- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号:S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan@gjzq.com.cn 美债收益率曲线趋平反映什么? 引言:近期 ,美国经济复苏仍在正常节奏上,但美国10年美债收益率不断下行,引发市场担忧。我们利用DKW模型将美债收益率进行拆分,发现经济预期回落带动实际利率和盈亏平衡通胀率回落,而在财政部削减TGA账户的刺激下TIPS流动性溢价小幅抬升。往后看,美债收益率走势将时间线上分为:美联储沟通Taper →沟通Taper至正式减少购债→正式减少购债,分别对应实际利率迎来高点、实际利率和通胀预期均拐头回落、实际利率和通胀预期震荡。从长期来看,我们认为,在美国金融市场和经济脆弱性较大的趋势下,美联储难以走上加息之路,实际利率维持低位、通胀预期被动抬升,需警惕滞涨性债务危机。 一、DKW模型下的美债收益率曲线。美债收益率曲线的研究分析从政策端看是货币和财政政策,从理论端来看围绕着预期假设理论和风险溢价理论展开。我们利用美联储公布的DKW模型及其数据,将10年名义债收益率拆分为四个部分-预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际期限溢价。 二、近期美债收益率回落,究竟是哪些因素发生了变化?首先,虽然货币政策转向 “箭在弦上”,但是经济增速放缓叠加疫情扰动带动预期实际短端利率冲高回落。近期美国零售销售和制造业PMI均出现边际放缓的迹象,且delta病毒扰动持续发酵。随着财政刺激到期后的“戒断反应”到来,市场担心美国历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏,进而带动预期平均未来实际短期收益率高位回落。其次,美联储对通胀措辞和财政补贴尾声导致通胀预期回落。第一,美联储在6月FOMC会议上并没有对高通胀情况表现出更大容忍度,通过有效管理通胀预期来对市场的“理性预期”进行干预。第二,随着大宗商品价格回落、财政政策补贴的退出以及美国经济预期增长逐步见顶,市场也逐步对通胀预期进行再定价。第三,从交易层面供需来看,近期流动性较充裕和全球对美债避险的需求再增加推动美债收益率下行。一方面,财政部TGA账户“泄洪”,联储资产负债表上的TGA项目和准备金项目进行互换,推动收益率曲线回落;另一方面,非美投资者对美债的配臵力度和期限溢价呈现明显的负相关,而美联储货币政策收紧逐步被市场纳入定价,美债长期收益率相对于欧债和日债吸引力回升,使得全球投资更愿意直接购买美债。 三、美债收益率在Taper后可能会再次面临下行压力。短期来看,两年平均增速测算的整体通胀率和核心通胀已经到了美联储能够容忍的较高的水平,叠加劳动力市场修复正常,实际利率仍有上行可能。但中期来看,Taper之后面临较严重的经济下行压力,不排除实际利率和通胀预期重新拐头下行。 首先,从货币政策来看,在未走上加息之路之前,实际利率依然受限于零利率下限(ZLB)。其次,从基本面来看,财政刺激的减退和拜登的加税加速美国经济从高位回落,实际利率存在回吐部分之前涨幅的可能性。第三,从通胀预期来看,需求见顶大宗商品上涨动力有限,通胀预期有望持续回落。 四、实际利率中枢下滑、通胀预期中枢抬升,需警惕滞涨性债务危机。疫情后美联储独立性下降,货币政策调整处于被动状态。后续美联储难以全面转鹰派,更多的是在“鸽派”和“中性”之间互相切换:首先,从金融市场来看,当前席勒CAPE和超额CAPE收益率出现一定的背离,约束货币政策大幅收紧;其次,美联储面临通胀和债务的两难,随着公共和私人债务的飙升,美联储只能将巨额财政赤字货币化,以预防债务危机。 风险提示:疫情出现新的变化、货币政策收紧超预期、需求回落超预期。 2021年7月29日 美债专题报告 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、DKW模型下的美债收益率曲线................................................................3 二、近期美债收益率回落,究竟是哪些因素发生了变化?...............................4 三、美债收益率在Taper后可能会再次面临下行压力......................................9 四、实际利率中枢下滑、通胀预期中枢抬升,需警惕滞涨性债务危机 ...........13 图表目录 图表1:若只分为通胀预期和实际利率,难以对名义美债收益率具象化 ..........3 图表2:美债名义利率和TIPS收益率分析框架图 ...........................................4 图表3:预期平均未来实际短期收益率高位回落 .............................................5 图表4:实际风险溢价回落 .............................................................................5 图表5:预期通胀回落 ....................................................................................5 图表6:通胀风险溢价维持震荡下行 ...............................................................5 图表7:6月美联储加息点阵图显示加息时间提前至2023年 ..........................6 图表8:Move指数和10年期限溢价走势同步 ................................................7 图表9:外国投资者持有美债的同比和10年期美债期限溢价反比...................7 图表10:美债出现超买现象 ...........................................................................8 图表11:5月以来美债期权调整久期上行 .......................................................8 图表12:4月和5月TIPS流动性溢价回升 ....................................................9 图表13:QE1 和QE3 缩减资产购债前美债分项对美债的占比 .....................10 图表14:近期美债各分项占美债比值回归均值 .............................................10 图表15:从两年平均增速来看,核心服务仍存上行空间 ............................... 11 图表16:在财政政策支持下,2021年Q1的违约贷款率低于去年同期 .........12 图表17:原油库存逐步企稳,供给端再次冲击的概率回落 ...........................13 图表18:低利率意味着股票的吸引率超过债券 .............................................14 图表19:超额CAPE依然处于较低的水平并不意味着当前美股涨幅的合理 ..14 图表20:非金融部门债务/GDP处于较高的位臵 ..........................................15 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言:近期 ,美国经济复苏仍在正常节奏上,但美国10年美债收益率不断下行,引发市场担忧。我们利用DKW模型将美债收益率进行拆分,发现经济预期回落带动实际利率和盈亏平衡通胀率回落,而在财政部削减TGA账户的刺激下TIPS流动性溢价小幅抬升。往后看,美债收益率走势在时间线上分为:美联储沟通Taper →沟通Taper至正式减少购债→正式减少购债,分别对应实际利率迎来高点、实际利率和通胀预期均拐头回落、实际利率和通胀预期震荡。从长期来看,我们认为,在美国金融市场和经济脆弱性较大的趋势下,美联储难以走上加息之路,实际利率维持低位、通胀预期被动抬升,需警惕滞涨性债务危机。 一、DKW模型下的美债收益率曲线 美债收益率曲线分析从政策端看是货币和财政政策,从理论端看围绕着预期假设理论和风险溢价理论展开。长端美债收益率的拆分受限于数据有限,市场普遍将长端美债分为三个部分:短端利率、风险溢价和通胀预期。但是回顾国债收益率曲线预测经济的理论及实证模型,其实可以拆分的更细。预期假设理论提出长期利率是预期未来短期利率的平均值,且最纯粹的预期假设理论是没有包含任何期限溢价假设的收益率曲线,所以期限结构的斜率变化符合市场预期利率。但风险溢价代表了持有长期债券风险的比例,长端利率不仅由短期利率决定,另外还包含了对未来经济活动和通胀预期的预测。 图表1:若只分为通胀预期和实际利率,难以对名义美债收益率具象化 来源:Wind、国金证券研究所 我们利用美联储公布的DKW模型及其数据,更好地将名义美债收益率曲线进行拆分。DKW 模型是作为无套利期限结构模型,其中包含的名义收益率、实际收益率和通胀预期都被假定为服从正态分布的线性函数。该模型允许TIPS收益率偏离实际收益率,而两者之间的差值被称之为TIPS流动性溢价,主要反映了 TIPS 相对于名义国债较低的流动性。在这个基础上,我们将10年期名义(1.2)(1.1)(1.0)(0.9)(0.8)(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)1.31.51.71.92.12.32.5美债10年期名义利率通胀预期美债10年期实际利率(右轴) 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 美债收益率拆分为四个部分:预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际风险溢价。从定义上来看,预期实际短期利率反映市场对未来短期几年的增长前景和资本回报的态度,美联储加息点阵图能够较好地反映了该指标。预期通胀率是投资者对未来的物价上涨的估计和判断。通胀风险溢价反映了未来通胀的不确定性,是对投资者持有债券期间通货膨胀的上升或下降幅度超过他们预期的可能性所要求的溢价衡量。实际风险溢价反映了未来利率走势和经济前景的不确定性。考虑到未来短期利率可能与预期不同,实际风险溢价是投资者在一段时间内持有实际债券所需报酬的衡量标准。 根据美联储公布的DKW模型,包含的公式: 名义利率=预期未来短期利率+期限溢价 名义利率=预期的实际短期利率+通胀预期+通胀风险溢价+实际风险溢价 实际收益率 = 预期平均未来实际短期利率 + 实际期限溢价 TIPS 收益率 = 实际收益率 + TIPS 流动性溢价 TIPS IC = 预期通胀 + 通胀风险溢价 - TIPS 流动性溢价 图表2:美债名义利率和TIPS收益率分析框架图 来源:国金证券研究所 二、近期美债收益率回落,究竟是哪些因素发生了变化? 自从5月以来,10年名义美债收益率持续回落;且6月FOMC会议公布之后,较鹰派的言论并没有带动长端收益率回升,反而加速下行,10年-2年收益率曲线之间的差值从6月中旬的1.35%回落至当前的1.16%,较超预期。所以我们首先通过DKW模型提供的数据,对10年名义美债收益率进一步拆分,得出名义利率 预期的未来短期利率 期限溢价 预期的实际短期利率 通胀预期 通胀风险溢价 实际风险溢价 流动性溢价 实际利率 TIPS收益率 TIPS IC(盈亏平衡通胀率) 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 结论:预期平均