利率周度策略：贸易摩擦重启，债市的不变与变

贸易摩擦重启，债市的“不变”与“变” 利率周度策略 本报告导读： 贸易摩擦重启，债市修复机会存在但空间偏窄 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 节前市场活跃度进一步下探2025.10.08国庆前后，需着重关注的三件事2025.10.08银行二永债周度数据库更新（2025.9.19-9.30）2025.10.07地方债利差小幅走阔，新增地方债发行进度83.6% 2025.10.05收益率整体上行，期限利差走阔2025.10.05 10月8日至10月10日中美贸易冲突再度升级，对比前一次贸易冲突升级，当前债市环境存在两个“不变”与一个“变化”。两个“不变”是指：①以“定向降成本”为核心的的货币政策宽松思路不变，年内政策利率调降空间或仍相对有限；②财政政策方面预计仍将与“反内卷”、“资金入市”等协同作用，资本市场上资金回流债市的概率不大。 而一个“变化”则是中美贸易关系快速缓和的预期被削弱，债市或暂缓定价经济快速复苏甚至转向通胀过热，利率的上行仍然以定价权益市场走强为主，而非定价经济或通胀过热。从风险溢价与夏普比率来看，债券资产性价比略有提升，债市在一定程度上对权益走强可能脱敏，10月债市平稳的概率增大。 2025年以来，债券收益性价比持续偏弱。2025年以来，利率下行至历史低位后央行态度相对谨慎，债券资产资本利得预期不断压缩，同时政策发力指导中长期资金入市、中央汇金等稳定配置资金多次出手稳定权益市场，股债性价比不断向“债券资产相对劣势”逆转。现阶段，随着股市的持续走强与债市的回调，虽然债券资产性价比恢复仍然不足，但相对劣势也有所收缩。中债指数风险收益比与红利股对比，直至近期才有所回暖。 往后看，我们继续坚持债市在四季度“前不弱，后不强”的观点，10月债市或进入短暂的平台修复期。利率稳定概率较大，但下行空间偏窄。参考4月4日至7日中方反制后10年国债收益率下行幅度（7.5bp）与当前10年国债活跃券技术形态来看，本轮中美贸易冲突升级可能带来5bp的下行空间，至1.75%整数点位下方（同时也是120日均线阻力位）处遇阻，考虑到10月11日250011已经下行3.2bp（12日已经下行乏力），则后续可能还有约2bp左右的下行空间。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.贸易摩擦再起，10月债市的“不变”与“变”..........................................3 1.1.前几轮贸易摩擦关键节点后债市行情复盘............................................31.2.现阶段股债比价：债券资产仍然偏弱，但幅度明显收敛.....................51.3.相较过去，本次贸易冲突升温下债市有何异同....................................61.3.1.两个“不变”：贸易摩擦或难改货币、财政政策节奏....................71.3.2.一个“变化”：中美贸易关系快速缓和的预期修正........................71.3.3.维持四季度债市“前不弱”判断，修复概率较大但空间偏窄......82.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................113.1.国债多数收窄、国开多数走阔..............................................................113.2.信用利差、期限利差走势分化..............................................................124.风险提示........................................................................................................12 1.贸易摩擦再起，10月债市的“不变”与“变” 复盘前几次中美关税博弈关键节点后股债走势可以发现，一方面，关税事件对债市的利好和权益的利空都持续减弱，另一方面，关税冲击之下，权益市场稳定资金往往会通过增持金融、红利板块以稳定股市，这些因素都使得10月债市有持续修复的机会，但持续走强的幅度可能有限。 10月8日至10月10日中美贸易冲突再度升级，对比前一次贸易冲突升级，当前债市环境存在两个“不变”与一个“变化”。两个“不变”是指：①以“定向降成本”为核心的的货币政策宽松思路不变，年内政策利率调降空间或仍相对有限；②财政政策方面预计仍将与“反内卷”、“资金入市”等协同作用，资本市场上资金回流债市的概率不大。 而一个“变化”则是中美贸易关系快速缓和的预期被削弱，债市或暂缓定价经济快速复苏甚至转向通胀过热，利率的上行仍然以定价权益市场走强为主，而非定价经济或通胀过热。从风险溢价与夏普比率来看，债券资产性价比略有提升，债市在一定程度上对权益走强可能脱敏，10月债市平稳的概率增大。 1.1.前几轮贸易摩擦关键节点后债市行情复盘 复盘2025年以来中美关税博弈关键节点后股债走势，可以发现两个规律： 其一、几轮贸易摩擦事件对债市的利好正不断减弱。中美关税冲突升温初期，投资者避险情绪迅速升温，拉低债市利率，但随着冲突反复，市场对关税“升级-谈判-缓和”的路径开始形成共识，叠加国内经济数据与出口均表现出一定韧性，经济修复预期回稳，共同使得关税对债市的利好不断衰减。 其二、贸易摩擦后，金融、红利板块往往反而走强，债市低波动的优势不明显，资金吸引能力持续偏弱。当关税冲突升级引发市场风险偏好迅速下降时，金融、红利等权重标的往往走强，托举市场估值中枢，阻断恐慌情绪蔓延。这使得债市面对贸易摩擦走强或低波动的优势往往难以体现，债市的资金吸引力持续偏低。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ①2025年4月2日，美国宣布对华加征34%，债市利率迅速下行，中央汇金宣布增持四大行股份托底权益市场。2025年4月中美关税冲突呈现 螺旋式升温状态，美方于4月2日先对中国商品加征34%关税，中方于4月4日宣布将开启对等反制；4月8日，美方再度宣布将税率提高50%升至84%，部分商品综合税率高达104%，中方于次日同步跟进；4月10日美方宣布关税再加码至125%，中方12日亦提至125%，引发市场对贸易脱钩的极端担忧，避险情绪升温下，资金大幅涌入债市，10年期、30年国债收益率从4月1日的1.81%、2.02%快速下行18bp、19bp至4月7日的1.63%、1.83%；股市则呈现普跌态势，4月7日上证综指下跌7.34%。但汇金公司于当日增持四大行股份，并在盘后发布公告称，“坚定看好资本市场发展前景，已再次增持ETF并将继续加大力度”，上证50指数跌幅（-5.46%）显著小于创业板指（-12.50%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②2025年5月10日至11日，日内瓦谈判达成关税大幅下调协议后，市场避险情绪快速降温，债市回调、股市走强。5月7日央行降准降息落地已提前透支宽松预期，压制债市进一步下行空间，其后日内瓦谈判进展顺利，债市情绪再度承压，10年期国债收益率上行5.3bp至1.69%，30年期国债收益率同步上行6.3BP至1.91%；股市则呈现回升态势，创业板指涨幅（2.63%）超过上证50指数（0.69%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ③2025年6月9日至10日，中美双方就落实日内瓦共识达成框架协议，债市对关税敏感度下降，股市结构分化。2025年6月9日至10日，中美双方在伦敦展开谈判，旨在落实5月日内瓦会谈的关税缓和成果，而债市对关税议题的敏感度进一步下降，6月6日至6月10日，10年、30年国债收益率波动不足1bp；股市则也同样呈现波动态势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ④2025年7月28日至29日，斯德哥尔摩谈判宣布关税暂停期延长，债市仅短暂波动。7月28日至29日斯德哥尔摩谈判宣布关税暂停期自8月12日再延长90天，债市呈现倒N型波动，小幅下行至1.72%；股市回暖，沪深300指数与创业板指分别上涨0.58%和1.18%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ⑤2025年9月14日至17日，中美双方在马德里谈判达成基本框架共识，但股、债反应均钝化。9月14至9月17日，马德里谈判期间债市反应较为平淡，市场更关注聚焦央行开展14天期逆回购操作释放的流动性信号，10年期、30年期国债收益率分别下行3.2bp、3.4bp；股票指数则多数表现强势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.现阶段股债比价：债券资产仍然偏弱，但幅度明显收敛 2025年以来，债券收益性价比持续偏弱。2025年以来，利率下行至历史低 位后央行态度相对谨慎，债券资产资本利得预期不断压缩，同时政策发力指导中长期资金入市、中央汇金等配置资金多次出手稳定权益市场，股债性价比不断向“债券资产相对劣势”逆转。 现阶段，随着股市的持续走强与债市的回调，虽然债券资产性价比恢复仍然不足，但相对劣势也有所收缩，具体而言： ①风险溢价：回归2024年均衡区间，债券资产性价比相对劣势有所收敛。2025年以来的股债资产再定价下，中证红利指数配置性价比有所下降，风险溢价已经从4月接近5的水平下降至2.80，与2024年8-10月相对持平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②股息率VS YTM：债券绝对劣势收缩，但跨资产吸引力尚不足。当前中证红利指数股息率目前回落至4.3%左右，较5月6.5%的阶段性高点显著收窄，但仍高于30年国债收益率2.3%。 ③夏普比率：中债指数风险收益比持续下降，直至近期才有所回暖。近年来中债指数夏普比率整体高于中证红利指数，直至2025年，随着7-10年国债指数夏普比率持续下降，这一差距不断收缩，一度在9月中旬低于中证红利指数夏普比率，直到近期虽才有所回升，当前股债夏普比率或处于相对均衡态势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.相较过去，本次贸易冲突升温下债市有何异同 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13目前中美贸易摩擦再度升级。10月8日，美方率先将16家中企列入实体 清单，以“规避出口管制”为由实施技术封锁。对此，中方于10月9日升级稀土出口管制。美方随后加码，10月10日宣布11月起对中国商品加征额外100%关税，并强化关键软件出口管制，引发全球市场震荡。对比前一次贸易冲突升级，当前债市环境存在两个“不变”与一个“变化”。 1.3.1.两个“不变”：贸易摩擦或难改货币、财政政策节奏 货币政策：以“定向降成本”为核心的的货币政策宽松思路不变，年内政策利率调降空间或仍相对有限。 一方面，货币政策“定向降成本”的核心思路不会因为关税冲突而发生变化。从2025年以来的央行操作来看，当前货币政策更倾向于通过直接降低实体经济成本的方式（包括买断式逆回购、贷款贴息）进行结构性与定向性的“宽货币”，同时搭配月末资金投放平缓周期性资金波动。这一点并不会因为海外环境而发生变化，即使面对贸易摩擦影响出口，银行阶段性贷款需求边际进一步转弱的情况，监管