三山岛取得采矿证，资源整合稳步推进

事件 5月29日，公司发布公告，公司顺利取得山东省自然资源厅颁发的山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采矿许可证，将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权。 点评 资源整合稳步推进，黄金资源大幅提升。截至2023年底，公司（不 含银泰黄金）保有黄金资源1431.30吨，西岭金矿探矿权范围内 经评审备案资源量黄金金属量592.19吨，仅考虑西岭金矿带来资 源增量，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源达到2023.49吨，黄金资源大幅提升。 矿权合并开发利用，自产金产量有望再上一层。2023年三山岛金 矿黄金产量5.77吨。根据公司规划，西岭金矿探矿权将与公司全资子公司三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利 人民币(元)成交金额(百万元) 用，规划生产规模为330万吨/年，正常生产年份黄金产量13.386 吨。当前公司已经取得三山岛金矿原有采矿权和西岭金矿探矿权整合完成后的采矿权证，下一步公司将积极推进整合后三山岛金矿矿区的项目建设相关工作，预计随着项目建设逐步推进，公司自产金产量有望再获提升。 高品质黄金矿山有望降低自产金生产成本，释放业绩上涨空间。 公司基本情况（人民币） 根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿探矿权范围内黄金平均品位为4.04g/t，高于2023年底公司（不含银泰黄金）黄金资源平均品位1.72g/t。整合后矿权正常生产年份单位黄金总成本费用约为113.30元/克，单位黄金经营成本约为95.91元/克，显著低 于公司2023年单位自产金生产成本230元/克，显著降低自产金生产成本，增厚自产金利润。 吨资源量市值仍有上升空间。据我们测算，西岭金矿收购完成后， 按5月29日最新市值1197亿元计算，公司（含银泰黄金）吨权 益黄金资源量市值（纵向可比）仅为0.62亿元/吨，吨权益资源 量市值（横向可比）仅为0.55亿元/吨，相比公司2017-2022年 吨权益资源量最大市值均值的1.03亿元/吨和可比公司最新吨权 益资源量市值均值的1.47亿元/吨均有较大提升空间。 盈利预测&投资评级 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 230529 230829 231129 240229 成交金额山东黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,306 59,275 76,964 85,883 92,080 营业收入增长率 48.24% 17.83% 29.84% 11.59% 7.22% 归母净利润(百万元) 1,246 2,328 3,797 6,034 7,174 归母净利润增长率 -743.23% 86.84% 63.10% 58.92% 18.90% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.52 0.85 1.35 1.60 每股经营性现金流净额 0.66 1.53 2.65 3.57 4.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.79% 7.04% 14.59% 19.59% 19.65% P/E 68.80 43.95 34.54 21.73 18.28 P/B 2.61 3.09 5.04 4.26 3.59 预计公司24-26年营收分别为770/859/921亿元，实现归母净利润分别为37.97/60.34/71.74亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.60元，对应PE分别为34.54/21.73/18.28倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 33,935 50,306 59,275 76,964 85,883 92,080 货币资金 5,008 9,634 10,224 10,358 11,265 11,955 增长率 48.2% 17.8% 29.8% 11.6% 7.2% 应收款项 2,688 2,903 3,878 4,087 4,560 4,889 主营业务成本 -30,351 -43,212 -49,437 -62,033 -66,791 -70,570 存货 2,984 4,092 8,848 6,764 7,246 7,618 %销售收入 89.4% 85.9% 83.4% 80.6% 77.8% 76.6% 其他流动资产 3,589 4,846 5,682 6,234 6,800 6,853 毛利 3,584 7,094 9,839 14,930 19,092 21,510 流动资产 14,268 21,475 28,632 27,443 29,872 31,316 %销售收入 10.6% 14.1% 16.6% 19.4% 22.2% 23.4% %总资产 18.2% 23.7% 21.3% 19.3% 20.2% 20.6% 营业税金及附加 -633 -822 -1,136 -1,462 -1,632 -1,750 长期投资 7,800 7,333 7,545 7,545 7,545 7,545 %销售收入 1.9% 1.6% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 固定资产 31,467 36,833 50,166 53,656 56,827 59,677 销售费用 -361 -176 -147 -191 -213 -229 %总资产 40.2% 40.6% 37.3% 37.8% 38.5% 39.3% %销售收入 1.1% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 22,463 22,572 45,549 45,691 45,823 45,950 管理费用 -2,930 -2,316 -2,506 -3,232 -3,607 -3,867 非流动资产 64,039 69,246 105,967 114,413 117,704 120,670 %销售收入 8.6% 4.6% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% %总资产 81.8% 76.3% 78.7% 80.7% 79.8% 79.4% 研发费用 -346 -400 -487 -616 -687 -737 资产总计 78,308 90,722 134,599 141,856 147,576 151,986 %销售收入 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 7,435 7,262 26,869 41,917 38,965 33,737 息税前利润（EBIT） -686 3,380 5,562 9,429 12,953 14,928 应付款项 14,500 12,120 18,762 17,370 18,721 19,788 %销售收入 n.a 6.7% 9.4% 12.3% 15.1% 16.2% 其他流动负债 13,052 15,279 3,828 5,255 5,831 6,239 财务费用 -711 -1,047 -1,564 -2,391 -2,925 -2,804 流动负债 34,987 34,661 49,459 64,542 63,518 59,764 %销售收入 2.1% 2.1% 2.6% 3.1% 3.4% 3.0% 长期贷款 5,340 13,548 23,211 23,211 23,211 23,211 资产减值损失 -3 -127 -70 -68 -70 -73 其他长期负债 6,198 5,816 8,669 6,196 6,300 6,371 公允价值变动收益 576 -209 -276 0 0 0 负债 46,524 54,025 81,340 93,949 93,028 89,346 投资收益 728 78 -60 -60 -60 -60 普通股股东权益 29,220 32,877 33,085 26,025 30,806 36,504 %税前利润 3242.6% 3.9% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润营业利润率营业外收支 680.2%-46 2,1024.2%-96 3,6216.1%-58 6,9409.0%-60 9,92811.6%-60 12,02113.1%-60 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,393 2,563 78,308 12,912 3,819 90,722 14,36920,174 134,599 17,27121,882 141,856 22,05223,742 147,576 27,75026,137 151,986 税前利润利润率 220.1% 2,006 4.0% 3,563 6.0% 6,880 8.9% 9,86811.5% 11,961 13.0% 比率分析 所得税 -218 -583 -672 -1,376 -1,974 -2,392 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 970.0% 29.1% 18.9% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 -195 1,423 2,891 5,504 7,894 9,568 每股收益 -0.043 0.279 0.520 0.849 1.349 1.604 少数股东损益 -2 178 563 1,707 1,860 2,394 每股净资产 6.532 7.349 7.396 5.818 6.886 8.160 归属于母公司的净利润 -194 1,246 2,328 3,797 6,034 7,174 每股经营现金净流 0.407 0.664 1.531 2.653 3.573 4.041 净利率 n.a 2.5% 3.9% 4.9% 7.0% 7.8% 每股股利 0.050 0.070 0.140 0.200 0.280 0.330 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -0.66% 3.79% 7.04% 14.59% 19.59% 19.65% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.25% 1.37% 1.73% 2.68% 4.09% 4.72% 净利润 -195 1,423 2,891 5,504 7,894 9,568 投入资本收益率 12.22% 3.92% 4.11% 6.46% 8.60% 9.68% 少数股东损益 -2 178 563 1,707 1,860 2,394 增长率 非现金支出 2,513 3,378 4,087 4,251 4,578 4,907 主营业务收入增长率 -46.70% 48.24% 17.83% 29.84% 11.59% 7.22% 非经营收益 -613 419 1,731 391 3,021 2,836 EBIT增长率 N/A -592.90% 64.56% 69.52% 37.37% 15.25% 营运资金变动 118 -2,249 -1,859 1,720 490 765 净利润增长率 -108.58% -743.23% 86.84% 63.10% 58.92% 18.90% 经营活动现金净流 1,822 2,972 6,849 11,866 15,983 18,076 总资产增长率 22.62% 15.85% 48.37% 5.39% 4.03% 2.99% 资本开支 -3,404 -4,005 -9,178 -13,142 -7,890 -7,890 资产管理能力 投资 756 -134 -11,274 -200 0 0 应收账款周转天数 1.5 0.9