债券投资双周记：让信用回归市场

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: shengxu@lxzq.com.cn 日期：2013年7月5日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、政策的新周期 政策下一步走势的首要要点是挤出金融泡沫，遏制资金空转，敦促银行控制表外业务规模。控制金融泡沫的最终目的是为了更好地服务于实体经济。调整信贷结构亦是央行的重点目标之一，逐步改善信贷结构，才能最终作用于经济结构调整与转型。 我们认为在以上目标达成前，货币政策协同热钱流出或将使得下半年的资金面持续偏紧，新增信贷的规模和表外融资的规模或将受到压制，从而对M2 产生负面作用，对收益率曲线形态的修正产生了一定的阻力。 2、城投债品种间分化将加大 在新政策周期下，政策加大了债务风险管理的力度，但债务风险已经是一个被市场price- in的因素，信用违约对市场结构的冲击将呈边际性下降之势。 我们预计针对自查的政策对整体城投债影响有限，但非系统性风险将会抬升，信用回归市场带来的品种间分化将成为未来个券面临的最大风险，基本面较好的主体债后期普性好于中低评级，自下而上将成为选择投资标的的上佳方案。 3、收益率曲线修复完毕 目前市场利率虽季末效应的过去已经出现了明显的下降，我们认为随着5日存准补缴日的过去，这种下降已近尾声 。今年的收益率与2011 年情况相仿，依照当年的情况，我们预计下半年货币利率比上半年中枢有所提升，R1M 的波动中枢或在4.9%左右。按照目前来看，已经基本到了阶段性底部，考虑到政策下半年放松可能不大和外汇占款趋势性流出等情况，预计长短端利率下半年以震荡行情为主。 4、自下而上择券 具体操作上，考虑到政策对债券去杠杆的约束将使得利率品需求系统性下降，并且中低评级信用债的信用回归风险较大，从具体板块上，我们推荐重点关注高评级信用债，在投资上可适当拉长久期，关注票息收益。具体方法上，采用自下而上的方法择券，选择主体基本面较好的个券，并规避资金面敏感性高的品种。 让信用回归市场 ——债券投资双周记130624-0704 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 一、政策的新周期 从6月初开始，市场资金流动性一度空前紧张，20日7天回购利率达到最高值11.62%，创下历史纪录。在利率攀升初期，央行非但没有像以往那样向市场投放流动性，反而在一周内连续两次发行央票各20亿，促使利率迅速飙升至历史峰值，同时也引发了市场的种种猜测。 25日，央行宣布向部分符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持，且当周 未进行 任何正、逆回购操作，净投放资金250亿元。 至此，自6月以来央行连续四周在公开市场实现净投放资金，规模共计3050亿元。 市场利率回落并逐渐企稳。 图表1 近期7天回购利率走势 数据来源：联讯证券投资研究中心 在这一波利率上涨时期之初，央行的举措出乎整个市场的意料。而此期间，李克强多次提到 ，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，遏制部分资金“空转”现象，加快金融业市场化改革，支持经济结构转型升级 ，让金融更好地服务于实体经济。我们可以将此次市场利率风波归结为央行对银行市场的一次警告，同时央行近期的连续净投放也说明货币环境的过度波动仍然是央行所不乐见的。 图表2 近期的利率波动与央行连续净投放 数据来源：联讯证券投资研究中心 3 www.lxzq.com.cn 基于本次利率风波与央行及政策层的反应，我们可以看到，政策下一步走势的首要要点是挤出金融泡沫，遏制资金空转，敦促银行控制表外业务规模。从历史上来看，作为银行表外业务重要组成部分的理财产品规模逐年扩张，收益率也迅速攀升。从6月中旬开始，银监会正式要求银行业金融机构发行的理财产品实行全国集中统一的电子化报告和信息登记制度，未在理财系统进行报告和登记的理财产品，不得发售。银行理财产品这一重要表外业务 的监管 将有章可循。 图表3 历年来银行理财产品规模扩张 数据来源：联讯证券投资研究中心 控制金融泡沫的最终目的是为了更好地服务于实体经济。近年来，银行的资金并没有很好地运用于工农业生产，其流向主要有三个：在金融系统进行空转，投向央企等大企业或房地产行业，流入地方政府融资平台。 图表4 近年来资金并未很好地服务于实体经济 数据来源：联讯证券投资研究中心 而发展中的生产类中小企业则难以募集资金或融资成本过高，许多企业在困境中艰难挣扎以求生 4 www.lxzq.com.cn 存。为 了引导信贷资金进一步支持实体经济，央行 对部分分支行安排增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。这只是调整信贷结构的第一步，逐步扭转信贷结构，才能最终作用于经济结构调整与转型。 我们认为在以上目标达成前，货币政策协同热钱流出或将使得下半年的资金面持续偏紧，新增信贷的规模和表外融资的规模或将受到压制，从而对M2产生负面作用，对收益率曲线形态的修正产生了一定的阻力。 图表5 近年来小微企业难以募集资金 数据来源：联讯证券投资研究中心 二、城投债品种间分化将加大 近年来城投债发展迅速，2008年底推出的4万亿财政刺激使城投债迎来了爆发式的增长。虽然2010年与2011年出现的信用风险事件使城投债步入了短暂的平台发展期，但随后的政策扶持使城投债迎来了第二次高速增长。由于城投债一向被认为是风险较低的“准市政债”，受到各银行的青睐，成为近年来资金流向的重要出口。 近期值得注意的是：政策风险正在城投债领域不断积聚，地方政府和企业部门的负债率在近几年的信贷高速增长中出现了大幅的攀升。在新政策周期下，政策加大了债务风险管理的力度，一方面对企业债自查的力度不断加大，另一方面则控制了下半年债务发行规模。从历史发行规模来看，当信用事件发生引致政策跟进时，城投债的新增规模会受到政策很大影响（例如2011年云南城投事件导致当年城投债发行规模环比下降。 5 www.lxzq.com.cn 图表6 城投债的规模呈爆发式增长 数据来源：联讯证券投资研究中心 近期直接对市场产生影响的，则是大公国际 的连续几个动作：撤销“10赤城投” 信用等级 ，将09长春城开债、09九江债和10襄投债债项评级各下调一级。在我们看来，这几个动作是评级机构自查的结果，并不意味着信用风险真实上升。 2011年3季度的云南城投事件后，整体信用利差的结构出现了很大的变化，如果我们以10年期国债收益率作为参照利率的话，则我们看到在云南城投发酵之前，国债收益率以及各个评级的利差保持同步且规律的波动，但后期的同步性和相对位置则被打乱，尤其是城投债不同评级间的联动性被弱化。 图表7 城投债不同评级间的联动性被弱化 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么我们认为，债务风险已经是一个被市场price-in的因素，在事件发生后信用利差已经被显著重估，比较明显的则是各信用利差与基准收益率的差值显著上升，信用溢价迅速扩大。那么，我们认为信用违约对市场结构的冲击将呈边际性下降之势。 6 www.lxzq.com.cn 图表8 债务危机已经是一个被市场price-in的因素 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么我们预计针对自查的政策对整体城投债影响有限，但非系统性风险将会抬升，信用回归市场带来的品种间分化将成为未来个券面临的最大风险，我们认为基本面较好的主体债后期普性好于中低评级，自下而上将成为选择投资标的的上佳方案，具体如何来进行自下而上，我们将另行通过专题的形式进行说明。 三、市场策略 1、收益率曲线修复完毕 目前市场利率虽季末效应的过去已经出现了明显的下降，我们认为随着5日存准补缴日的过去，这种下降已近尾声。今年的资金利率与2011年情况相仿，依照当年的情况，我们预计下半年货币利率比上半年中枢有所提升，R1M的波动中枢或在4.9%左右。按照目前来看，已经基本到了阶段性底部，考虑到政策下半年放松可能不大和外汇占款趋势性流出等情况，预计长短端利率下半年以震荡行情为主。 图表9 今年的资金利率与2011年情况相仿 数据来源：联讯证券投资研究中心 7 www.lxzq.com.cn 2、自下而上择券 具体操作上，考虑到政策对债券去杠杆的约束将使得利率品需求系统性下降，并且中低评级信用债的信用回归风险较大，从具体板块上，我们推荐重点关注高评级信用债，在投资上可适当拉长久期，关注票息收益。具体方法上，采用自下而上的方法择券，选择主体基本面较好的个券，并规避资金面敏感性高的品种。 四、上期市场概况 1、公开市场操作 本周央 行公开市场净投放资金460亿元，上一周为净投放250亿元，具体情况见下表。 图表10 公开市场投放资金情况表 现金流发生日期 投放量(亿元) 回笼量(亿元) 净投放量(亿元) 票据到期 正回购到期 逆回购 合计 票据发行 正回购 逆回购到期 合计 2013.6.24-6.28 0 250 0 250 0 0 0 0 250 2013.7.1-7.4 220 240 0 460 0 0 0 0 460 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、一级市场发行情况 近两周一级市场发行总额为1151.2亿元， 发行量 较此前一个月连续大幅减少。结构上看，除中期票据发行量增加之外，国债、金融债、企业债 等发行量均明显减少。 8 www.lxzq.com.cn 图表11 近两周一级市场发行情况表 类别 发行期数(只) 发行期数比重(%) 发行总额(亿元) 发行总额比重(%) 国债 1 2.38 260.00 22.59 地方政府债 1 2.38 242.00 21.02 金融债 7 16.67 320.00 27.80 政策银行债 5 11.90 300.00 26.06 其它金融机构债 2 4.76 20.00 1.74 企业债 2 4.76 27.00 2.35 一般企业债 2 4.76 27.00 2.35 公司债 3 7.14 1.80 0.16 私募债 3 7.14 1.80 0.16 中期票据 21 50.00 247.40 21.49 一般中期票据 18 42.86 244.00 21.20 集合票据 3 7.14 3.40 0.30 短期融资券 7 16.67 53.00 4.60 一般短期融资券 4 9.52 23.00 2.00 超短期融资债券 2 4.76 证券公司短期融资券 1 2.38 30.00 2.61 合计 42 100.00 1,151.20 100.00 数据来源：联讯证券投资研究中心 3、银行间市场资金面变动情况 近两周央行终于采取措施向市场谨慎投放流动性，结束了前段时间利率一度飙升至历史最高值且居高不下的局面。随着7月的到来，银行间市场告别季末效应带来的短暂资金危机，市场利率逐渐企稳。7月5日， 预计银行上缴备付金4000亿左右，对资金面可能带来一定影响。 图表12 近两周银行间质押式回购利率变化图 数据来源：联讯证券投资研究中心 9 www.lxzq.com.cn 4、二级市场收益率变动情况 近两周银行间现券市场的波动幅度非常大，所有期限券种的收益率均大幅上调，对利率品来说，中长期券种的利率上行幅度更大，而信用品和中短票的短期收益率上行更为明显，上涨近1%。 图表13 近两周国债收益