债券投资双周记：国债收益率的顶部在哪里

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2014年1月17日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、国债收益率的顶部在哪里 目前银行资产侧定存利率存在明显劣势，那么其理论位置的研究是决定国债收益率高点的基础。利率市场化的进程可以看作银行信用及拆借信用等无风险利率相互融合的过程，其利率融合点关键在于路径依赖问题和价格比对问题。总体来看，由于无风险渠道的资金占比尚无超比例上升，无风险侧尚没有开始去存款化，但如果资金利率可以维持紧平衡的话，则2014 年有望出现显著去存款化。 我们试图用M2来衡量货币利率可能的状态。从与资金利率的纵向指标比较的话，其负相关性尚较为明显，如果将二者做敏感度测算，那么目前的利率的理论位置将处于5.6%-5.7%之间，那么货币市场利率总体处于合理区间，我们判断 货币市场利率应该对存款利率变动较为刚性。 一年期存款利率仍要具有流动性溢价，但难以与货币市场利率形成倒挂，货币型基金申购费用以及理财产品潜在风险可能会对冲掉这部分溢价，如果宏观及货币市场不发生大的变化的话，一年期存款利率的理论区间是4.68%- 4.98%，其尚有近200bp的上升空间。 银行的投资久期不会严格对应负债端久期，当1年期定期存款利率向理论区间进行回归的话，根据固定银行长短端配置的习惯，1年期国债收益率尚有45bp的上升空间，而10年期国债与1年期存款利率的利差的理论高点为5.21%-5.51%之间。 2、市场策略——可择机配置短端品种 春节前的资金面是近期的关键性问题，从去年6月及12月来看， 7天期Shibor 高点分别达到了 11%以及 8.84%，那么，会不会春节效应导致存款流失引发流动性危机？从目前来看，由于央行在一月停发公开市场操作，维持较紧的货币政策，流动性风险的担忧目前仍然很大。从历史来看，06年至今年末效应带来的资金利率高点均在不同程度上低于春节效应高点，说明存款流失所带来的流动性冲击更大。对于去年来说，资金紧张的逻辑除了考核压力外，还有两个因素带来一定的溢价：一个是交易对手多元化带来的资金结构性问题，由于资金卖方在市场 国债收益率的顶部在哪里 ——债券投资双周记 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 上近乎于寡头垄断，政策约束带来的交易对手多元化无疑使头寸回补更加困难；第二则是在于货币政策脱离泰勒规则使得资金利率处于高企的状态。当然，这两点同时作用于去年下半年及目前的市场，如果春节因素再带来一定的存款流失的话，利率很有可能高于去年年底的水平。 但是我们认为在基本面平稳的情况下，资金利率不会处于过高的水平。首先，我们认为央行在处理去年下半年的两次流动性紧张之后，对于流动性的平滑经验有一定的积累，并且央行亦对春节期间的流动性需求进行了密集调研；其次近期外汇占款对流动性有一定的补偿作用。总体来看，我们认为春节前资金面仍处于紧平衡状态，并且存款流失对资金面的压力会明显地观测出来，但是资金利率难以飙至过高水平，从我们的分析，我们认为9%是7天期Shibor 利率的一个顶部水平。 利率品方面，目前短端国债收益率出现了一定程度的下降，随着债券市场收益率的长趋势上移，债券市场对资金面的变化变得更为敏感，本月上半月货币市场带动债券市场出现了企稳，但我们认为春节因素会使得债券收益率开始一个小幅平坦化上移的过程，考虑到CPI 和经济增速在一季度难以显著上行，预计一季度或是一个债券市场的平坦期，短端品种可以择机配置，但由于政策对长端品种的约束具有长期且连贯性，长端品种目前仍然未到配置时机。信用债方面，我们认为银行对高收益资产的偏好将系统性改善中低评级信用债的供需情况，并加剧高评级信用债的供需矛盾，受益于银行资产配置的调整，中低评级信用债仍然是安全边际较高的品种。但是另一方面，信用评级的调整带来的个券风险仍会较为显著，目前又处于业绩批露的敏感期，市场的风险偏好或将短期下降。信用债配置机会要看市场风险偏好修复的时间，从目前来看，信用债的配置时点已经接近，机会以自下而上为主。 【相关研究】 《沉疴难起——2014年度债券市场投资策略》——2014.1.14 《论利率体系的背离和债市新逻辑——债券投资双周记》——2013.12.30 《目前全社会债务成本是多少——债券投资双周记》——2013.11.15 《信用商值如何影响信用溢价——债券投资双周记》——2013.10.29 《下滑跨年——2013四季度债券投资策略》——2013.10.24 《资金的长周期——债券投资双周记》——2013.10.14 《熊市如何才能停下来——债券投资双周记》——2013.9.18 《后面的供给还有多少——债券投资双周记》——2013.9.5 3 www.lxzq.com.cn 一、国债收益率的顶部在哪里 我们在之前已经反复提示了利率市场化是债券市场的关键性风险，并且从美国以及日本的历史进程中，我们看到债券市场的偏离值在利率市场化区间处于长趋势上升的态势（见《熊市如何才能停下来》），而在利率市场化完成的时点，方有拐点向下的可能。但是我们知道，利率市场化进程究竟有多长，这是与每个国家的具体情况以及政策力度相关的变量，而利率上限是根据当时金融结构量度的一个客观存在，那么在利率市场化催生的利率上升期，是否在政策裁定的时长内收益率可以以几乎均匀的斜率到达那个上限的客观存在，我们认为与预期或有一定的关系（譬如政策力度较小，预期带来的偏离值的斜率不大；而政策力度较大，预期将使该偏离值的形成更加陡峭），但是由于政府的不连贯性，我们不排除有收益率水平提前达到上限的可能，如果收益率水平可以提前达到上限，那么在偏离值稳定的情况下，政策约束或将被解开，债券市场有提前进入流动性制动期的可能。 图表1 美国国债收益率偏离值在利率市场化区间长趋势上升 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表2 日本国债收益率偏离值在利率市场化区间长趋势上升 数据来源：联讯证券投资研究中心 银行的负债端成本目前已经被显著低估，在利率市场化过程中，这一块的价格成本抬升对银行的 4 www.lxzq.com.cn 资产配置将起到关键性的影响。如果我们假设银行信用以及拆借信用均近似于无风险利率，可以看到在资金的资产侧，一年期存款在收益率上存在较大的劣势，那么利率市场化的进程实际就是资金资产侧的无风险利率相互融合的过程。 图表3 一年期存款在资产侧收益率上存在较大的劣势 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么他们之间的利率融合点在哪里？我们认为关键在于资金对价格的弹性如何，这个的关键在于两点：一是路径依赖问题，二则是价格比对问题。 由于银行体系作为货币中介，其具有某种意义上的唯一性，即使是资金脱媒化，资金的最终落脚点很有可能还是银行间（即使是货币型基金，其投向仍然是银行间）。所以这种资金结构的变化不会对银行间资金总量产生太大影响。那么在这种情况下，资产运用方在配置上存在相对的多样性，其根本原因在于银行之间的竞争和对流动性管理久期更大程度的争取，而在资金运用途径上，依然是寡头式格局，其资金渠道的挪移并不会很快。另外，资金运用方除了考虑潜在收益外，对风险亦有很大程度的敏感性。尤其是在一个脱离银行信用的时点，是否理财产品和货币基金具有与银行的同等信用，这一点需要信息进行逐渐认证，认知的完善亦需要一个过程，所以基本可以排除资金突变的可能性。 5 www.lxzq.com.cn 图表4 其他渠道对定期存款有调节的作用 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表5 货币型基金资产净值处于一个上行的趋势 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表6 理财产品余额处于上行趋势中 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 从货币型基金与理财产品余额的趋势来看，其占存款的比重处于一个上行的趋势中，但是是否这是资金渐进去存款化的标志呢？我们认为并非如此，因为从定期存款率来看，其在近几年仍然处于一个上升的趋势中，并且上升幅度与其他渠道的占比相仿。 图表7 定期存款率上升幅度与其他渠道占比相仿 数据来源：联讯证券投资研究中心 实际上流入低风险固定收益渠道的资金占比是呈周期性的，从定期存款率与CPI的关系来看，其逆周期性较强，说明这种配置趋势的关键在于对未来价格因素的预期，那么在CPI上升周期中，挤出效果是欠佳的。但从CPI和定期存款率的中枢上，可以看到定期存款率中枢确实是在下降，说明定期存款已经处于被挤出的通道之中，但是由于无风险渠道的资金占比尚无超比例上升，我们认为风险类及权益类对资金的吸纳可能已经显示出趋势性，但无风险侧尚没有开始去存款化。 图表8 定期存款率对CPI的逆周期性较强且中枢下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么，为何去存款化没有显著进行？我们看到在过去几年中，货币市场基金收益率与定期存款利率之间尚无显著差异，考虑到货币市场基金约0.3%左右的摩擦成本，实际利率差值变得更低。即使存 7 www.lxzq.com.cn 在利率差值冲至1%以上的情况，亦属个别月份，难以对资金投向产生显著影响，但从近期来看，其利率差值持续运行至100bp以上，若资金可以连续保持这种紧平衡，再结合CPI二季度见顶的判断，2014年有望出现显著去存款化。 图表9 货币基金收益率与定存利率之间的利率差值近期持续处于高位 数据来源：联讯证券投资研究中心 在资金投向轨道进行转轨期间，对实际的资金成本又有怎样的作用？这需要深刻发掘利率的构筑体系。我们在刚才已经说明：即使资金投资轨道进行转轨，银行间市场的资金供给不会发生明显改变，但是价格会发生显著的变化。实际上，如果存款利率的制定属行政化的话，为何会发生市场利率中枢与行政利率中枢明显背离的情况，而不是市场利率围绕行政利率而形成？ 我们认为主要是由于成本侧的行政化并无法使得资产侧价格稳定在一个脱离市场的位置上。从近期的趋势来看，因为直接融资的发展，媒介化融资占比已经降至50%附近，这势必使得按照行政化贷款利率无法完全满足全社会融资需求，从而使得约一半的融资渠道形成利率市场化，从而带动整体融资成本率先形成市场化。而相对于比市场理论价值更高的净息差，在银行间已经形成了明显高于一般存款利率的拆借回购利率，当然由于这种利率一直没有溢出，故存款利率可以长时间停留在政策化位置附近。 8 www.lxzq.com.cn 图表10 由于直接融资的发展，近期媒介化融资占比已经降至50%附近 数据来源：联讯证券投资研究中心 近期去存款化的判断的关键点在于以下几点：一是政策驱动，NCDs的推出或将对一般存款利率有更好的发现功能；二是货币市场利率已经通过货币基金等渠道溢出到了资产运用侧；三是因为资金面的连续偏紧，使得银行对理财产品提供的流动性更加依赖，从而使得去存款化的步伐加快。 以上三点使得整体利率体系进一步脱离原有的政策体系，那么如果来量度存款利率的可能性理论位置，我们给出两种思路：一是渠道间市场化竞争形成，二是利率体系的进一步纠偏，其中二可以来验证一。 资金在渠道间的流动是否会形成渠道的收益率的变化。如果从供给总量上看，这种流动无疑不会消耗总量，故不会出现因量的变化而带来的收益率变动。但是，由于资金成本的上升，是否会带动上一层利率（Shibor）出现同步上升，这关键还是要看货币市场利率是否因政策性定价而被低估。 毋庸置疑的事实是，因为利率市场化，影响了银行的配债行为，可以看到债券收益率是被低