债券投资双周记：资金的长周期

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2013年10月14日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、长周期式“滞涨” 从长周期来看，国内经济正处于一个尾部的区间内，资金需求有滞后于长周期回落的可能，进入一个“类滞涨”期，根据我们的利率波动逻辑，在复苏及滞涨时期，整体资金面体现为供给驱动。目前来看，扩张需求随长周期而趋势性回落，由于债务需求的掣肘，货币政策无法大幅放松，扩张需求与债务需求呈现出明显的背离。由外汇占款和货币政策之间的对冲强度可以看到，外汇占款是资金供给的最重要要素，而货币政策对资金供给只能形成缓释作用。我们认为，债务需求较大是对货币政策构成硬约束的主要逻辑，在资金无法形成增长的阶段，货币政策的调节方向不会宽松化，只可能减缓供给下降的斜率。 从目前的全社会融资总额来看，其对GDP的商值呈趋势性增大，说明债务对产出的边际性贡献下降，但由于利率的刚性化（资金供给带来），负债收益和成本在滞涨期开始贴合，负债产出成本比已经回落至前一长周期的底部，说明这种差值的缩减已经在倒逼债务规模的下降，但是目前这一倒逼效果甚微。07年至今，负债发生超比例扩张是关键所在，在这轮逆周期扩张过去后，货币供给仍然总体偏紧来加速债务的矫正，资金长周期的“滞涨”特征仍将持续，这会使得资金成本不会得到深度回落。而GDP 和利率的剪刀差仍有继续回落的风险。 2、市场策略——关注修复 本期利率品继续收益率继续陡峭化上移，期限利差的扩张一方面来自于短端利率的阶段性下降；而另一方面是长端利率的续升。我们认为前者是跨节因素的资金面波动给短端利率带来的交易性机会，而后者是债券市场的长期趋势所在。总体来看，无论长短期限的品种，配置的机会均不大，利率上升的趋势仍然难以打破。长假效应结束后，短端利率已率先于资金利率稳定至两个月以来的最低水平，短端的交易性机会很可能告一段落。 信用溢价在11年底的重估后并未发生明显变化，这亦预示着在实质性违约的角度，宏观层面未带来明显变化。但我们仍重点提示：一是如果信用溢价持续稳定的话，将对中低信用评级的产业债起到吸引力下降的作用；二是个券的信用调整则更需关注，四季度市场或将关注点由增长过渡至流动性，这会使得估值偏低的信用债得以修复，从而构成四季度的主要投资机会。 资金的长周期 ——债券投资双周记131011 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 【相关研究】 《熊市如何才能停下来——债券投资双周记20130902-0913》—— 2013.9 .18 《后面的供给还有多少——债券投资双周记20130819-0830》—— 2013.9 .5 《由远虑引发的近忧——债券投资双周记20130805 -0816》 ——2013.8.18 《地方债务重审带来的三个条线冲击——债券投资双周记20130722 -0802》 ——2013.8.6 《站在政策的大拐点——2013下半年债券投资策略》——2013.7.25 《从中富债看信用资质的五个阶段——债券投资双周记20130708-0718》——2013.7.19 《让信用回归市场——债券投资双周记20130624-0704》—— 2013.7 .5 《资金面的下一步——债券投资双周记20130610-0620》—— 2013.6.21 一、长周期式“滞涨” 从长周期来看，国内经济正处于一个尾部的区间内。但是由于债务约束，资金需求有滞后于长周期回落的可能，这就像是资金面走进了一个“类滞涨”期。如果从常规逻辑来看，资金利率是一个后周期变量，在这里我们从资金的供给和需求双侧来重构这个问题。首先，从现象上，资金利率确比这次长周期的底部滞后四年，如果那段时期（200 0.12 -2004.9）属资金需求的复苏期的话，那么按照一般的经济规律进行演用的话，资金的“滞涨”会比“复苏”持续更久的时间（由于“滞涨”背离为硬性约束，而“复苏”背离为软性约束）。 图表1资金利率比这次长周期的底部滞后四年 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们在《站在政策的大拐点》一文中所给出的利率波动逻辑，依然适用于长周期理论。即在复苏及滞涨时期，整体资金面体现为供给驱动，而当资金面步入繁荣以及衰退期时，整体资金面将体现为需求驱动。 3 www.lxzq.com.cn 图表2 增长和通胀短期波动影响货币供需及利率走势 复苏期繁荣期滞涨期衰退期货币供给和需求形成紧平衡，供给弹性更大。货币需求使得货币体系信用扩张，外汇占款增多，但货币供给受基本面影响收缩。货币需求和供给双降，外汇占款的多增仍被对冲掉，供给弹性依然较大。货币供给上升，政策面同向加速，货币需求下降。利率下降利率上升利率上升利率下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 如果将资金的供需两侧各分解为两类的话（供给为外汇占款和货币政策、需求为扩张需求和债务需求），那么我们看到当周期的关键侧，两类需求均呈现出同向的状态，这种同向的状态是使得本侧成为利率的主导因素的原因所在。 图表3 两类资金供给端的波动 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表4 周期的关键侧，两类需求均呈现出同向的状态 外汇占款 货币政策 扩张需求 债务需求 复苏期 ↑ ↑ ↑ ↓ 繁荣期 ↑ ↓ ↑ ↑ 滞涨期 ↓ ↓ ↓ ↑ 衰退期 ↓ ↑ ↓ ↓ 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么，总供需是如何运行的，我们看到在资金的繁荣期和衰退期，由于需求的方向性较强，留给供给的空间很大，即使供给两个分项使供给出现正负双边波动，亦对利率方向的影响不大。而对于复苏期和滞涨期来说，亦是相反的。目前来看，资金长周期仍在滞涨期，扩张需求随长周期而趋势性回落，由于债务需求的掣肘，货币政策无法大幅放松。如果用工业增加值描述扩张需求，而用资产负债率描述债务需求的话，我们看到二者呈现出明显的背离。 图表5 扩张需求（工业增加值）与债务需求（资产负债率）的明显背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 附属因素虽然不能影响资金周期的趋势，但可以影响资金周期的粘性，这亦是我们刚才所谈论的“背离约束”问题。实质上我们认为这次长周期下的表现受近些年全球性凯恩斯式货币政策的影响，因素的趋势强度有变得剧烈的可能，譬如外汇占款向下和债务需求向上的斜率可能会很大，这样为了维持利率的稳定，货币政策或将反向调整，或将由紧缩的理论档位下调至中性或略紧，以此来对风险形成控制作用。具体上，这个问题可以归结为两点：1、外汇占款持续流出，货币政策能否补足外汇占款的负面影响；2、这次债务需求的压力到底有多大？ 下图给出了外汇占款和货币政策之间的对冲强度，以长周期的角度为参考大致可将其分为四个阶段：04年9月之前（长周期复苏阶段），货币供给呈现回升的态势；04年9月至07年一季度（长周期繁荣阶段），货币供给继续回升；而07年一季度以来，资金长周期经历了长时间的滞涨期，这个期间可分为两个子阶段，在09年之前，货币综合投放在0附近震荡，显示出货币政策和外汇占款对资金面 5 www.lxzq.com.cn 的合力向下作用，而09年之后，货币综合投放中枢明显上移（我们认为是全球风险带来的货币超供引起的外部流动性阶段性紊乱，而今年以来，货币综合投放又恢复至较低水平。 图表6 货币投放对外汇占款的对冲强度 数据来源：联讯证券投资研究中心 如果按照这个现象的话，复苏和滞涨阶段的供给要素确实符合外汇占款和货币政策同向的逻辑，而在繁荣阶段，货币综合投放依然较高，说明外汇占款的变化幅度高于货币政策的波动幅度，衰退阶段虽未经历，但我们可以嫁接短周期的经验。我们看到，07-08年和11- 12年的衰退均带来了外汇占款规模的下降，不过由于前者货币政策的放松幅度较大，后者较小，故货币综合投放上体现为前升后降，但由于前者（07-08年）的政策变动较为剧烈，我们认为后期发生的可能性低，故认为大体上货币政策对供给的补充仍旧低于外汇占款对资金面的影响。总体来说，外汇占 款是资金供给的最重要要素，而货币政策对资金供给只能形成缓释作用。 那么，在债务需求较大的影响下，是否货币政策将会打破常规规律，而逆向对冲外汇占款，这一点的可能性并不大。我们认为，债务需求较大是对货币政策构成硬约束的主要逻辑，在资金无法形成增长的阶段，货币政策的调节方向不会宽松化，只可能减缓供给下降的斜率。 从目前的全社会融资总额来看，其对GDP的商值呈趋势性增大，并且自08年始明显变陡，说明债务对产出的边际性贡献下降，但由于利率的刚性化（资金供给带来），负债收益和成本在滞涨期开始贴合，并且贴合越近，其债务需求的粘性越大，而如果用GDP与回购利率（1Y）之差来简略估算负债产出成本比的话，可见其已经回落至前一长周期的底部，说明这种差值的缩减已经在倒逼债务规模的下降，但是从目前来看，全产业资产负债率仍旧停留在较高水平（与07年三季度相仿），说明这一倒逼效果甚微。而按照传统周期的角度，可能资产减损会造成资产负债率被动升高，但07年至今，全产业资产总规模已经提高了160%左右，说明负债在这一期间的超比例扩张是关键所在。那么，08年的货币政策和几轮发达国家的货币宽松干扰了去杠杆化的进程是最重要的原因。 6 www.lxzq.com.cn 图表7 社会融资总额对GDP的商值呈趋势性增大 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表8 负债产出成本比已经回落至前一长周期的底部 数据来源：联讯证券投资研究中心 实际上在这轮逆周期扩张过去后，货币供给仍然总体偏紧来加速债务的矫正，由于资产负债率并未出现根本性下降，那么资金长周期的“滞涨”特征仍将持续，这会使得资金成本不会得到深度回落。那么对于GDP和利率的剪刀差是否会到周期性底部的问题，我们认为由于债务需求是维持经济体流动性的工具，对潜在收益具有弱敏感性，故差值仍有继续回落的风险。 二、市场策略——关注修复 本期利率品继续收益率继续陡峭化上移，期限利差的扩张一方面来自于短端利率的阶段性下降；而另一方面是长端利率的续升。我们认为前者是跨节因素的资金面波动给短端利率带来的交易性机会，而后者是债券市场的长期趋势所在。总体来看，无论长短期限的品种，配置的机会均不大。在资金利率进入一个长周期的滞涨阶段时，货币政策会带动整体货币供给维持在一个紧平衡状态，从而使短期限利率的回落空间受制于此，而从长期限来看，利率市场化将持续拉升长端利率的偏离值，故利率上升的趋势仍然难以打破。长假效应结束后，短端利率已率先于资金利率稳定至两个月以来的最低水平， 7 www.lxzq.com.cn 说明市场对后期政策宽松化微调的预期仍然较强，隐含一定的货币政策稳定预期，故短端的交易性机会很可能告一段落。 信用溢价在11年底的重估后并未发生明显变化，这亦预示着在实质性违约的角度，宏观层面未带来明显变化。但我们仍重点提示的有两点：一是在基础利率提升的趋势中信用溢价可能是个辅助变量，关键变量则是信用比价，如果信用溢价持续稳定的话，将对中低信用评级的产业债起到吸引力下降的作用；二是个