利率策略周报：“预期落地”下债市的走势，揭示了利率新中枢

债券研究/2024.11.10 “预期落地”下债市的走势，揭示了利率新中枢唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 过去一周新增多数在预期内，债市呈现窄幅波使得利率的中枢更为清晰，可能已经接近中枢低位。后续继续下行依赖新的降息预期，社融数据表明资金流出债市可控。债市可能进入“牛市思维”下的轮动行情中 投资要点： 过去一周（2024/11/4-2024/11/8），市场前期高度关注的事件相继落地，信息虽然较多，但多数在预期内，债市呈现窄幅波动态势。这种窄幅波动反而使得债市波动背后的中枢和主线更为清晰。目前看 可能已经接近中枢低位，后续继续下行依赖新的降息预期，但这短期内受到美国降息预期不足的掣肘。但目前看社融数据保持稳定，资金流出银行间可控，债市负债端可能走入平稳期。债市可能进入“牛市思维”下的轮动行情中。 整体上看，人大常委会新增信息包括地方政府加杠杆依然重要，经济层面的配合（如刺激消费、房地产收储等）仍需观察，年内债市供给冲击可控等，但利率下行空间的打开却存在阻力，或意味着如果不继续降息，利率债利率虽然无大幅上行的风险，但也接近当前中枢。“预期落地”之后，如果无价格型货币政策降息并充分传导债市利率可能维持在当前中枢。事实上，如果参考7-8月债市情绪相对冷静的时期，政策利率OMO加点50BP左右正是10年期国债的稳定利率中枢下限。如果后续长期资金确认供给冲击有限后出现 下行，利率可能兑现中枢低位（2.0%左右），但如果后续没有新一轮的降息，继续冲击新低的可能性较低。 但特朗普当选美国总统后，美国通胀压力升温预期与中美经济摩擦加强的潜在风险是导致人民币贬值压力抬升的主要原因。在此背景下，我国价格型货币政策工具（降息）的节奏可能会相对放缓。央 行在《2024年三季度货币政策执行报告》（后文中简称《报告》）中也指出“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，一方面当前美国通胀压力预期升温，美债利率居，若国内降准降息节奏过快，可能会进一步加剧中美利差，进而抬升汇率压力；另一方面，根据央行在《报告》中提出的，银行竞争贷款的背景下，我国贷款利率下行较快，但存款方面则表现为利率“降不动”，存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，也加大银行净息差压力，贷款降息也受到掣肘。 实体经济贷款需求与M1增速变化显示债市资金流出银行间市场可控，预计后续广义基金负债端将趋于稳定，信用债受到的赎回压力影响减弱。根据央行11月8日晚间发布的《报告》，当前实体经济 融资需求仍有待进一步回升，M1同比增速仍在下滑，表明当前债市资金流向实体经济与资本市场程度有限，与此同时10月通胀数据较上月波动不大，表明短期内经济复苏预期或延续平滑，在此背景下债市负债端预计会趋于稳定，前期下行幅度相对有限的信用债性价比也将抬升。 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜 率超预期；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 从一二级市场利差看信用债市场情绪2024.11.06REITs指数整体下行2024.11.04基差收敛之后，现券有补涨空间2024.11.03 低利率是“政策合力”的重要一环2024.11.03城投一级市场情绪透露的信号2024.10.30 目录 1.信息“未超预期”下债市的走势，揭示了利率新中枢3 1.1.债券供给明牌后债市未走强，或意味利率中枢在2.0%以上3 1.2.特朗普行情提升汇率压力，价格型货币政策宽松节奏受扰动4 1.3.金融和通胀数据未超预期，资金进一步流出银行间市场可控5 2.债市周度复盘6 3.风险提示8 1.信息“未超预期”下债市的走势，揭示了利率新中枢 过去一周（2024/11/4-2024/11/8），市场前期高度关注的事件相继落地，包括美国大选、人大常委会公布增量财政政策，以及社融和通胀等数据发布。信息虽然较多，但多数在预期内，债市呈现窄幅波动态势。 似乎“利好”未能让债市利率充分下行，“利空”也未能让债市利率大幅反弹。但我们认为，这种窄幅波动反而使得债市波动背后的中枢和主线更为清晰。 供给冲击较小，但利率债利率下行不足，目前看可能已经接近中枢低位，后续继续下行依赖新的降息预期，但这短期内受到美国降息预期不足的掣肘。但目前看社融数据保持稳定，资金流出银行间可控，债市负债端可能走入平稳期。债市可能进入“牛市思维”下的轮动行情中。 1.1.债券供给明牌后债市未走强，或意味利率中枢在2.0%以上 人大常委会发布的信息看，整体上未出现明显的超预期信息。首先，化债工作仍需要地方政策增加杠杆。11月8日财政部发布会上，财政部部长指出后续将增加地方化债资源10万亿元；其中4万亿从未来5年新增地方政府 专项债券中安排，另外6万亿则为本次人大常委会批准的新增债务限额；展示出当前化债工作思路仍然是地方杠杆显性化和中央杠杆配合的策略，而非单纯的中央政府加杠杆。 年内债券供给压力可控。本次人大常委会批准新增债务限额6万亿，分2024- 2026三年安排，每年2万亿，表明年内或有2万亿新增地方政府债发行，债券供给压力抬升，对流动性产生的冲击相较前期预期并不高，数量型货币政策工具稳定发力即可支撑。 金融系统层面政策合力已有所显现，实体经济层面则需要进一步观察。11月8日的人大常委会办公厅发布会上，前期房地产收储、消费刺激等相关信息新增较少。目前逆周期调节的“政策合力”在金融系统层面表现得较为明显，但实体经济层面“政策合力”如何发力，还需要进一步观察。 整体上看，人大常委会新增信息对于债市的影响应该相对可控，但利率下行空间的打开却存在阻力，或意味着如果不继续降息，利率债利率虽然无大幅上行的风险，但也接近当前中枢。9月宣布政策利率降息后，中长期国债利率中枢未有明显下行，一般认为是担忧人大常委会会增加债券供给。但我们 认为还有两条信息较为关键。 一是前期（9月降息前）市场的风险偏好极低，大量权益类资金买入债券，这类高风险偏好的资金提前透支了后来的政策利率下行，目前此类资金已经离场；二是政策利率的传导至债券市场，需要短期、长期和预期的资金都充分下行，而目前存单、交易所资金利率和互换利率下行都不足。 故我们认为，“预期落地”之后，如果无价格型货币政策降息并充分传导，债市利率可能维持在当前中枢。事实上，如果参考7-8月债市情绪相对冷静的时期，政策利率OMO加点50BP左右正是10年期国债的稳定利率中枢下限。如果后续长期资金确认供给冲击有限后出现下行，利率可能兑现中枢 低位（2.0%左右），但如果后续没有新一轮的降息，继续冲击新低的可能性较低。 1.2.特朗普行情提升汇率压力，价格型货币政策宽松节奏受扰动 特朗普获得美国大选胜利后，美元兑人民币汇率明显上升。11月6日，特朗普获得美国大选胜利，基本符合市场预期。但需要注意的是，特朗普在大选中表现出了较高的优势，在7个关键摇摆州全部获胜，共和党也成功夺回参议院控制权，这表明特朗普在施行后续政策时预计较为顺利。考虑到前一轮特朗普执政时期对华贸易的摩擦强度，其后3个交易日，美元兑人民币汇率虽有震荡，但明显上升。 图1：11月6日特朗普获得美国大选胜利后，美元兑人民币汇率明显上升 美元兑离岸人民币 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 6.95 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 2024-09-30 2024-10-07 2024-10-14 2024-10-21 2024-10-28 2024-11-04 6.90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国通胀压力升温预期与中美经济摩擦加强的潜在风险是导致人民币贬值压力抬升的主要原因。特朗普关于经济与税收的政策助长包括推出新一轮大规模减税政策以及对进口商品（特别是中国商品）加征关税，一方面，这些 政策主张的落地可能对于美股形成新的增长动力，并加剧其通胀压力，进而压制美元降息预期；另一方面，中美经济摩擦或将进一步升温，导致我国出口产业受到负面扰动，进而推升人民币贬值压力。 在此背景下，我国价格型货币政策工具的节奏可能会相对放缓。央行在 《2024年三季度货币政策执行报告》（后文中简称《报告》）中也指出“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，一方面当前美国通胀压力预期升温，美债利率居，若国内降准降息节奏过快，可能会进一步加剧中美利差，进而抬升汇率压力；另一方面，根据央行在《报告》中提出的，银行竞争贷款的背景下，我国贷款利率下行较快，但存款方面则表现为利率“降不动”，存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，也加大银行净息差压力，贷款降息也受到掣肘。 由于政策利率进一步下调的速度受到掣肘，债市利率中枢预计不会出现明显变化，债市可能进入“偏牛”思路下的震荡走强市。如前文所述，三季度债市多头情绪不断走向极致带动利率持续下探的现象预计不会出现，进一步降息的速度可能受到掣肘，利率中枢不至于上行，但快速突破前低较为困难。 1.3.金融和通胀数据未超预期，资金进一步流出银行间市场可控 实体经济贷款需求与M1增速变化显示债市资金流出银行间市场可控，预计后续广义基金负债端将趋于稳定，信用债受到的赎回压力影响减弱。根据央行11月8日晚间发布的《报告》，当前实体经济融资需求仍有待进一步回 升，M1同比增速仍在下滑，表明当前债市资金流向实体经济与资本市场程度有限，与此同时10月通胀数据较上月波动不大，表明短期内经济复苏预期或延续平滑，在此背景下，债市负债端预计会趋于稳定，前期下行幅度相对有限的信用债性价比也将抬升。 图2：10月CPI与PPI基本持平于上月图3：实体经济融资需求仍有待进一步回升 (%) 2.50 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比(%) 0.00 （亿） 2024-092023-09同比增量 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 2024-08 2024-09 2024-10 -6.00 人民币贷款居民短期贷款居民中长期贷款 票据融资企业短期贷款企业中长期贷款 非银贷款 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 大行资金储备较为丰富，叠加数量型货币政策工具可能也将助力，存单发行利率有望下行。首先，10月末央行宣布开展5000亿买断式回购，为大行补充资金；其次，2024年10月大行存单存量较高的同时短期资金净融入水平 明显低于季节性，表明当前大行是在充足储备长资金应对供给冲击，而非流动性偏紧；最后，考虑到年内还有2.9万亿MLF到期，叠加2万亿新增地方政府债务限额，央行或将继续开展数量型货币政策工具，对流动性进行呵护；整体来看，我们预计大行资金储备无论是在当前还是未来均较为充足，在此背景下，若后续存单发行缩量，或将带动存单利率有所下行。 图4：10月大行净融入水平明显低于季节性图5：全市场11月存单到期量约为2.21万亿元 (百万) 200000 150000 100000 50000 0