债券投资双周记：论利率体系的背离和债市新逻辑

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2013年12月31日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、同业存单影响几何 由于同业存单对同业存款有一定的替代效应，其可以作为同业存款的线上标准化产品来看待，但目前来看，由于同业存单推出的规模较小，难以显著影响银行的资产及负债成本。 自从同业存单推出以来，其与shibor的走势并不一致，并且还有折价与溢价在交替性转换的现象。我们认为这是由于二者的资金用途相异而引起。一般来说，银行会形成四个需求：放贷需求、收益需求、投资需求以及流动性需求，前三者可以看作资产收益需求，其与流动性需求之间将会形成相互挤出以及相互强化的关系。临近年末，银行体系对流动性需求较大，那么 NCDs利率对Shibor形成折价并非异常现象，我们预计，二者后期将相互形成中枢。那么目前大额存单利率与Shibor利率的关系已经形成常态化。 从短期来看，同业存单在负债比例上可以渐渐与同业存款形成平衡关系，其无疑会对银行的负债成本形成压制，但这种压制是政策式压制，所以资金供给规模不会因为NCDs的推出出现显著变化。那么是否会因为资金成本的变化而影响对债市配置的偏好。由于目前大额存单规模很难对银行负债成本总体形成显著影响，故这种利好力度较小。 从长期来看，同业存单无疑是利率市场化的一步，如果考量利率市场化的影响，市场最为担心的则是银行存款成本的上升对资金体系的冲击，从而对债券市场形成长期的负面影响。 2、论利率体系的背离和债市新逻辑 我们近期所关注到一点显著的现象是Shibor与回购利率形成了明显的背离。我们对其的解释是：二者的资产投向不同造成了二者之间的背离。Shibor的主要标的是流动性需求，而回购利率的主要标的则是资产收益需求中的投资需求，那么二者亦是相互强化且相互挤出的关系，而流动性即是衔接其中的纽带， 但是这个纽带被债市杠杆收缩所破坏。由于利率市场化对银行资产配置起到了显著影响，把这一因素折合在收益率中的话，债券配置对当期流动性的联动关系已经失效。 目前并未有证据显示资产收益需求与流动性需求结构发生了变化，故债券配置将被挤压到 论利率体系的背离和债市新逻辑 ——债券投资双周记 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 其他投资上，我们看到近期受八号文的影响，信托贷款利率亦出现了同比例上升，一般性贷款又受存贷比约束较大，我们认为存在其他通道业务使银行将资金输送到实体经济中。在这里我们不做进一步探讨。 为何回购利率出现升高？我们认为这与资金供给的结构性失衡相关，由于央行对商业银行的流动性的管理，使得各大银行在维持流动性上拨备了大量资金，而对投资需求中的回购资金形成挤压，使得整体资金出现向流动性结构性倾斜的现象，这就使得整体债券投资部门的被动去杠杆仍在继续。 我们尝试用一个新角度来观察债券市场信心的变化，即当Shibor与回购利率的背离系统性缩窄时（即资金失衡的改善），一方面说明银行对未来的流动性预期好转，另一方面则是债券资金池出现扩张效应，都可能会出现债券市场的行情改善，但从目前来看，债券市场或将继续处于低迷。 3、市场策略——继续修复 近期的债券市场出现了两大特征，一是收益率曲线从陡峭化运行过渡至平行化运行；二是信用利差在经过高幅波动之后，开始出现上扬的态势，以此来平滑信用商值。 由于整体收益率仍在总体上行，我们认为短端收益率正在向上修复，而向上修复的驱动力在于对资金面的预期。我们曾经指出，目前当期资金面已经不能完整的解释债券收益率的问题，在这种情况下，即使Shibor利率节后随着年末效应的过去而出现下行，其短端品种收益率亦难以随之下降。从近期来看，财政投放的低于预期和央行公开市场操作的偏紧都将使得流动性紧张仍在持续，而从远期来看，美国QE 规模的缩减预期以及明年通胀整体水平略高的预期都有可能抑制本轮利率下降的幅度。从我们的计算来看，对于资金面来说，最重要的两个因素是外汇占款和基本面带来资金结构性调整，但明年这两个因素对资金面的影响均为负面，那么只要央行无法大幅放松货币政策的话，明年的流动性将易紧难松，从而抬升短端收益率中枢。除此之外，从长端来看，其配置机会依然未到，我们从本次专题中可以看到，债券投资部门的杠杆收缩情况依然未能反转，另外，利率市场化的预期强化将继续冲击长端债券的收益率水平。 除了短端之外，我们看到信用商值的平滑亦是信用债收益率修复的信号。我们之所以来用信用商值作为一个重要参考，是因为仅凭信用溢价的作用难以量度信用债与利率债的相较关系，譬如当整体熊市时，若信用溢价保持不变，则信用商值必下降，且信用债的吸引力亦下降，反之亦然，那么信用溢价可能将出现一波上行修复行情，并且明年经济微幅加快可能推动信用溢价进一步上升。那么对于配置型投资者来说，我们建议短期仍然以避险为主，仅可关注锚定指标转换带来的年报修复性机会。 【相关研究】 《目前全社会债务成本是多少——债券投资双周记》——2013.11.15 《信用商值如何影响信用溢价——债券投资双周记》——2013.10.29 《下滑跨年——2013四季度债券投资策略》——2013.10.24 《资金的长周期——债券投资双周记》——2013.10.14 《熊市如何才能停下来——债券投资双周记》——2013.9.18 《后面的供给还有多少——债券投资双周记》——2013.9.5 3 www.lxzq.com.cn 一、同业存单影响几何 12月8日，中国人民银行发布实施《同业存单管理暂行办法》（下简称《暂行办法》），并自2013年12月9日起施行。该办法的发布和实施代表着我国同业存单业务的正式推出，也是利率市场化，尤其是存款利率市场化进一步 推进的标志 。 《暂行办法》对同业存单业务的性质、发行、交易等要素进行了明确规定，我们对本办法中同业存单的发行要素简单归纳如下。 图表1 同业存单的关键要素 存单性质 同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。 发行人 包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构。 投资和交易主体 全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品 发行方式与规模 在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。发行备案额度实行余额管理 期限与定价 固定利率存单期限包括1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考Shibor定价。浮动利率存单以Shibor为浮动利率基准计息，期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年。 流动性 公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。 数据来源：联讯证券投资研究中心 《暂行办法》发布后，12月12日，工、农、中、建四大商业银行及国家开发银行发行总额为190亿元的国内首批同业存单，并全部实现全额认购。随后 交通银行、浦发银行 、兴业银行、中信银行 、招商银行5家银行于12月13日发行总额为150亿元的第二批同业存单，也均实现全额认购。 图表2 各大银行的NCDs发行情况 计划发行量（亿元） 实际认购量（亿元） 存单期限（月） 发行价格（元） 参考收益率（%） 工商银行 30 30 1 99.5691 5.10 兴业银行 30 30 1 99.5637 5.16 农业银行 30 30 3 98.7400 5.18 中国银行 50 50 3 98.7340 5.20 建设银行 50 50 3 98.7340 5.20 交通银行 30 30 3 98.7340 5.20 浦发银行 30 30 3 98.7220 5.25 中信银行 30 30 3 98.7220 5.25 招商银行 30 30 3 98.7220 5.25 国家开发银行 30 30 6 97.4500 5.25 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 从十家银行的同业存单发行情况可以看出，相对于国有商业银行，股份制银行的发行价格较低，收益率水平略高。 我们认为 四大行存款量较大，那么同业存单发行需求相对中小银行的资金需求来说较小，此外二者信用风险的差异导致风险溢价的出现，也将反映在价格上，但从整体来看，收益率基本趋同，利率差异并不大。 由于同业存单对同业存款有一定的替代效应，其可以作为同业存款的线上标准化产品来看待，但目前来看，由于同业存单推出的规模较小，难以显著影响银行的资产及负债成本，故在相当长的时间内，我们认为会出现大规模同业存款和小部分同业存单并行的状态。从我们对已发行同业存单的银行来看，新发同业存单的规模对同业负债（按照最新一期报表来计算）占比均低于1%，即使考虑增量的话，其比例亦不大，那么短期同业存单的推出对市场的影响较为有限。 图表3 目前同业存单规模难以显著影响银行的资产及负债成本 同业负债（亿元） 新发同业存单（亿元） 占比 工商银行 15,547.06 30 0.19% 兴业银行 11936.12 30 0.25% 农业银行 9644.71 30 0.31% 中国银行 17886.73 50 0.28% 建设银行 7888.15 50 0.63% 交通银行 10401.58 30 0.29% 浦发银行 7333.59 30 0.41% 中信银行 4318.37 30 0.69% 招商银行 6370.75 30 0.47% 国开行 4587.23 30 0.65% 数据来源：联讯证券投资研究中心 在发行利率方面，由于公开发行的同业存单可以交易流通，并可以作为回购交易的标的物，这样同业存单利率理应比同业存款利率具有一定的利率折价，从我们的数据显示，在NCDs发行时，其与市场上的同业存单（3M）的交易折价约有170bp，那么我们需要关注两个点：一是目前NCDs的利率是否一次性到达其估值中枢的位置；二是如果根据NCDs和shibor进行比对的话，其利率是否与shibor具有合理的利差关系。 5 www.lxzq.com.cn 图表4 NCDs与市场上的同业存单（3M）交易折价约有170bp 数据来源：联讯证券投资研究中心 从这两点 来看，我们认为如果同业存单利率在上市后即被纳入广谱利率运行之中的话，其理论上应该具有与其他同期限利率相似趋势的走势。但我们看到自从同业存单推出以来，其与shibor的走势并不一致，并且还有折价与溢价在交替性转换的现象。那么是否同业存单利率的矫正情况。我们认为，虽然同业存单定价的重要参考是shibor 3M，但鉴于二者的资金用途相异的情况，故甚至可能会出现反向矫正的情况。 图表5 同业存单与Shibor走势比对 数据来源：联讯证券投资研究中心 作为同业拆借来说，其主要用途是金融机构之间为了调剂资金余缺而进行的短期资金借贷，主要目的则是维持银行的流动性和缓解银行季末以及年末的审核压力，而作为同业存单来说，其主要存在的目的是为了银行更有效率的扩张，由于同业存单不受贷存比及准备金的约束，故银行的流动资金可通过同业存单的渠道实现可贷资金的扩张。当然，由于二者均是反馈银行间资金面的多寡，所以理论上二者的走势大致是一致的。 6 www.lxzq.com.cn 如下图所示，一般来说，银行会形成四个需求：放贷需求、收益需求、投资需求以及流动性需求，前三者的资产配置分别为贷款、表外资产以