债券投资双周记：地方债务重审带来的三个条线冲击

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: shengxu@lxzq.com.cn 日期：2013年8月6日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、地方债务重审带来的三个条线冲击 根据各省份的交运系统ROE 对铁路、公路等交通运输行业和地铁等市政建设项目进行研究 ，可以看到河南、浙江、上海、北京、黑龙江和湖南的当地交运行业ROE均低于 1.5%的水平，应予以特别关注。根据城投债的增速来估算地方债务余额，债务存量与GDP 之比大于80%的青海、北京、 重庆、上海、江苏以及安徽的城投债可能具备较高的风险。根据政府基金收入占综合财政收入的比值进行分析，广东、广西、江西、山东以及黑龙江等省份以土地出让金作为偿债来源，风险相对较高。 2、市场策略——利差扩张关注短端 相对确定的是，近期债券市场对经济基本面的反映并不敏感，目前的债券利率水平已经隐含了对经济数据的一定上行包容度。近两周利率品持续处于陡峭化进程，目前的10Y 与 1Y国债收益率的期限利差已经升至30bp 左右，从我们给出的理论利差来看，还有很大的上升空间，考虑到长端国债收益率已经高于短端拆借利率，上升空间比较有限，利差的扩张需要短端品种收益率下降来作为补偿。那么我们认为短端利率品目前存在较好的交易性机会，有望受益于曲线纠偏带来的行情。 而由于各品种的期限利差的差距已被显著拉开，预计国债期限利差的纠偏并不会大幅影响其他品种的期限利差水平。而信用品的曲线走势与利率品小幅背离，其依然保持着平坦化上移的趋势，我们认为在信用评级被密集下调的背景下，这是市场的尾端反映，随着信用评级调整高峰的季节性结束，这种冲击可能会告一段落，但是并不意味着信用品整体投资机会的来临，由于经济仍然比较疲弱，我们预计信用品收益率总体易上难下，并且可能会出现分化。短期来看集中于信用品的最大机会来自于高评级信用债带来的票息收入，我们推荐少量配置高等级信用债，降低仓位并等待周期性配置来临的机会，我们初步预计四季度长端国债的配置机会将来临，考虑到目前长端国债的收益率上行空间已经有限，资金成本较低的投资者可以提前进行配置。 地方债务重审带来的三个条线冲击 ——债券投资双周记130722-0802 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 一、地方债务重审带来的三个条线冲击 审计署7月28日发布消息，根据国务院要求，近日将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。本次全国政府性债务审计的重点行业有：分析以土地出让金收入为偿债资金来源的债务规模及偿债风险变化情况；分析铁路、公路等交通运输行业和地铁等市政建设项目的政府性债务规模及偿债风险变化情况；分析地方政府融资平台公司的资产质量、财务状况、盈利能力、偿债风向变化情况等。 由于数据的不透明，在具体数据出台之前，关乎地方债务风险的问题是一个无法证伪的事件。我们对地方债务的基础性认识有二：1、目前总量风险不大，但个别地区有较大风险，这样如果地方债务的风险事件曝出，很可能是由点及面或者多米诺式的；2、地方债务目前在经过一个被动式收缩的阶段，受经济低迷的影响很可能抵押品会经过一个资产重估的阶段，并且在潜在收益率下降的环境中，资产负债表可能会被动收缩，但由于债务规模比较刚性，故远期风险仍然比较大。 第一条线——交运投向债务风险水平 如果从主要行业的ROE来看，交通运输行业的ROE水平明显劣于城投债平均票息（我们选取5年期的AA作为中位水平），这与这次地方债务核查的重点方向（铁路、公路）较为一致，而投向于公用事业的品种总体风险略小，此品种系统性风险也略小 。 在具体的核查中，我们归结出各省份的交运系统ROE，可以看到河南、浙江、上海、北京、黑龙江和湖南的当地交运行业ROE均低于1.5%的水平，应予以特别关注。 图表1 交通运输与公用事业行业的ROE 数据来源：联讯证券投资研究中心 3 www.lxzq.com.cn 图表2 交运行业ROE估算 数据来源：联讯证券投资研究中心 第二条线——当地平台质地风险水平 如果我们认为现有的数据与真实的数据是对账的话，则可估算地方债务风险的总体排序情况。首先从2010与2013年这两次核查结果对比来看，如果假定2010年的地方债务总量为真实的话，则2013年的地方债务情况有可能被显著低估，根据城投债的增速来估算的话，我们预计目前的地方债务余额可能达到27.35万亿。 图表3 各地区2010年以来城投债增长率 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么照此来估算的话，近期的部分地方政府债务存量与GDP之比如下图所示，多数地区的政府性债务占GDP之比集中在40%-60%左右， 比目前现有数据比值略有提高，但是风险仍属局部且可控的状态。一些GDP增速下降较快的省市和之前投资扩张较快的省市的债务存量与GDP之比均大于80%，按照此数据的话，青海、北京、重庆、上海、江苏以及安徽的城投债可能具备较高的风险。 4 www.lxzq.com.cn 图表4 各地区政府性债务余额与GDP之比 数据来源：联讯证券投资研究中心 GDP的除数指标属现金流覆盖的信用风险指标，若从地方财政的兜底的方面来看，政府盈利能力较差的省市的尾部风险较高，除了刚才我们所指出的省份外，还有陕西、湖南、广西、江西四省具有较强的风险。 图表5 各地区政府性债务余额与财政总收入之比 数据来源：联讯证券投资研究中心 第三条线——以土地出让金为偿债主体的债务风险水平 审计工作的重点除了平台资质以及交运行业之外，土地出让金情况仍是审计的重点对象。一个明显的感受是，地方财政目前都在一个被动去土地化的过程中，土地出让金占比的下降使以其作为偿债来源的债务风险增加。 5 www.lxzq.com.cn 图表6 地方财政中土地出让金占比下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们首先将我们的估算模型进行化简：由于地方预算收入属窄口径统计，我们粗略将其加上中央政府的转移支付和税收返还以得到地方财政总收入，再叠加上政府性基金收入，可得到综合财政收入。根据2012年数据进行估算，一般预算收入与中央政府的转移支付和税收返还的比值约为1.12。 那么我们计算基金收入占综合财政收入的比值如下。 图表7 各地区基金收入占综合财政收入之比 数据来源：联讯证券投资研究中心 可以看到广东、广西、江西、山东以及黑龙江等省份的以土地出让金作为偿债来源的风险相对较高。按照以上三个条线（交通运输、土地出让金、当地平台质地），我们遴选出的动态高风险债券如下表所示。 6 www.lxzq.com.cn 图表8 三个条线的偿债风险较高省市 动态风险较高省市 公路、铁路承建城投债 河南、浙江、上海、北京、黑龙江、湖南 以土地出让金为偿债主体的城投债 广东、广西、江西、山东、黑龙江 按照当地平台质地进行分类 青海、北京、江苏、陕西、湖南、广西、江西 数据来源：联讯证券投资研究中心 二、市场策略——利差扩张关注短端 相对确定的是，近期债券市场对经济基本面的反映并不敏感，目前的债券利率水平已经隐含了对经济数据的一定上行包容度。近两周利率品持续处于陡峭化进程，目前的10Y与1Y国债收益率的期限利差已经升至30bp左右，从我们给出的理论利差来看，还有很大的上升空间，考虑到长端国债收益率已经高于短端拆借利率，上升空间比较有限，利差的扩张需要短端品种收益率下降来作为补偿。那么我们认为短端利率品目前存在较好的交易性机会，有望受益于曲线纠偏带来的行情。 而由于各品种的期限利差的差距已被显著拉开，预计国债期限利差的纠偏并不会大幅影响其他品种的期限利差水平。而信用品的曲线走势与利率品小幅背离，其依然保持着平坦化上移的趋势，我们认为在信用评级被密集下调的背景下，这是市场的尾端反映，随着信用评级调整高峰的季节性结束，这种冲击可能会告一段落，但是并不意味着信用品整体投资机会的来临，由于经济仍然比较疲弱，我们预计信用品收益率总体易上难下，并且可能会出现分化。短期来看集中于信用品的最大机会来自于高评级信用债带来的票息收入，我们推荐少量配置高等级信用债，降低仓位并等待周期性配置来临的机会，我们初步预计四季度长端国债的配置机会将来临，考虑到目前长端国债的收益率上行空间已经有限，资金成本较低的投资者可以提前进行配置。 三、上期市场概况 1、公开市场操作 本周央行公开市场净投放资金160 0亿元， 上一周无净投放，具体情况见下表。 图表9 公开市场投放资金情况表 现金流发生日期 投放量(亿元) 回笼量(亿元) 净投放量(亿元) 票据到期 正回购到期 逆回购 合计 票据发行 正回购 逆回购到期 合计 2013.7.22-7.26 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2013.7.29-8.2 850 0 510 1360 0 0 0 0 1360 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、一级市场发行情况 7 www.lxzq.com.cn 近两周一级市场发行总额为3016.60亿元，发行量较此前两周大幅增加。 图表10 近两周一级市场发行情况表 类别 发行期数(只) 发行期数比重(%) 发行总额(亿元) 发行总额比重(%) 国债 1 0.99 300.00 9.94 地方政府债 1 0.99 236.00 7.82 金融债 19 18.81 1,105.00 36.63 政策银行债 13 12.87 920.00 30.50 商业银行债 2 1.98 120.00 3.98 商业银行次级债券 1 0.99 15.00 0.50 证券公司债 1 0.99 30.00 0.99 其它金融机构债 2 1.98 20.00 0.66 企业债 2 1.98 26.00 0.86 一般企业债 2 1.98 26.00 0.86 公司债 10 9.90 68.20 2.26 一般公司债 3 2.97 65.00 2.15 私募债 7 6.93 3.20 0.11 中期票据 20 19.80 276.90 9.18 一般中期票据 20 19.80 276.90 9.18 短期融资券 46 45.54 794.50 26.34 一般短期融资券 31 30.69 382.50 12.68 超短期融资债券 9 8.91 230.00 7.62 证券公司短期融资券 6 5.94 182.00 6.03 政府支持机构债 1 0.99 200.00 6.63 可转债 1 0.99 10.00 0.33 合计 101 100.00 3,016.60 100.00 数据来源：联讯证券投资研究中心 3、银行间市场资金面变动情况 7月30日和8月1日，央行进行两次额度分别为170亿和340亿的逆回购操作，主动向市场投放流动性， 随着到期资金由较多的半年向较少的半年进行过渡，未来央行可能持续向市场主动投放资金，资金面暂时告别了前一段时间的流动性紧张局面。 8 www.lxzq.com.cn 图表11 近两周银行间质押式回购利率变化图 数据来源：联讯证券投资研究中心 4、二级市场收益率变动情况 近两周银行间现券市场的走势较为平稳，所有期限券种的收益率均小幅上行，对利率