出发，使用此前构造的国内宏观六因子模型，展示了宏观风险配置模型的两种落地方法及其一般推广。实证证明，宏观风险配置策略可以有效控制组合的宏观风险，减少组合面临极端宏观环境时造成的回撤，提升风险调整后收益。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 行业事件快评：保险《长债利率预期回暖，利好保险资产端改善》2024-05-31 刘欣琦（分析师）021-38676647、谢雨晟（分析师）021-38674943、李嘉木（分析师） 021-38038619 事件：5月30日，《金融时报》就长期国债利率走势进行报道，并提示风险。点评： 债券供不应求使得长久期利率债受到追捧，长端利率过度下行。2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。对于一季度国债收益率的阶段性下行，央行曾予以回应，指出“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动”。5月22日，我国30年期首只超长期特别国债“24特国01”上市交易，开盘后大涨25%触发两次临时停牌；5月27日，20年期超长期特别国债面向个人投资者发售，银行开售几分钟后额度便已售罄。市场对超长期国债火热追捧，使得官媒引导市场理性评估风险。 结合中国当前经济潜在增长趋势，多位学者判断10年期国债利率的合理区间为 2.5%-3.0%。根据《金融时报》报道，国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者测算，结合中国经济潜在增速仍在5%左右，我国10年期国债收益率的合理区间在2.5%-3.0%；而截至24年5月30日，10年期国债收益率仅为2.28%，较年初下行27.27bp，已经明显偏离合理水平。 长端利率回暖利好保险资产端改善，有利于推动估值修复。当前保险行业P/EV估值已下探至历史底部。截至2024年5月30日收盘价，上市险企P/EV分别为中国人寿 （0.65x）>中国平安（0.52x）>中国太保（0.48x）>新华保险（0.38x），分别处于2012年以来的7.0%、3.8%、12.3%和8.4%分位水平。我们基于当前保险市值倒算股价隐含的十年期国债收益率水平，上市险企估值隐含的十年期国债收益率水平分别为中国平安（-1.3%）<新华保险（-0.6%）<中国太保（0.0%）<中国人寿（0.9%），与目前10年期国债收益率2.3%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，预计股价向上修复空间较大。 投资建议：长端利率回暖预期有利于市场缓解对保险公司投资端的负面预期，从而利好寿险行业估值修复，维持行业增持评级。其中，纯寿险公司受到利率变化的敏感性更大，根据测算，投资收益率上行50bp上市险企EV的敏感性分别为新华保险（11.8%）>中国人寿（10.2%）>中国太保（9.7%）>中国平安（7.6%）。建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。 风险提示：长债发行不及预期；权益市场波动；优质资产“资产荒”。 目录 今日重点推荐1 市场策略周报：《再论银行间流动性的分析框架》2024-05-291 行业事件快评：有色金属《节能降碳再强调，行业供给或全面优化》2024-05-302 主动(被动)配置专题报告：《宏观风险配置方法思考：以风险平价和风险最小化为例》2024-05-293 行业事件快评：保险《长债利率预期回暖，利好保险资产端改善》2024-05-313 今日报告精粹6 市场策略周报：《再论银行间流动性的分析框架》2024-05-296 行业事件快评：有色金属《节能降碳再强调，行业供给或全面优化》2024-05-306 主动(被动)配置专题报告：《宏观风险配置方法思考：以风险平价和风险最小化为例》2024-05-297 行业事件快评：家用电器业《豁免到期影响有限，长期龙头优势稳固》2024-05-308 行业事件快评：家用电器业《节能降碳行动方案落地，节能家电和零部件厂商受益》2024-05-309 行业更新：基础化工《节能降碳行动方案发布，高能耗行业格局有望优化》2024-05-3010 公司更新报告：奥瑞金（002701）《持续夯实核心优势，盈利能力稳步提升》2024-05-3010 公司研究（海外）：李宁（2331）《首发三大行业创新，科技李宁彰显龙头风范》2024-05-3011 基金研究周报：《个人养老金稳定推进，超4成产品收益转正》2024-05-3012 主动(被动)配置专题报告：《基于BarraCNE6的A股风险模型实践：股票协方差矩阵估计篇》2024-05-30.13 行业事件快评：环保《节能降碳行动方案印发，