利率策略周报：牛市思维下市场的选择：中短债

2024.04.14 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 牛市思维下市场的选择：中短债 ——利率策略周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 本报告导读：4月份资金宽松大概率延续，同时对Q2中后段超长债供给和央行相关表述依然担忧，因此久期“长切短”逐步成为市场共识，但牛市思维下，投资者不愿意过度压降久期，导致3-7Y表现最佳。 摘要： 4月份以来，基于资金宽松和对超长债的担忧，久期“长切短”逐步成为市场共识，收益率曲线“牛陡”进行时，3-7Y表现最好。参考中债估值，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债到期收益率分别较4月1日下行5bp、 7bp、11bp、8bp、2bp、0bp，1年期AAA评级存单到期收益率下行15bp。 中短债下行幅度明显大于超长债的行情或持续。一方面资金宽松使得中短债确定性增强，R001、R007分别从4月1日1.88%、2.14%下行8bp、 25bp到4月12日1.80%、1.89%，回购市场资金供给大于需求。基于机构融出行为和4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，4月份银行间流动性宽松或持续，税期扰动程度或较轻，因此中短债利多的资金逻辑确定性较强。另一方面，市场依然担忧Q2中后段超长债供给和央行相关表述，久期“长切短”逐步成为市场共识。财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，市场预期财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，2024年Q1货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，叠加财联社4 月9日报道“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势”，指出“我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”，4月份超长债利率中枢或低位震荡。 我们在2月18日《宽松态度明确，短债阶段性更优》开始提示短债的投资机会，2月25日《“短债阶段性更优”的再论证》进一步说明了该观点，久期“长切短”的确也逐步成为市场共识，但与我们预期不同的是，牛市思维下，投资者不愿意过度压降久期，导致3-7Y表现最佳。万亿长期限特别国债发行时点尚不确定，新增专项债进度依然晚于往年，供需关 系依然阶段性有利于债市，包括进出口、物价和社融数据在内的经济基本情况快速变化的概率也较低，牛市思维下投资者不愿意“一杆子”把久期降到2Y以内，因此3-7Y表现最佳。 2.45%、2.60%或依然是Q2中后段供给冲击后10年期国债、30年期国债的起始买入点位。参考2023年底地方特殊再融资债券（1.37万亿、加 权期限8.6年），银行自营难以承接期限在10年以上的万亿特别国债。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 机构避险行情可能持续至4月末 2024.04.11 关注信用债“利率化”后的风险 2024.04.09 预防式降息正逐步证伪 2024.04.07 存单利率下破2.2%后的幅度或有限 2024.04.06 震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算 2024.04.06 目录 1.牛市思维下市场的选择：中短债3 2.Q2中后段超长债或有买入时机4 3.债市周度复盘5 4.风险提示7 1.牛市思维下市场的选择：中短债 4月份以来，基于资金宽松和对超长债的担忧，久期“长切短”逐步成为市场共识，收益率曲线“牛陡”进行时，3-7Y表现最好。参考中债估值，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债到期收益率分别较4月1日下行 5bp、7bp、11bp、8bp、2bp、0bp，1年期AAA评级存单到期收益率下行15bp。 图1：中短债尤其3-7Y是近期债市亮点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中短债下行幅度明显大于超长债的行情或持续。一方面资金宽松使得中短债确定性增强，R001、R007分别从4月1日1.88%、2.14%下行8bp、25bp到4月12日1.80%、1.89%，回购市场资金供给大于需求。基于机 构融出行为和4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，4月份银行间流动性宽松或持续，税期扰动程度或较轻，因此中短债利多的资金逻辑确定性较强。另一方面，市场依然担忧Q2中后段超长债供给和央行相关表述，久期“长切短”逐步成为市场共识。财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，市场预期财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，2024年Q1货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，叠加财联社4月9日报道“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率 债市场形势”，指出“我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前 经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”，4月份超长债利率中枢或低位震荡。 图2：股份制净融出大幅增多图3：专项债发行进度大幅晚于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们在2月18日《宽松态度明确，短债阶段性更优》开始提示短债的投资机会，2月25日《“短债阶段性更优”的再论证》进一步说明了该观点，久期“长切短”的确也逐步成为市场共识，但与我们预期不同的是，牛市思维下，投资者不愿意过度压降久期，导致3-7Y表现最佳。万亿长期限特别国债发行时点尚不确定，新增专项债进度依然晚于往年， 供需关系依然阶段性有利于债市，包括进出口、物价和社融数据在内的经济基本情况快速变化的概率也较低，牛市思维下投资者不愿意“一杆子”把久期降到2Y以内，因此3-7Y表现最佳。 2.Q2中后段超长债或有买入时机 2.45%、2.60%或依然是Q2中后段供给冲击后10年期国债、30年期国债的起始买入点位。 一方面，参考2023年底地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限8.6 年），银行自营难以承接期限在10年以上的万亿特别国债。一般来说， 30年期国债每月招标1次，2023年每期招标规模为230亿，2024年以 来为280亿元，如果“超长期”是指10年以上，供给压力将大幅增多。 同时，截至4月12日，国债（不含特别国债）发行进度为13.2%，新增专项债发行进度为16.8%，新增一般债发行进度为28.5%，计入赤字的政府债发行“补进度”也将带来供给压力。 另一方面，以3月6日到3月12日债市回调情况来看，保险公司和基 金在23附息国债23回调到2.53-2.54%之间净买入大幅放大，因此如果 万亿长期限特别国债完全市场化发行，2.60%的30年期国债或是市场配置点位。 图4：4月以来23附息国债23（剩余期限29.5年）的机构买卖情况汇总 数据来源：iData，国泰君安证券研究 3.债市周度复盘 资金价格小幅上行。过去一周（2024年4月7日-2024年4月12日）央 行开展公开市场逆回购120亿元，到期4060亿元，净回笼3940亿元。DR001利率上行0.05bp至1.71%，DR007利率上行2.01bp至1.81%，1年期AAA存单利率下行9.75bp至2.08%。 图5：R007明显下行图6：央行逆回购净回笼3940亿 (%) 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 R001DR001R007DR007 上周日4/7周一4/8周二4/9周三4/10周四4/11周🖂4/12 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/03/10 2023/03/31 2023/04/21 2023/05/12 2023/06/02 2023/06/23 2023/07/14 2023/08/04 2023/08/25 2023/09/15 2023/10/06 2023/10/27 2023/11/17 2023/12/08 2023/12/29 2024/01/19 2024/02/09 2024/03/01 2024/03/22 2024/04/12 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货大部分走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下降4.2bp、8.3bp、1.0bp，30年期国债收益率上升0.9bp。2年、5年、10年和30年国开分别下降3.9bp、9.4bp、1.6bp、0.3bp。 TS、TF、T主力合约收盘价分别上升0.11%、0.28%、0.36%，TL主力合约收盘价下降0.21%。 一级市场方面，过去一周利率债发行50只，共计6372亿元;其中国债5 只，共计4111亿元；政金债19只，共计1510亿元；地方政府债26只， 共计751亿元；上周利率债共计偿还7767亿元，净融资-1395亿元。 图7：国债收益率曲线走凹图8：地方债发行量环比回升 (%)2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 周变化（右）2024/4/122024/4/7 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 -7.00 -8.00 -9.00 （亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-01-29 2024-02-05 2024-02-12 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周存款利率调降预期、监管压力以及长债供给放量预期等多空因素交织，债市呈震荡偏强走势。前半周存款利率调降宽松预期有所发酵， 债市情绪回暖，利率债供给放量在即，叠加周中农商行减持超长债及央行关注长期收益率变化表述增多，长债监管压力升温，国债收益率有所回调。后半周公布的CPI、社融均表现一般，经济复苏斜率预期未显著上修，叠加机构依然面临欠配压力，债市再度震荡走强。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，存款利率调降宽松预期叠加权益市场走弱，债市情绪偏暖。早盘央行开展20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量。月初央行持续呵护流动性稳定偏松，周末中小行存款利率调降引发新一轮存款利率 下调预期，叠加权益市场走弱，股债效应下债市情绪偏暖，240004收益率下行1bp后窄幅震荡。午后延续早盘情绪，债市持续震荡。尾盘长债止盈预期发酵，10年期国债活跃券收益率小幅回调。全天来看，T2406 上涨近8分，10年期国债活跃券240004收益率下行0.66bp。 周二，长债供给放量预期及央行长期利率表述带动债市回调。早盘央行开展20亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量，OMO微量续作，流动性延续均衡态势，240004收益率下行顺畅，突破前低阻力位2.28%。 午后债市持续宽幅震荡。尾盘政策性银行增加