1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2014年2月17日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、弗里德曼及利率走廊 央行明确再贷款与常备借贷便利作为两个重要工具对实体经济进行流动性的补充。从近两年的货币执行报告，可以看到央行货币政策工具计划出现了明显的变化，但从结构调控的力度来说，再贷款和再贴现在去年均显得力度较弱，在央行的资产负债表上，对存款性机构的债权在2013年出现了明显的下降，说明央行尚未通过再贴现和再贷款的方式对实体经济进行有效支撑，这亦是去年利率偏紧的重要原因。 即使货币政策维持原有基调不变，贷款利率亦会有70bp左右的上行空间，但从贷款利率与GDP 的相关性比较来看，即使贷款利率存在上行的动能，也难以使GDP下滑至7%以下，目前的经济可以容忍目前的偏紧的货币政策，货币市场利率很难有效下降。 从动态角度来看，今年的外部流动性或将趋缓，这会成为资金面的最大约束，这会倒逼利率平稳成为今年货币政策的最大要求。那么，今年央行可能会增加再贴现以及再贷款的使用频率，来对实体经济形成补充。那么，再贴现及再贷款政策的重新运用或将使得公开市场操作以及外汇占款的资金流动变化对资金面的影响弱化，在对货币政策进行观测的过程中，对再贴现/再贷款的观察的重要性将会加强。 “利率平稳”的核心目标将会倒逼政策基调由凯恩斯式向弗里德曼自由主义进行过渡，随着货币在银行体系中呈现一种饱和状态，M2的下降可能会加速利率的上升，在这种情况下，我们预计货币政策将出现小幅放松，而对利率起到一种稳定的作用。除了再贴现/再贷款政策之外，央行很可能实施定向SLF来稳定市场对利率的预期，由于SLF的利率较为固定，相当于对货币市场利率的上限形成了锁定作用，这就类似于“利率走廊”的模式。 当货币利率（7D）运行中枢在4.2%时，央行的公开市场操作就开始向0贴近（扩张SLF 试点的行为是为了平抑节前资金利率），很有可能4.2%就是央行心目中的中枢水平。如果将12月与1月的货币利率运行节奏进行比较的话，春节前最高利率5.37%很可能触及SLF所规定的上限水平，根据这一水平进行推算的话，大体7D Shibor的利率走廊会位于4.2%-5.4%之间。 弗里德曼及利率走廊 ——债券投资双周记 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 2、市场策略——关注中评级信用债 从上述分析我们认为，央行弗里德曼式的政策很可能将利率中枢稳定在4.2% 左右的位置上（7D），虽然中枢有所上移，但从动态的角度，基本面对债券的压力短期内或将缓释，考虑到目前的利率水平处于利率走廊偏上的位置，加之M2尚有继续下滑的压力，我们预计央行将通过少量放松货币政策来维系利率稳定。从可视的历史中看，1月CPI 的上涨幅度虽然超过预期，但是我们并未对CPI 的后期走势做出大幅修正，今年的CPI 仍然可能以震荡走势为主，而第一高点可能发生在5 月份，高度亦或较为温和，而经济增速上半年企稳微升，整体基本面不会表现得太剧烈，在这种情况下如果配合的政策并非标的于总体供给量的稳定，而是标的于利率的稳定，会通过资金实际收益减损的方式来稳定利率，那么债券市场不会形成明显的影响。 从R3M和shibor 的走势来看，之前的背离情况得到一定程度的缓解，随着年末资金面的充裕，R3M获得了超比例下降，这亦说明银行的投资需求以及流动性需求的供给池出现了均值回归的情况。那么伴随着基本面的缓和，债券市场信心正在修复之中，如果政策没有进一步的约束，我们认为信心对利率的上升的拉动力将会得以缓解。但与市场主流观点不同的是，虽然短期的资金面和信心对短端利率有支撑作用，但由于短端利率品收益率下降幅度比货币市场利率中枢更大，我们认为短端收益率已经隐含了过度乐观的政策预期在里面。从我们对政策的分析来看，虽然后期利率或将企稳，但是难以显著下降，故我们认为短期短端利率的机会很有限，中期来看短端利率很可能因为预期重估而运行中枢略有提升。 信用债近期收益率下降幅度较为有限，我们认为这与两个因素相关，一个是近期属于公布年度业绩的密集时期，市场对信用的敏感性增强；二是信用商值的自我回归。但是从银行资产端来看，信用债对贷款的分流作用下降，或将加速推升贷款利率，从而对经济形成负面作用。所以我们认为信用债短期机会或优于利率品，收益率在这一轮业绩公布密集期过后有望向贷款利率进行贴合。由于银行的风险偏好正在升高，我们建议目前的配置以中评级信用债为主，待信用敏感期过去后，可以将配置的中评级信用债向下置换为低评级信用债，个券遴选仍以自下而上的方式为主。 【相关研究】 《国债收益率的顶部在哪里——债券投资双周记》——2014.1.17 《沉疴难起——2014年度债券市场投资策略》——2014.1.14 《论利率体系的背离和债市新逻辑——债券投资双周记》——2013.12.30 《目前全社会债务成本是多少——债券投资双周记》——2013.11.15 《信用商值如何影响信用溢价——债券投资双周记》——2013.10.29 《下滑跨年——2013四季度债券投资策略》——2013.10.24 《资金的长周期——债券投资双周记》——2013.10.14 《熊市如何才能停下来——债券投资双周记》——2013.9.18 《后面的供给还有多少——债券投资双周记》——2013.9.5 3 www.lxzq.com.cn 一、弗里德曼及利率走廊 在去年四季度货币执行报告中，央行明确再贷款与常备借贷便利作为两个重要工具对实体经济进行流动性的补充。我们曾经阐述过今年的货币政策的两个底线：一是债务存续风险；二是产能过剩压力，这两个底线分别决定了粗放式的财政政策和货币政策难以继续施行，那么对商业银行进行指导性的定向投放则是最可能的途径，我们预计今年在不发生严重的流动性风险的情况下，央行或将以结构性调控为主。实际上，再贷款和常备借贷便利都是定向调控的工具。 在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中，央行明确表明所运用工具为：公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节。我们从近两年的货币执行报告，可以看到央行货币政策工具计划出现了明显的变化，从之前的以公开市场操作和存款准备金率为主的数量调控，渐行加入了再贷款、再贴现及常备借贷便利等工具，体现出货币供给的短期化以及货币政策的结构化两个特征。 无论是操作久期短期化还是政策结构化，都不是本期货币政策执行报告新提出的内容。从去年四季度伊始，货币政策的基调就已经明显转变，但是从结构调控的力度来说，再贷款和再贴现在去年均显得力度较弱，在央行的资产负债表上，对存款性机构的债权在2013年出现了明显的下降，说明央行尚未通过再贴现和再贷款的方式对实体经济进行有效支撑。 图表1 近两年央行货币政策执行报告提出的货币政策工具 主要使用货币政策工具 2012年第一季度 逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率 2012年第二季度 逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率 2012年第三季度 逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率 2012年第四季度 公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及其他创新流动性管理工具组合 2013年第一季度 公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及其他创新流动性管理工具组合 2013年第二季度 公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具、常备借贷便利 2013年第三季度 公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节 2013年第四季度 公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表2再贷款和再贴现在去年均显得力度较弱 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们认为今年央行会增加再贴现以及再贷款的使用频率，来对实体经济形成补充。首先，在经历去年货币市场利率明显上升之后，我们看到实体经济并未受到明显的负面影响，原因在于银行间市场资金面偏紧并未传导到贷款利率上来，主要原因在于非标的入表为贷款提供了增量资金，再加上去年银行体系的存贷比处于一个较低的位置，那么由于表外非标转移至表内贷款中，平抑了整体贷款利率。但是我们认为这种平抑不可持续，因为目前存贷比已经触及历史上限，考虑政策约束的话，资金的结构性挪移难以持续。 图表3 去年银行间市场资金面偏紧并未传导到贷款利率上来 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表4 目前存贷比已经触及历史上限 数据来源：联讯证券投资研究中心 即使货币政策维持原有基调不变而使得货币市场利率平稳的话，由于缺少增量资金，贷款利率亦会有70bp左右的上行空间，在这种情况下，预计会对经济产生进一步下降的压力。从贷款利率与GDP的相关性比较来看，即使贷款利率存在上行的动能，也难以使GDP下滑至7%以下，加之今年的出口可能对经济形成正面力量，目前的经济可以容忍目前的偏紧的货币政策，那么在这种情况下，货币市场利率很难有效下降。 图表5 贷款利率与GDP的相关性比较 数据来源：联讯证券投资研究中心 从动态角度来看，今年的外部流动性或将趋缓，这会成为资金面的最大约束，这会倒逼利率平稳成为今年货币政策的最大要求。那么，再贴现和再贷款或将成为货币供给的主流路径。由于这一路径的存在，资金面可能会出现表面上难以解释的问题，比如：从去年的资金面走势来看，即使用政策约束亦难以解释下半年利率的持续走高，因为从传统路径的货币投放量来看，去年下半年的投放量比上半年反而有所上升，我们认为这一轮货币政策偏紧的根本原因是再贴现及再贷款规模的急剧下降。 6 www.lxzq.com.cn 总体来看，再贴现政策属逆政策周期的工具，也就是说当货币政策放松时，再贴现政策将会收紧，反之亦然，而由于对银行的治理深化，近一轮货币政策偏紧未能伴随再贴现/再贷款政策的补足，这对资金利率形成了从紧的乘数作用。 那么，在货币政策执行报告中，再贴现及再贷款政策的重新运用或将使得公开市场操作以及外汇占款的资金流动变化对资金面的影响弱化，在对货币政策进行观测的过程中，对再贴现/再贷款的观察的重要性将会加强。 图表6 去年下半年的投放量比上半年反而有所上升 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表7 再贴现政策属逆政策周期的工具 数据来源：联讯证券投资研究中心 7 www.lxzq.com.cn 图表8 货币政策的类别及路径 数据来源：联讯证券投资研究中心 “利率平稳”的核心目标将会倒逼政策基调由凯恩斯式向弗里德曼自由主义进行过渡，我们认为二者的根本区别是政策锚定指标不同，凯恩斯主义对经济指标的监控有明显的滞后性，并且政策的附加将会放大经济的周期性波动；而自由主义的监控指标是货币总量，通过一种简单的调控方式来维持货币总量在一个近似于常量增速的位置上，这样会防止货币的趋势对经济出现滞后式影响。 随着货币总量的增加，如果货币政策的节奏维持不变的话，则M2很有可能继续下降，并且随着货币在银行体系中呈现一种饱和状态，M2的下降可能会加速利率的上升，在这种情况下，我们预计货币政策将出现小幅放松，而对利率起到一种稳定的作用。当然今年的货币调控存在着两个困难：一是总量上，外汇占款的进出可能会比较频繁剧烈；二是在结构上，银行的流动性需求或将继续挤压资产收益需求，那么除了再贴现/再贷款政策之外，央行很可能实施定向SLF来稳定市场对利率的预期，由于S