利率策略周报：“资产荒”下的债市现时防守策略

2024.04.28 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 “资产荒”下的债市现时防守策略 ——利率策略周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 本报告导读：央行高度关注长期限债券的利率风险以及4月26日逆回购投放不及市场预期，长短端利率中枢均有上行可能，短期内债券投资或以票息价值为主。 摘要： 银行信贷投放中性、政府债发行进度大幅晚于往年和手工补息高息揽储被禁止（存款降息的“第三步棋”），使得4月份以来“资产荒”现象进一步强化，长期视角下广谱利率中枢下行仍是大趋势，利率走势反转的概率偏低。在前几篇利率策略周报中，我们已经详细论述了银行信贷投放中 性、政府债发行进度大幅晚于往年的情况，这里重点说明手工补息高息揽储被禁止如何强化“资产荒”。在间接融资占主导的金融体系里，降低银行负债成本进而带动银行降低资产端（以贷款为主）收益率目标，实现全社会综合融资成本下行。监管主导下，下调银行存款挂牌价、规范一般性存款的定义范围和禁止手工补息高息揽储是“三步走”的组合拳。禁止手工补息高息揽储，使得灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行，相应期限债券品种收益率的吸引力被动提升。 4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访，回答了央行如何看待较低的长期限债券利率和央行二级市场开展国债买卖，提出“投资者需要高度重视利率风险”，降低了投资者对于长期限债券的风险偏好。采 访稿认为，当前偏低的长期限债券利率，与长期经济增长预期不匹配，更多是阶段性债券供需关系失衡导致，未来存在企稳回升的可能性，进而对交易型投资者、配置型投资者、硅谷银行破产清算事件进行了详细表述。同时，央行对于二级市场开展国债买卖的情形是与海外央行“截然不同”。这一部分内容可参阅我们在4月24日公开发布的《供给冲击后或是入场时机——对《金融时报》采访稿的理解》。 4月26日，央行逆回购投放20亿元，延续等额续作，但续作量低于市场预期（月末叠加“�一”长假的资金需求提高），引发了市场关于回购利率或将上行（背后逻辑或是稳汇率和控制长端收益率）的预期，做多中短债的资金宽松逻辑产生动摇。2023年4月末央行逆回购余额为7270亿 元，2024年4月26日为100亿元远低于同期。 当前债券格局，一方面是客观的“资产荒”形势，另一方面是阶段性的长债风险偏好下降过程，建议以票息价值为主，维持2.60%或仍是30年期国债较好的配置点位。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” 2024.04.25 关注信用行情走势的“锚” 2024.04.23 降息预期继续收敛，美债利率高位震荡 2024.04.21 全面分析国债期货多空持仓比：止盈盘初现 2024.04.21 “量宽价稳”的资金宽松或持续 2024.04.21 目录 1.手工补息高息揽储被禁止加剧“资产荒”格局3 2.“资产荒”与现时防守4 3.债市周度复盘5 4.风险提示7 1.手工补息高息揽储被禁止加剧“资产荒”格局 银行信贷投放中性、政府债发行进度大幅晚于往年和手工补息高息揽储被禁止（存款降息的“第三步棋”），使得4月份以来“资产荒”现象进一步强化，长期视角下广谱利率中枢下行仍是大趋势，利率走势反转的概率偏低。 图1：专项债发行进度大幅晚于往年图2：存款定期化等造成大行付息成本率不降反升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在前几篇利率策略周报中，我们已经详细论述了银行信贷投放中性、政府债发行进度大幅晚于往年的情况，这里重点说明手工补息高息揽储被禁止如何强化“资产荒”。市场利率定价自律机制于4月8日下发《关 于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（以下简称《倡议》），明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为，并最晚在2024年 4月底前完成整改。 表1：存款利率市场化调整机制建立以来，国有大行累计5次主动下调挂牌价 时间 具体内容 2022年5月9日 从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。 2022年9月15日 国有六大行先后发布公告，下调各个期限人民币存款利率。其中，3年期定期存款利率下调最多，达到0.15个百分点，其他期限存款利率均下调0.1个百分点。 2023年6月8日 中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行和邮储银行发布《关于调整人民币存款挂牌利率的公告》，下调活期及部分定期存款利率。活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，3年期、5年期定期存款利率均下调15个基点，分别为2.45%、2.5%。 2023年9月1日 工商银行与农业银行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率分别下调10个基点、20个基点、25个基点、25个基点至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。 2023年12月22日 12月22日，�家国有大型商业银行对人民币存款挂牌利率进行了调整。其中，针对定期存款，一年期及以内利率下调0.1个百分点，二年期利率下调0.2个百分点，三年期和�年期利率下调0.25个百分点。 数据来源：大行官网，国泰君安证券研究整理 监管主导下，下调银行存款挂牌价、规范一般性存款的定义范围和禁止手工补息高息揽储是“三步走”的组合拳。在间接融资占主导的金融体 系里，降低银行负债成本进而带动银行降低资产端（以贷款为主）收益率目标，实现全社会综合融资成本下行。禁止手工补息高息揽储，使得灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行至利率自律上限，相应期限债券品种收益率的吸引力被动提升。 2.“资产荒”与现时防守 4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访，回答了央行如何看待较低的长期限债券利率和央行二级市场开展国债买卖，提出“投资者需要高度重视利率风险”，降低了投资者对于长期限债券的风险偏好。采访稿认为，当前偏低的长期限债券利率，与长期经济增长预期不 匹配，更多是阶段性债券供需关系失衡导致，未来存在企稳回升的可能性，进而对交易型投资者、配置型投资者、硅谷银行破产清算事件进行了详细表述。同时，央行对于二级市场开展国债买卖的情形是与海外央行“截然不同”。这一部分内容可参阅我们在4月24日公开发布的《供给冲击后或是入场时机——对《金融时报》采访稿的理解》。 4月26日，央行逆回购投放20亿元，延续等额续作，但续作量低于市场预期（月末叠加“�一”长假的资金需求提高），引发了市场关于回购利率或将上行（背后逻辑或是稳汇率和控制长端收益率）的预期，做多中短债的资金宽松逻辑产生动摇。2023年4月末央行逆回购余额为 7270亿元，2024年4月26日为100亿元远低于同期。 “上游定方向”，非银机构在回购市场的资金供给大于需求造成资金宽松的事实需要建立在大行净融出稳定的前提下。4月中旬以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显 下行，“上游”融出如果持续减少（跨月后依然没有明显回升），银行间流动性的宽松持续性存疑。 图3：大行逆正回购余额之差明显下行图4：央行逆回购余额往往月末高、月初低 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前债券格局，一方面是客观的“资产荒”形势，另一方面是阶段性的长债风险偏好下降过程，央行高度关注长期限债券的利率风险以及4月 26日逆回购投放不及市场预期，长短端利率中枢均有上行可能，短期内 债券投资或以票息价值为主，维持2.60%或仍是30年期国债较好的配置点位。 3.债市周度复盘 资金价格有所上行。过去一周（2024年4月22日-2024年4月26日） 央行开展公开市场逆回购100亿元，到期100亿元，投放量完全对冲回笼量。DR001利率上行7.55bp至1.87%，DR007利率上行5.40bp至1.93%，1年期AAA存单利率上行7.00bp至2.11%。 图5：资金价格有所上行图6：央行逆回购投放量完全对冲回笼量 (%) 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 R001DR001R007DR007 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/03/24 2023/04/14 2023/05/05 2023/05/26 2023/06/16 2023/07/07 2023/07/28 2023/08/18 2023/09/08 2023/09/29 2023/10/20 2023/11/10 2023/12/01 2023/12/22 2024/01/12 2024/02/02 2024/02/23 2024/03/15 2024/04/05 2024/04/26 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 1.70 上周🖂4/19周一4/22周二4/23周三4/24周四4/25周🖂4/26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货均走弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年和30年期国债收益率分别上行4.3bp、4.9bp、5.4bp、8.5bp。2年、5年、10年 和30年国开债收益率分别上行2.2bp、4.8bp、7.8bp、8.5bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.10%、0.28%、0.36%、1.10%。 一级市场方面，过去一周利率债发行43只，共计4228亿元;其中国债2 只，共计1753亿元；政金债19只，共计1750亿元；地方政府债22只， 共计725亿元；上周利率债共计偿还4059亿元，净融资169亿元。 图7：国债收益率曲线走陡图8：地方债发行量环比回落 (%)2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 周变化（右）2024/4/262024/4/19 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 （亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-02-12 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-08 2024-04-15 2024-04-22 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周受到央行对长债收益率表态、房地产刺激政策预期升温、存款利率调降政策预期降温影响，债市震荡回调。前半周在特别国债发行节 奏偏慢预期与财政部支持央行国债买卖下，多头情绪升温，债市下行至近期低位，但周二晚间央行再提长