2023车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国内车企研发强度提升

行业研究 证券研究报告 汽车2024年05月28日 汽车行业跟踪报告 2023车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国内车企研发强度提升 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 2023-05-29~2024-05-28 19% 7% -5% -17%23/0523/0823/1024/0124/0324/05 汽车 沪深300 相关研究报告 《汽车行业周报（20240520-20240526）：预计5月销量环比增长，关注下周重点新车等机会》 2024-05-26 《汽车行业分价格级别跟踪报告：1Q消费升级趋势继续，中大型占比持续提升》 2024-05-22 《汽车行业周报（20240513-20240519）：政策落地推动需求释放，预计5月销量同环比增长》 2024-05-19 我们整理了海外及国内共22家主要/重点车企的盈利能力及成本结构数据，以对比跟踪海外及国内车企财报数据背后的特征和趋势。由于数据披露的问题不同指标/年份计算平均数所用车企不同，具体到每年海外豪华/海外普通/国内自主构成公司详见正文图表。 盈利能力上，海外车企毛利率高于国内自主10PP。2023年毛利率（统一为含 税金、不含研发费用）海外豪华22%>海外普通20%>国内自主10%（不含新 行业基本数据 股票家数(只) 227 占比%0.03 总市值(亿元) 32,821.46 3.68 流通市值(亿元) 25,450.33 3.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.3% -11.7% 3.6% 相对表现 -6.0% -14.2% 9.9% 势力）（除ASP使用加权平均外，指标一致使用算术平均，后同），各自同比基本不变。海外毛利率更高原因主要两点： 1）海外汽车市场竞争更稳定：相较于国内，海外汽车市场竞争格局较稳定、竞争也较平稳，这也直接影响了车企盈利能力，过去5年海外车企毛利率整体有所提升（豪华和普通车企分别+2PP），而国内车企有所下降（-2PP）。 2）海外汽车产品结构更高端：相较于国内，海外汽车市场起步更早，目前已以增换购为主，从ASP上可看出海外偏中高端、国内中低端的特点——海外豪华53万元>海外普通30万元>国内自主14万元（2023年），中高端产品利润率一般而言也会高于中低端。 海外车企净利率高于国内自主约5PP。2023年净利率（不含投资收益）海外豪华6.7%>海外普通5.3%>国内自主1.3%，剔除宝马2022年华晨宝马并表收益后，各车系同比变化不大。国内外净利率差异比毛利率差异更小，主要因为 海外车企费用率更高： 1）销售费用率：海外普通5.9%>海外豪华5.4%>国内自主4.7%； 2）管理费用率：海外普通4.3%>海外豪华3.4%>国内自主3.0%； 3）研发费用率（研发费用含摊销，后同）：海外豪华4.5%>国内自主4.1%≈海外普通4.1%。 管销研费用主体构成是员工薪酬，海外车企费用率更高，也是由更高人工成本所致，具体薪酬/营收占比：海外普通11.2%>海外豪华10.6%>国内自主9.6%。 海外车企单车净利为国内车企的5~20倍，主要由高ASP与高净利率同时带来：具体2023年单车净利（不含投资收益），海外豪华3.7万元>海外普通1.4万元>国内自主0.2万元。 成本结构上，近年海内外车企差异及变化主要在研发费用/总成本。2023年车企大致为，总成本100%=COGS87%+销售费用5%+研发费用5%+管理费用3%+财务费用0%。 1）横向对比：海外研发费用占比更高，2023年海外豪华5.0%>海外普通4.4%>国内自主4.2%，车企研发费用主体是员工薪酬和车型开发试验等支出，数据主要体现豪华相较于普通、海外相较于国内的薪酬和试验外包开支强度更高。 2）纵向对比：海外研发费用占比下降而国内研发费用占比提升，2023年同比海外普通（剔除丰田）-0.3PP>海外豪华-0.1PP>国内自主+0.7PP。该趋势大致贯穿了过去3-5年，体现国内车企在竞争、电动、智能的大背景下，研发投入强度持续增加，缩小了海外与国内车企差距，而海外研发/总成本占比下降主要受到COGS占比提升的影响，估计与整体材料成本上升有关。 虽然海外车企产品结构、盈利性好于当前中国车企，但考虑到发展阶段不同，同时自主车企通过电动智能变革、中国制造业优势已经开始获得销量、份额及ASP上的持续提升，我们认为未来自主车企的产品结构、盈利性有望持续提升。 1）销量：2019-2023年自主车企乘用车销量从831万辆持续提升至1463万辆，是自主车企在电动化背景下，产品、品牌、供应链和研发等维度竞争力增强的综合体现。 2）份额：2019-2023年自主车企乘用车份额从39%持续提升至56%（中国市场），随着自主车企竞争力的提升，未来份额有望提升至70%以上。 3）ASP：2019-2023年自主车企ASP从10万元持续提升至14万元，随国内 增换购占比持续提升，同时自主车企依托电动智能的优势开始在20万元以上市场具备一定话语权，自主车企的产品结构持续升级，ASP也有望不断提升。 其它相关详细数据可参考后文图表。 投资建议：从盈利角度看，海外车企受益于更平稳的竞争格局+更高的产品结构，盈利能力好于中国车企，这同时也意味着未来随国内竞争强度的下降，整车行业在制造的商业模式上可能也会迎来盈利性的回升，如果有软件生态等新 业态，则有望更高。此外，海外整车行业的盈利性叠加中国车企产品竞争力，也为国内整车出口带来了更丰厚的利润，成为去年以来自主车企盈利的重要补充。综合而言，我们看好自主整车持续的发展，包括全球份额以及未来盈利性的提升，皆有较大成长空间。短期标的选择上依然需要把握新车等催化剂的影响。建议持续关注长安汽车、比亚迪、长城汽车、吉利汽车、赛力斯、小米集团、理想汽车。 风险提示：本报告中指标为根据海内外车企财报数据计算的平均值，由于数据披露的影响，不同指标不同年份计算平均数所含公司或有一定差别，带来一定误差，同时，平均数本身作为一种数据评价方式也存在一定缺陷；国内经济和 消费低于预期，行业竞争强于预期，原材料价格波动，海外经济政策影响等。 目录 一、盈利能力5 二、成本结构10 三、其他数据14 图表目录 图表1调整后毛利率，成本含税金不含研发5 图表2净利润率，不含投资收益5 图表3COGS（不含研发）/营收6 图表4销售费用/营收6 图表5管理费用（不含研发）/营收7 图表6研发费用（含摊销）/营收7 图表7财务费用/营收8 图表8薪酬/营收8 图表9单车营收（加权平均，万元）9 图表10单车净利（不含投资收益，万元）9 图表11COGS（不含研发）/总成本10 图表12销售费用/总成本11 图表13管理费用（不含研发）/总成本11 图表14研发费用（含摊销）/总成本12 图表15财务费用/总成本12 图表16薪酬/总成本13 图表17折旧摊销/营收14 图表18折旧摊销/成本14 图表19净利率，统一研发支出口径，不含投资收益15 图表20单车净利，统一研发支出口径，不含投资收益15 一、盈利能力 海外及国内车企近�年盈利能力的变化趋势主要为： 1）毛利率：海外豪华及海外普通提升、国内自主下降，体现通胀背景下海外车企定价能力比国内更强；COGS/营收变化与之相反。 图表1调整后毛利率，成本含税金不含研发 资料来源：各公司公告、华创证券 注：除A股外车企不包含税金，部分海外车企COGS包含研发费用，因此统一口径毛利率中成本含税金不含研发 图表2净利润率，不含投资收益 资料来源：各公司公告、华创证券 图表3COGS（不含研发）/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 注：部分海外车企COGS包含研发费用，因此统一口径COGS中不含研发，后同 图表4销售费用/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表5管理费用（不含研发）/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表6研发费用（含摊销）/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表7财务费用/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表8薪酬/营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表9单车营收（加权平均，万元） 单车营收（加权平均，万元） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 历史趋势 宝马 海外豪华 38.9 38.6 39.3 36.7 35.6 35.7 32.5 33.6 36.3 37.6 40.3 45.2 45.9 43.8 46.5 奔驰 海外豪华 70.0 70.9 73.6 68.2 66.9 67.2 59.1 59.8 64.3 68.8 73.4 82.3 73.9 73.2 80.6 奥迪 海外豪华 29.9 34.0 36.9 34.6 35.1 35.2 33.0 34.1 35.8 38.6 36.7 36.8 38.2 44.1 42.0 沃尔沃 海外豪华 0.0 0.0 27.2 26.8 24.0 25.1 28.9 29.9 28.4 29.8 30.3 35.7 37.5 通用 海外普通 12.6 15.2 19.7 14.9 14.7 15.9 16.1 18.1 17.7 20.5 20.5 21.5 24.1 29.0 29.6 福特 海外普通 17.8 17.1 16.7 16.4 16.1 16.0 16.2 17.7 18.3 20.2 22.2 24.6 26.7 28.5 31.5 丰田 海外普通 19.1 20.1 20.5 19.7 17.8 17.7 16.9 18.8 19.7 20.2 21.2 23.0 22.4 21.6 大众 海外普通 20.4 21.3 23.5 23.2 24.2 24.6 22.5 24.5 26.0 27.1 28.3 31.5 34.5 38.4 39.9 现代 海外普通 0.0 12.5 13.1 12.9 13.2 13.6 13.0 11.9 15.5 15.3 16.9 18.9 18.8 20.1 22.2 本田 海外普通 22.2 24.1 26.0 22.9 21.1 22.1 20.7 23.3 25.1 25.4 28.2 25.1 33.5 35.4 起亚 海外普通 9.0 9.6 9.8 9.4 9.4 9.2 9.1 10.5 11.6 11.6 12.2 13.3 14.2 16.3 18.5 上汽自主 国内自主 0.0 0.0 0.0 8.9 8.1 8.5 10.0 10.4 11.0 10.9 9.5 9.1 8.8 9.6 9.8 长安自主 国内自主 2.8 2.7 2.6 2.7 3.1 3.6 4.1 4.3 4.5 4.3 4.9 5.3 5.6 6.1 6.8 广汽自主 国内自主 30.1 16.1 15.3 14.5 13.3 14.1 13.5 15.5 17.8 16.9 16.9 14.2 长城汽车 国内自主 6.1 6.3 6.5 6.9 7.4 8.5 9.0 9.2 9.5 9.4 9.1 9.3 10.6 12.9 14.1 吉利汽车 国内自主 4.3 4.9 4.9 5.0 5.3 5.1 5.4 6.7 7.5 7.7 7.9 8.1 9.2 11.8 12.2 比亚迪 国内自主 9.2 9.3 11.2 11.2 11.2 15.7 21.1 24.5 29.8 25.3 27.9 36.7 29.3 23.6 19.9 特斯拉 新势力 103.4 55.6 75.2 57.5 73.2 97.8 62.5 55.7 43.5 37.1 41.7 37.7 蔚来汽车 新势力 43.6 38