专题报告：供给冲击终至，曲线或将趋平

3供给冲击终至曲线或将趋平 证券研究报告 债券研究 2024年5月27日 ➢在我国以银行为主导的金融体系下，非银机构负债大幅扩张一般发生在银行同业链条扩张的时期，受到银行委外资金的推动。但自2023年下半年以来，M2-社融的剪刀差就在快速收缩甚至出现了倒挂，部分银行的负债压力反而有所增大。因此，我们认为当前的资产荒更多是由于居民与企业的金融脱媒，大量买入非银产品，使其规模在银行同业链条收缩下仍然实现了扩张；而金融脱媒加速受到了存款利率回落的影响，但前期权益市场回落带来的跷跷板效应以及债券利率持续下行带来的赚钱效应，可能也是重要原因。 ➢相较于机构倾向于追涨杀跌，居民行为的反应反而更加滞后，而且可能存在“高抛低吸”的倾向。在4月末以来的大幅调整中，30年国债ETF的规模反而出现了上升，可能也反映了居民行为与机构的差异。这可能也导致了4月下旬债券市场的调整过程中，非银机构的负债相较于我们的预期更加稳定，反而出现了扩张，叠加当前利差偏低状态下机构的去杠杆，这是造成当前资产荒状态的重要原因。考虑当前债券市场维持震荡格局，而后续禁止手工补息等措施对于理财等产品收益率的影响也将逐步显现，后续赚钱效应的下降可能也会让居民存款转移的进程放缓。此时如果银行负债压力继续增大并向非银传导，这可能也会使资产荒的现象缓解。 ➢事实上，5月以来存单利率相较于中短端利率的偏弱表现，已反映了银行负债压力与非银流动性充裕的权衡。此前曾有观点认为禁止手工补息带来的存款流失可能造成银行负债压力增大，但在这个过程中银行存款并未消失，可能只是增大负债端的摩擦，央行中性态度下非银杠杆下降，银行高流动性资产增速下降的同时非银存款的下降，可能是负债压力增大更重要的原因。尽管央行短期主动收紧流动性的概率有限，但防止资金利率过低的态度也相对明确，这可能也会限制银行负债扩张的能力。在这一背景下，后续政府债券发行加速可能也会使银行的压力增大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢尽管超长期特别国债发行节奏相对平滑，但考虑前期发行节奏偏缓，6月后月均政府债净融资规模仍将达9200亿，平均每周净融资规模都将超过2200亿元。若按照这一标准估算，5月前三周政府债净缴款的规模还不足未来的平均水平，这主要还是由于地方债尤其是专项债发行偏缓，专项债使用范 围的拓宽使部分省市调整专项债的发行用途可能是其原因之一。但由于5月最后一周没有国债发行计划，因此也有更多省份集中于5月最后一周发行，部分专项债发行偏缓的地区也增加了再融资债发行，使得当周净缴款规模达到了5466亿元，创下2023年10月以来的新高，这也意味着政府债供给的冲击终于到来。 ➢另一方面，历史上5月缴税规模偏大一般是由于企业所得税的汇算清缴，但其缴税截止日为5月31日与5月当月税款的缴税截止日并不相同。由于5月31日后一至两日的走款，其影响也有一部分反映在6月。参考历史经验，5月末至6月初汇算清缴的规模约为8000-10000亿，其中5月一般略高于6月。因此，企业所得税汇算清缴的影响可能还是会在未来两周有所显现。在这样的背景下，随着后续政府债券发行规模的上升，银行的负债压力可能进一步上升，这可能仍将使未来资产荒的压力有所缓释。 ➢5月长端利率维持震荡格局，中短端利率表现强势，反映的也是机构态度倾向于防御，但非银机构负债仍维持充裕，资产荒状态下投资者拥挤在短端的现象。而在此过程中，30-10年利差、10-5利差都已经修复至较高水平。考虑央行短期内将1.8%作为DR007的下限，短端利率下行空间受限，未来市场有两种演化的方向。如果后续资金维持宽松，资产荒的状态维持，在当前利差偏高的状态下，其大概率将向长端传导。但是如果资金面边际收敛，银行负债压力增大，并逐步向非银机构传导，这大概率也将反映为CD一级持续提价，并带动短端利率上行。 ➢考虑本周供给冲击终于到来，所得税汇算清缴的影响也将逐步显现，未来两周可能就是债券市场选择方向的重要时点。如果资金面在这样的情况下仍无波澜，短端也维持低位，那么长端利率存在再度回落的可能，但我们仍然认为短端利率受到扰动的概率更大，因此我们仍倾向于维持谨慎态度，短期更偏向于哑铃策略，等待资金面态势进一步明朗。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、政策的效果显现需要时间基本面不是当前经济的核心矛盾............................................5二、非典型的资产荒缓释需要怎样的条件..............................................................................5三、央行中性态度下，供给冲击的增大可能增大银行的负债压力...........................................8四、未来两周十分重要，短期宜维持谨慎态度.....................................................................10风险因素..............................................................................................................................11 图目录 图1：螺纹钢表观需求仍低于往年同期...................................................................................5图2：11城二手房成交规模仍然偏弱.....................................................................................5图3：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...............6图4：今年以来中小行存款增速降幅大于大行........................................................................6图5：24年4月各类存款同比增速均有所回落......................................................................6图6：23Q4以来货币基金与债券基金规模明显抬升..............................................................7图7：货币市场基金中居民的占比大幅提升...........................................................................7图8：4月下旬30年国债ETF基金份额回升........................................................................7图9：4月下旬7-10年政金债ETF基金份额明显下行..........................................................7图10：5月以来1年国债利率回落但存单利率持稳...............................................................8图11：4月M2同比增速下降1.1pct至7.2%........................................................................8图12：国债净融资估计..........................................................................................................9图13：地方债净融资估计......................................................................................................9图14：各省市公布的5月地方债发行计划与实际发行规模（单位：亿元）...........................9图15：5、6月税收收入规模明显高于其余非季初月份........................................................10图16：汇算清缴因素支撑5、6月企业所得税规模较高.......................................................10图17：10-5年调整后利差已修复至较高水平.......................................................................11 在4月下旬的大幅调整后，债券市场进入5月后再度进入震荡格局。尽管超长期特别国债的发行计划落地，MLF维持等量平价续作，地产政策也集中出台，但债券市场却仍然保持了韧性，10年期国债收益率维持在2.3%附近震荡，中短端利率下行幅度更大，3Y以内的品种已经接近甚至创下新低。 一、政策的效果显现需要时间基本面不是当前经济的核心矛盾 从基本面的角度看，近期国内生产活动仍然相对旺盛，出口高频数据仍然强势，尽管4月社零受到假期错位的影响回落，但整体也在温和修复的过程中，主要还是地产与建筑链条的微观数据仍然偏弱。但针对相关问题，4月政治局会议整体基调仍偏积极，提到“确保高债务风险省份和市县既能真正压降债务规模，又能稳定发展”，我们认为后续城投相关融资政策可能松动。而5月以来各城市限购措施已在持续解除，在5月17日的新闻发布会后，央行等部委又将住房首付比例、房贷与公积金利率进一步下修，而鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施也在推进，央行再贷款与地方专项债可能都将成为相关的资金来源。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，在当前人口结构下，国内地产刚需已在2013-2016年前后达到了顶峰，而由于近期房价的下行，投资需求出现了下滑，改善型需求是后续地产市场尤其是一二线城市的重要支撑，以旧换新的置换可能也会为地产市场注入增量资金。但在当前市场环境下，旧房的出售面临流动性问题，甚至需要大幅折价，这就使得这一需求难以充分释放。因此，政策支持以旧换新可以提高市场的流动性，对于改善性需求释放有重要意义。但是目前政策的实施主体还是地方政府，出于对本金潜在损失的担忧，其后续落地的规模可能存在一定的不确定性。 在相关政策落地后，目前地产销售的高频数据还尚未出现明显的改善迹象，因此债券投资者对于宏观经济的预期尚未扭转。由于政策效果的显现需要时间、但短端与资金利差又已相对极端的状态下，基本面可能不是当前市场的核心矛盾，资产荒的状态以何种方式逆转可能才是更重要的问题。 二、非典型的资产荒缓释需要怎样的条件 由于4月末市场的调整幅度较大，且除了长端利率之外，短债、存单、二永利率都出现了上行，我们原先认为，这可能对于部分机构的负债造成影响。但实际上，5月债券市场仍然维持了资产荒的状态，表现较我们此前的预期更强，我们认为这背后可能还是由于金融脱媒，造成了当前机构行为与历史上的资产荒时期存在一定的差异。 在我国以银行为主导的金融体系下，非银机构负债大幅扩张的时期往往来自于银行同业链条的扩张。考虑M2衡量的是商业银行的负债，社融衡量的是实体经济获得的金融资源，所以如果当商业银行的负债扩张没有投入到实体经济中形成投资，而是投入到金融领域时，就会带来M2与社融