利率策略周报：中短期逻辑背离下的债市策略选择

2024.05.26 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 中短期逻辑背离下的债市策略选择 ——利率策略周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 本报告导读：中期逻辑下利率底部特征清晰，但短期逻辑下“钱多是硬道理”，债市利率中枢或延续窄幅震荡，保持中性久期，同时依然推荐20年期国债新券上市带来的结构性机会。 摘要： 过去一周（5月20日到5月24日），债市利率振幅大幅收窄，10年期和30年期国债活跃券利率振幅都在2bp左右，缘于“当前债市边际定价权不在于预期、而在于交易”。我们在5月13日《以交易思维看待当前债市行情》中指出“政府债供给、消化存量房产和货币宽松预期是当前债市 行情的三大影响变量”，过去一周预期层面难有超预期的增量信息，导致债市缺乏明确的主线逻辑，振幅收窄。 中期逻辑下利率底部特征清晰，4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访当天的利率低点或成为中期利率底部，即30年期国债活跃券230023低点2.41%、10年期国债活跃券240004低点2.23%、1年期大行存单低点2.0%。第一，政策不确定性下修，从大类资产配置的角度来看对于债券等“安全类”资产的需求下降。从4月30日政治局会议“坚 持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，到5月23日习近平总书记在山东济南主持召开企业和专家座谈会，强调“紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革”，7月份二十届三中全会的政策预期或持续上修。第二，4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访，提出“投资者需要高度重视利率风险”，以及央行在4月底跨月流动性投放不及预期，阶段性控制超长期债券的敞口或进一步成为市场共识。第三，政府债券供求关系利多债市最友好的阶段或已过去，政府债券在Q3或逐步放量。特别国债从5月持续发行至11月，市场承接压力递增，同时专项债发行进度仅24%，“补进度”压力也较大。 短期逻辑下，“钱多是硬道理”，表现为商业银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强。禁止高息揽储手工补息后，部分银行存款或向银行理财、非银资管产品流失，广义基金规模扩展、配置力量提升。 同时，部分银行存款流失对银行配置需求的负面影响偏弱，缘于商业银行信贷投放中性。禁止高息揽储手工补息后，也打击了“低息票据融资—高息银行存款”的套利链条，套利属性在票据的定价权下降，票据利率对于信贷投放的表征意义更强。 中短期逻辑背离下，债市利率中枢或延续窄幅震荡，保持中性久期，同时在没有趋势性行情下，依然推荐20年期国债新券上市带来的结构性机会，具体可参阅5月19日《关注20年期国债新券上市带来的机会》。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 2024.05.23 银行间资金收敛预期的“自我强化” 2024.05.21 美债利率或仍未进入下行通道 2024.05.21 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 目录 1.债市中短期逻辑背离3 2.保持中性久期，把握结构性机会4 3.债市周度复盘4 4.风险提示7 1.债市中短期逻辑背离 过去一周（5月20日到5月24日），债市利率振幅大幅收窄，10年期和30年期国债活跃券利率振幅都在2bp左右，缘于“当前债市边际定价权不在于预期、而在于交易”。我们在5月13日《以交易思维看待当 前债市行情》中指出“政府债供给、消化存量房产和货币宽松预期是当前债市行情的三大影响变量”，过去一周预期层面难有超预期的增量信息，导致债市缺乏明确的主线逻辑，振幅收窄。 中期逻辑下利率底部特征清晰，4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访当天的利率低点或成为中期利率底部，即30年期国债活跃券230023低点2.41%、10年期国债活跃券240004低点2.23%、1年期大行存单低点2.0%。 第一，政策不确定性下修，从大类资产配置的角度来看对于债券等“安全类”资产的需求下降。国君研究所宏观团队5月1日《政策乘势而上，重视改革与防风险——2024年4月政治局会议点评》指出，“随着对经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升”。4月30日政治局会议决定7月将召开党的二十届三中全会，5月25日新华社《风正好扬帆——习近平总书记考察山东并主持召开企业和专家座谈会纪实》指出“时隔不到一个月，习近平总书记即深入地方考察调研，并就进一步全面深化改革听取意见建议”，“紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革”的政策预期升温。从4月30日政治局会 议“坚持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，到5月23日习近平总书记在山东济南主持召开企业和专家座谈会，强调“紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革”，7月份二十届三中全会的政策预期或持续上修。 第二，4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访，提出“投资者需要高度重视利率风险”，以及央行在4月底跨月流动性投放不及预期，阶段性控制超长期债券的敞口或进一步成为市场共识。 159244 第三，政府债券供求关系利多债市最友好的阶段或已过去，政府债券在Q3或逐步放量。特别国债从5月持续发行至11月，市场承接压力递增，同时专项债发行进度仅24%，“补进度”压力也较大。 短期逻辑下，“钱多是硬道理”，表现为商业银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强。禁止高息揽储手工补息后，部分银 行存款或向银行理财、非银资管产品流失，广义基金规模扩展、配置力量提升。同时，部分银行存款流失对银行配置需求的负面影响偏弱，缘于商业银行信贷投放中性。禁止高息揽储手工补息后，也打击了“低息票据融资—高息银行存款”的套利链条，套利属性在票据的定价权下降，票据利率对于信贷投放的表征意义更强。5月23日，国股银票转贴现收益率整体下行，隔夜、7天、1M、3M、6M分别为1.72%、1.69%、0.70%、1.09%、1.28%，票据收益率曲线倒挂且长端票据收益率偏低均反应了“以票充贷”的信贷特征。 2.保持中性久期，把握结构性机会 综上，中期逻辑下利率底部特征清晰，4月23日或构成中期利率底部。但短期逻辑下，“钱多是硬道理”，广义基金规模增长和商业银行信贷投放中性均使得债券配置力量偏强。因此债市利率中枢或延续窄幅震荡，保持中性久期，同时在没有趋势性行情下，依然推荐20年期国债新券上市带来的结构性机会（20年期国债新券、老券和国开债）。具体可参阅5月19日《关注20年期国债新券上市带来的机会》：基于特别国债 发行初期市场承接压力较轻和20年期国债新券上市带来的20年左右国债流动性显著提升，把握“20-10”期限利差的压降机会。5月24日，20年期24特别国债02的中标利率为2.49%，与10年、30年期国债活跃券的利差分别为18bp、8bp，随着20年期国债新券的持续发行和市场深度的提升，“20-10”期限利差或持续压降。 图1：10到30年期国债二级成交数据统计 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年5月19日-2024年5月24日央行开展100亿元7天逆回购操作，到期120亿元。DR001利率上行6.06bp至1.71%，DR007利率上行1.59bp至1.81%，1年期AAA存单利率下持 平。 图2：资金利率上行图3：央行逆回购净回笼20亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券多数走强，期货集体上涨。参考中债估值，过去一周2年、30年国债收益率分别下行0.5bp、3.5bp，5年、10年国债收益率分别上行0.3bp、0.6bp；2年、5年、10年、30年国开债收益率分别下行0.1bp、0.4bp、 0.2bp、3.2bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.02%、0.05%、 0.2%、0.78%。 一级市场方面，过去一周利率债发行58只，共计7063亿元;其中国债5 只，共计4489亿元；政金债17只，共计1420亿元；地方政府债36只， 共计1154亿元；上周利率债共计偿还1879亿元，净融资5185亿元。 图4：国债收益率曲线走平图5：地方债发行量环比上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周多空交织，债市演绎“N”字型走势。周初税期扰动下流动性整体偏紧，债市边际承压；周中流动性逐渐回暖，地缘政治因素驱动避险情绪升 温，共同带动债市情绪回暖；周五流动性再度收紧，引发市场对月末资金担忧，叠加地产侧宽信用预期升温，多头力量减弱，10年期国债收益率重新上行。 图6：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，LPR报价维持不变，税期临近带动流动性边际收敛，利率先下后上。早盘央行开展40亿7天期逆回购操作，单日净回笼20亿，市场流 动性整体平稳偏松。受海外事件影响，市场风险偏好边际回落，带动债市回暖，10年期国债活跃券240004收益率回落至2.3025%附近后维持震荡。午后受税期扰动影响，市场流动性边际收敛，带动债市情绪走弱，10年期国债活跃券240004收益率上行0.85bp至2.3085%附近。 周二，多空力量继续围绕资金展开博弈，债市先强后弱。早盘央行开展 20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量。受税期扰动增加，市场流动性边际收敛，带动债市情绪趋弱，10年期国债活跃券240004收益率上行1bp至2.3175%附近。午后市场流动性转松，叠加市场预期次日资金或延续回暖，带动240004收益率下行至2.31%附近。 周三，24特国01首次上市交易，两次涨停，利率窄幅震荡。早盘央行开展20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量。市场流动性短暂 收紧，带动10年期国债活跃券240004收益率小幅上行至2.3125%附近。随后受特别国债两度拉涨影响，债市情绪走强，240004收益率下行1bp至2.3025%附近，债市偏强震荡。午后，市场宽信用预期有所升温，压制债市情绪，10年期国债活跃券240004收益率先上后下，围绕2.31%偏弱震荡至尾盘。 周四，避险情绪小幅升温，债市情绪边际回暖。早盘央行开展20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量，市场流动性均衡偏松。地缘政治 消息下避险情绪升温，带动债市走强，10年期国债活跃券240004收益率下行0.55bp至2.3025%附近，随后在2.3025%左右维持震荡。午后，地产政策加码预期升温，压制债市，10年国债活跃券240004收益率小幅震荡上行至2.3050%左右保持震荡。 周五，临近跨月叠加地产政策预期升温，债市止盈情绪走强。早盘央行 开展20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量，早盘市场流动性均衡偏松，10年期国债活跃券240004收益率震荡下行至2.3%附近。临近午盘市场流动性边际收敛，债市震荡走弱，午后流动性边际收紧，市场对跨月流动性存在担忧，叠加地产侧宽信用预期边际升温，压制债市情绪，10年期国债活跃券240004收益率先上后下，围绕2.31%宽幅震荡。 4.风险提示 资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰