短期博弈逻辑下，债市的高低切换与支撑位：利率周度策略

利率周度策略 本报告导读： 短博弈下，首要关注债市技术指标的支撑位和高低切换现象。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 情绪集中释放，静待季报落地2025.10.25长短端需求逆转，券商基金买入超长债2025.10.21避险情绪深化下，海外债的拉久期策略2025.10.21地方债5000亿元结存限额下达，四季度供给压力不大2025.10.20REIT市场与利率脱锚2025.10.19 随着会议结束，短期内债市对政策预期的定价逐渐完成，往后看，四季度债市需要关注的重要节点可能包括以下几方面：①10月末中美经贸磋商后关税摩擦或相对缓和，可能对债市形成扰动，但幅度预计相对有限；②基金费率新规落地或推迟至四季度中后半段，彼时债市或演绎短期修复行情；③年底债市配置力量或将边际转弱，重点关注各银行三季度季报。 故四季度的债市或应维持短线操作思维，谨慎博弈各类结构性行情，难以期待趋势性利率下行，首要关注技术形态上的支撑位和跨债种间的高切低现象。目前从技术形态上看，三季度以来的下跌通道上轨不再成为现阶段的阻力位，反而成为下方支撑位，反映出市场情绪进入新阶段，虽然近期T主力合约多次上攻250日年线均受阻回落，尚未出现突破迹象，但回调空间也相对有限。短期T、TL合约支撑位或位于前期下跌通道上轨107.8元、114.7元附近，对应现券约1-3bp回调空间。考虑到债市已经出现一定“高切低”现象，短期内建议侧重10年国债、政金债等弹性相对居中的品种，超长债则更适宜在未来重新回调到位后再行博弈。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.短期博弈逻辑下，债市的高切低与支撑位...................................................31.1.学习四中全会精神：直接提及债券不多................................................31.2.后续债市还有那些关键节点需要关注？................................................41.2.1.10月末中美经贸磋商：对债市或产生有限扰动.............................41.2.2.基金费率新规落地：债市或演绎“利空出尽”后的趋稳行情......41.2.3.年底配置力量：多个维度或边际减弱.............................................51.3.短期博弈逻辑下，债市的高低切换与支撑位........................................52.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开期限利差多数收窄................................................................93.2.信用利差、期限利差全面收窄..............................................................104.风险提示........................................................................................................10 1.短期博弈逻辑下，债市的高切低与支撑位 过去一周召开的四中全会及10月24日中共中央举行新闻发布会中，金融与债市并未被较多提及，反映出金融、债市支持实体、服务经济发展的政策导向并未改变。 随着会议结束，短期内债市对政策预期的定价逐渐完成，往后看，四季度债市需要关注的重要节点可能包括以下几方面：①10月末中美经贸磋商后关税摩擦或相对缓和，可能对债市形成扰动，但幅度预计相对有限；②基金费率新规落地或推迟至四季度中后半段，彼时债市或演绎短期修复行情；③年底债市配置力量或将边际转弱，重点关注各银行三季度季报。 故四季度的债市或应维持短线操作思维，博弈各类结构性行情，但仍然难以期待趋势性利率下行。目前从技术形态上看，三季度以来的下跌通道上轨不再成为现阶段的阻力位，反而成为下方支撑位，反映出市场情绪进入新阶段，虽然近期T主力合约多次上攻250日年线均受阻回落，尚未出现突破迹象，但回调空间也相对有限。短期T、TL合约支撑位或位于前期下跌通道上轨107.8元、114.7元附近，对应现券约1-3bp回调空间。考虑到债市已经出现一定“高切低”现象，短期内建议侧重10年国债、政金债等弹性相对居中的品种，超长债则更适宜在未来重新回调到位后再行博弈。 1.1.学习四中全会精神：直接提及债券不多 2025年10月20日至10月23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京召开，会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，并会会后发布《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》；10月24日，中共中央举行新闻发布会，介绍和解读党的二十届四中全会精神。学习四中全会精神： 《四中全会公报》指出“坚决实现全年经济社会发展目标”，明确提及化债相关内容，但未涉及金融领域的其他核心议题。《四中全会公报》指出“全会分析了当前形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险”。将“积极稳妥化解地方政府债务风险”与“落实企业帮扶政策”“兜牢基层‘三保’底线”等并列，强调了债务治理在当前经济工作中的重要性。 10月24日中共中央举行新闻发布会多次提及“金融”，但主要是作为其他政策方向的配套内容被间接提及，例如中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在解读农业农村现代化相关部署时明确指出，要“健全财政优先保障、金融重点支持、社会积极参与的多元投入格局”。科技部党组书记、部长阴和俊在回答关于科技投入相关问题时，指出要“持续加强财政科技投入，激励企业加大研发投入，大力发展科技金融，鼓励引导社会资本支持科技创新”。 此外，在发布会后各部门传达学习党的二十届四中全会精神，央行明确指出“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”。10月24日四中全会新闻发布会后，各个部门召开党委会议，部署贯彻落实全会精神，其中金融监管总局强调“统筹做好金融‘五篇大文章’”；央行强调要“拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”。 整体来看，四中全会及后续新闻发布会并未特意聚焦金融与债市，反映出金融支持实体、服务经济发展的政策导向并未改变，我们认为这一导向在资本市场层面更多体现为延续前期指导中长期资金入市的路径推进。在此环境下，债市利率快速下行推动力不足，中长期偏弱的格局或不会明显发生变化。 1.2.后续债市还有那些关键节点需要关注？ 过去一周，受到四中全会召开影响，债市情绪整体谨慎，利率维持弱震荡态势；随着会议结束，短期内债市对政策预期的定价逐渐完成，往后看，四季度债市需要关注的重要节点可能包括以下几方面。 1.2.1.10月末中美经贸磋商：对债市或产生有限扰动 10月以来美方态度反复，但从近期信息看中美贸易摩擦存在相对松动的可能。十一假期过后，中美贸易摩擦升级，美方于10月10日宣布11月起对中国商品加征额外100%关税。10月中下旬特朗普在媒体上中美关税冲突的表述回暖，但10月20日，特朗普再次强调若11月1日前无法达成协议，将对从中国进口的商品征收额外100%关税。我们认为前期美方对关税问题的反复无常的态度的背后更可能是围绕关税进行施压并博取更多利益。在此环境下，中美贸易摩擦在谈判后边际缓和但反复博弈的可能性更大。 故即使10月末中美经贸磋商达成阶段性共识，对债市虽有扰动幅度也相对有限。2025年10月24日至27日，中美第五轮经贸磋商在马来西亚吉隆坡举行，就稀土供应、关税威胁、芬太尼关税等展开谈判，这是十一假期后中美贸易摩擦升级以来的首次谈判，10月26日，美财政部发言人表示谈判“非常有建设性”。从美方“以战促谈”的一贯策略看，谈判结果未必会差；但考虑到2025年以来中美贸易摩擦的不断变化下，市场对美方关税政策的反复性已有理性认知，因此即使10月初贸易摩擦升温，债市场并未过度定价避险需求的抬升，因此，即使本轮谈判达成阶段性共识，对债市虽可能产生一定有扰动，但幅度也相对有限。 1.2.2.基金费率新规落地：债市或演绎“利空出尽”后的趋稳行情 基金费率新规落地或推迟至四季度中后半段，债市或演绎“利空出尽”后的趋稳行情。据21世纪经济报道，中国证券投资基金业协会即将于近日发布公募基金业绩比较基准规则征求意见稿。考虑到9月基金费率新规征求意见稿发布后，市场已对其进行过度定价到逐步修复的行情，基金相对偏好的二永债、政金债等在前期承受一定抛压，与同期限国债利差明显走扩。在此背景下，后续基金费率新规的落地对债市而言反而有可能是“利空出尽”，延续当前的修复态势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.3.年底配置力量：多个维度或边际减弱 在9月21日《2025年四季度的债市，还能“先弱后强”吗》中，我们曾指出过，历史上四季度债市下行的关键在于机构资金年底抢配，但2025年这一配置力量在多个维度均可能边际减弱。现在来看这一结论并未发生变化，这可能造成四季度债市的行情是结构性的，短期性的，四季度末的持续性利率下行未必会如往年一般出现： 理财：债券投资减少，混合产品增加。近期《中国银行业理财市场季度报告（2025年三季度）》发布：①产品分布方面，混合类产品继续增加。2025年三季度末，混合类理财产品存续规模为0.83万亿元，占比为2.58%，较2024同期增加0.03个百分点，一定程度上反映低利率环境下的收益诉求叠加权益市场的强势下，投资者风险偏好的抬升。②资金投向方面，债券投资减少，现金储备增加。2025年三季度末理财产品投向债券、现金及银行存款比例分布为40.4%、27.5%，分别较2025年中下降1.4%、上升2.7%，其背后是理财在债市回调、股市结构性机会显现背景下的策略调整。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 银行：10月底各家银行将陆续发布季报，需关注银行缩表现象是否发生变化。四季度末是银行开启次年度资产配置的关键节点，但2025年由于金融市场收益低迷叠加存款持续外流现象未改，银行资产规模的扩张可能相对受限，甚至存在缩表的可能性，因此各个地方性银行和股份行或需要观察三季度同业的经营情况，才能决定年末的配置节奏，近期各家银行将陆续发布季报，建议保持紧密关注。 保险：全年业绩目标或已经充分完成，年末抢配债券预计动力不足。10月19日，中国人寿发布的公告称预计2025年前三季度归属于母公司股东的净利润约1567.85亿元到1776.89亿元，同比增长约50%到70%，我们认为2025年保险行业通过权益投资或已经较好的覆盖全年业绩目标，年底抢配债券增厚受益的需求不高，而且也会影响保险明年的资产配置规划，继续像向权益倾斜概率不低。 1.3.短期博弈逻辑下，债市的高低切换与支撑位 债市持续