出海+硬派越野赋能品牌高质量增长

——长城汽车深度报告 产品大年新车发布密集，垂直产业链布局如虎添翼。公司现已发展成为国内SUV和皮卡巨头。2023年旗下哈弗品牌龙系列、魏牌蓝山高山、坦克Hi4系列新车密集发布，带动公司销量明显回升，2023年公司累计销量123.07万辆，同比+15.29%。公司六大核心零部件公司织网密布，为电动化智能化转型奠基蓄力。 柠檬混动开新能源转型新篇，推陈出新Hi4接力完善产品布局。2020年12月公司发布柠檬DHT，助力魏牌和哈弗新能源转型。通过在柠檬混动的基础上持续改进，2023年3月和4月发布全新智能四驱电混Hi4和越野混动架构Hi4-T，推出哈弗品牌龙系列和坦克品牌Hi4-T系列，丰富新能源车型品类。 出口盈利强劲成增长新动力，研产销生态出海促高质量发展。2023年，公司海外销量31.60万辆，占比总销量25.68%；2023海外营收531.14亿元，占比公司总营收30.66%。三大海外整车厂+KD工厂构建全线海外生产能力，全球化研发销售体系形成体系化竞争实力。 最新收盘价（元）26.9012mth A股价格区间（元）19.87-30.98总股本（百万股）8,541.93无限售A股/总股本72.21%流通市值（亿元）2,283.08 咖啡+毫末助力智能化，硬派越野坦克拉动盈利。2021年，公司瞄准硬派越野赛道，打造高端品牌坦克，抬升平均单车价格贡献盈利。2023年通过Hi4-T技术走越野+新能源路线，助力品牌持续增长。公司旗下的咖啡智能平台从智能座舱、自动驾驶到电子电器架构和线控底盘，四位一体辅助整车智能化。子公司毫末智行致力于乘用车辅助驾驶产品和MANA雪湖自动驾驶数据智能体系，构建全方位智能驾驶体系。 ◼投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。公司新能源转型稳步推进，硬派越野坦 克 崛 起+海 外 销 量 稳 步 增 长 助 力 营 收 、 利 润 快 速 增 长，预 计2024/2025/2026年实现归母净利润分别为100.63/119.11/140.64亿元，同比分别+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024年5月23日收盘价对应的PE分别为22.83X/19.29X/16.34X。 ◼风险提示 宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险。 ◼数据预测与估值 目录 1三十三年积淀造车，新能源转型势不可挡..................................4 1.1从“改装厂”到“皮卡+SUV”巨头，再向科技出行公司转型..41.2公司迎来触底反弹，量价齐升..........................................51.3公司股权集中，控股子公司布局清晰...............................7 2柠檬混动+Hi4，助力电动化转型加速.........................................8 2.1 PHEV发展迅猛，市场竞争格局集中...............................82.2自主研发混动技术，旗下品牌加速电动化转型................92.3柠檬DHT+Hi4双重布局，打造核心混动技术................10 3海外销量稳步提升，开辟第二增长点.......................................12 3.1海外销量持续增长，提振公司营收.................................123.2全球研、产、销布局，高质量海外发展成新增长动力....13 4智能化技术赋能品牌向上，硬派越野坦克拉动盈利.................14 4.1四合一咖啡智能平台，打造全方位智能化布局..............144.2专注硬派越野赛道，Hi4-T加持越野+新能源发展..........16 5盈利预测与投资建议.................................................................18 5.1盈利预测.........................................................................185.2投资建议.........................................................................19 6风险提示...................................................................................20 图 图1：公司发展历程...............................................................4图2：五大品牌主要在售车型.................................................5图3：2024Q1公司汽车销量同比+25.11%（万辆）.............6图4：平均单车价格稳步提升（万元）..................................6图5：2023年营收1732.12亿元（亿元）............................6图6：2023年归母净利润70.22亿元（亿元）.....................6图7：公司股权结构与部分控股公司（截至2024年3月31日）.................................................................................7图8：国内新能源汽车和PHEV销量（万辆）......................8图9：PHEV在新能源汽车中占比逐步提升...........................8图10：2022-2023 PHEV市场竞争格局................................8图11：近三年公司插混销量占公司总销量比重逐年攀升（万辆）.................................................................................9图12：“七合一”高效能多模混动总成..................................10图13：公司重点PHEV车型销量（辆）.............................11图14：中国汽车出口数量及增速（万辆）..........................12图15：中国汽车出口数量占比中国汽车销量.......................12图16：公司海外销量及其占比公司总销量（万辆）............12图17：公司海外销量占比中国汽车出口总量.......................12图18：公司国内营收/国外营收增速....................................13图19：公司国内/国外毛利率...............................................13图20：公司全球研发中心....................................................13 图21：咖啡智能驾驶系统....................................................14图22：咖啡电子架构示意图................................................15图23：毫末乘用车智能驾驶产品布局..................................15图24：坦克品牌发布历程....................................................16图25：公司旗下各品牌主销车型价格带对比（万元）........16图26：坦克品牌销量及占比公司总销量（万辆）...............17图27：坦克品牌中PHEV车型占比....................................17 表 表1：公司核心零部件公司....................................................7表2：哈弗/魏牌/坦克主销车型混动搭载情况.........................9表3：公司分业务营收预测（百万元人民币）.....................18资产负债表（单位：百万元）..............................................21利润表（单位：百万元）.....................................................21 1三十三年积淀造车，新能源转型势不可挡 1.1从“改装厂”到“皮卡+SUV”巨头，再向科技出行公司转型 长城汽车是全球知名的SUV制造企业，产品涵盖SUV、皮卡、轿车三大品类，及具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。长城汽车股份有限公司前身为成立于1984年长城汽车制造厂，历经40年发展，成为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡五大整车品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。 2020年至今，公司先后发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术平台，全新智能四驱电混技术Hi4，自动驾驶生成式大模型，加快电动化智能化转型。 五大品牌全面发力，构建多元产品矩阵。公司旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌，产品矩阵丰富。 ◼哈弗：持续在燃油车市场和新能源市场双线发力。目前正在从“SUV专家”向“新能源SUV专家”的全新定位转型。以全新Hi4技术为支撑，全面向新能源赛道转型。2023年哈弗销量71.52万辆，同比+16.00%。 ◼魏牌：重新定义高端智能新能源，做更懂用户的智能出行伙伴。依托智能DHT与咖啡智能两大技术，构建摩卡、拿铁、蓝山、高山等“咖啡系列”车型矩阵。 欧拉：坚定“更爱女人的新能源汽车”品牌定位。目前在售有好猫、芭蕾猫、闪电猫等车型，2023年3月，欧拉与沙龙品牌整合，机甲龙登陆欧拉APP。 坦克：定位于高端豪华越野SUV品牌。目前在售有坦克300、坦克500，坦克400、坦克700等4个车系。2023年坦克系列销量16.25万辆，同比+31.21%。 长城皮卡：中国皮卡销冠，连续26年销量第一。在售有风骏、炮系列，2023年公司皮卡销量20.23万辆，国内终端市占率近50%。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2公司迎来触底反弹，量价齐升 2023年公司迎来量价齐升。2016年公司销量首次突破百万规模，达到107.45万辆。2022年受到疫情、零部件供应和物流受限、原材料成本上涨以及转型新能源库存结构调整影响，销量略有下滑。2023年公司销量明显回升，累计销量超120万辆，增速高于国内汽车市场增速。2024Q1公司累计销量27.53万辆，同比+25.11%。 公司单车平均售价成上升走势，2023年公司平均单车售价再创新高，达到12.46万元。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 随着公司销量提升，及单车价格提升，公司营收快速增长，2023全年公司营收达1732.12亿元，同比+26.12%，高于汽车销量增速，同期公司实现归母净利润70.22亿元，同比-15.06%。2024Q1公司实现营收428.6亿元，同