2018-07-24 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 再论美债收益率曲线走平 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 周韫丽 ylzhou@cebm.com.cn 主要观点 近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP，为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年，当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂，市场常常“谈虎色变”，因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今，共有四次美债收益率曲线倒挂的经历，分别始于1979年、1989年、2000年及2007年，对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡沫及次贷危机。 我们从辨析美债收益率曲线走平的驱动因素开始，指出在美国通胀预期短期内依然稳定、海外购债需求稳中有升、美联储渐进加息、以及美股风险对冲需求增加的推动下，期限利差还将进一步下探，导致美债收益率曲线进一步走平倒挂。在美股“节节高”之际，关于美国经济有衰退迹象，美股有虚高风险的“碎碎念”也日渐增多。此时，美债收益率曲线的形态演变至少可以成为一个历史参照，也许也是一个先行指标。 一、美债收益率曲线为何趋平？ 可从两个角度阐释美债收益率曲线走平甚至倒挂的趋势：一是供需，二是期限溢价。 从需求看，美联储和海外投资者购买长债压低了长端利率。一方面，美联储为降低长期借贷成本，通过量宽政策购入的债券主要为中长期国债和MBS，短期国债的持有量反而下降（图表1）。另一方面，近年来海外投资者持有美国国债总量持续上升（图表2）。境外投资者更偏爱期限长且流动性强的品种，比如10年期美国国债。此外，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》对银行及其他金融机构资本监管提出更高要求，以致长期美国国债（被视为“安全且流动性高” 的资产）的配置需求被动增加。从供给看，美国财政部中短期国债发行量远高于长期国债推升了短端利率。其中，2年、5年期国债增发量最大，10年、30年期增量相对较小，这对中短期利率构成额外的上行压力（图表3）。 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表1：美联储购债均为中长期期限国债 图表2：海外投资者对美债青睐有加 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表3：美国国债发行“短多长少” 来源：Wind ，莫尼塔研究 以期限溢价的角度分析收益率曲线，短端利率更多反映货币政策风向，长端利率则更多由市场交易决定，因而美债收益率曲线走平甚至倒挂的趋势，在一定程度上表征美联储与资本市场对美国经济看法的分歧加深。借鉴伯南克（2015）的论述对长期美债收益率进行拆解，可以看出，自2015年下半年开始，美国短期实际利率上行、通胀预期温和回升，因此美国长期利率下滑主要归咎于期限溢价下降，这也是引致期限利差收窄的主导因素。我们用1月期国库券收益率与CPI环比之差代表短期实际利率，以10年国债与TIPS收益率之差代表通胀预期，期限溢价则为10年国债收益率剩余部分（图表4）。 期限溢价主要由可感知风险(perceived risk)驱动。一般来说，投资者将预期外的通胀视为投资长期债券的最大风险，其次则为短期经济前景和货币政策的不确定性。当下极低的期限溢价表明：其一，投资者并不认为美国通胀将在短期失控；其二，市场已经基本消化美联储政策变化，并且相信美联储将按既定计划行事；其三，对于海外投资者，特别是利率在0附近的欧日投资者，美德和美日利差收益足以对冲其他风险。美林证券的MOVE指数（国债期货交易波动率指数）与纽约联储计算的美债期限溢价走势基本相符，印证了感知风险下降带动期限溢价下行（图表5）。 事实上，供需与期限溢价是可以互通的两个视角。例如，美联储和海外投资者购债支撑买盘从而保障长债需求的稳定性，进而拉低期限溢价；而较低的期限溢价可以作为较低的风险成本计入价格，从而影响供需。 010002000300020022004200620082010201220142016千美联储持有债券短期国债中长期国债MBS十亿美元5001500250035004500550065002000200320062009201220152018美国:外国投资者持有美国国债十亿美元020004000600080002000200320062009201220152018美国国债累计发行额2年期3年期5年期10年期十亿美元 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表4：长期利率下行归咎于期限溢价走低 图表5：期限溢价走低归因于感知风险下降 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、美债收益率曲线何时倒挂？ 我们观察发现，每一次美债收益率曲线的倒挂都对应着美国通胀的冲高回落与期限溢价的大幅下降（除了1980年代初期，当时美联储为抑制通胀快速收紧货币政策，显著推升了期限溢价）。我们可以通过监测这两个指标，来推测美债收益率曲线倒挂的时点（图表6）。 先看通胀预期。与美联储对通胀的预测基本相符，截止今年7月底，彭博整理的各机构一致预期显示，2018年四季度美国PCE同比将由2.3%降至2.2%，并在此后进一步下行，在2019年降至2.1%。近期，体现在长债收益率中的美国通胀预期有所回升，但短期内在美联储重申将渐进加息、保持2%左右通胀目标的影响下，同样缺乏大幅上行的动力（图表7）。 图表6：曲线倒挂通常伴随着期限溢价下降 图表7：美国通胀预期阶段性下移 来源：Wind ，莫尼塔研究 再看期限溢价。近年来，期限溢价的主导因素是货币政策。2014年，欧央行出台一系列宽松措施进一步释放流动性，美债期限溢价开始震荡下行。站在当下时点，欧、英、加央行均开始收紧货币政策，叠加美联储加息提速，2017年12月至2018年7月，10年期国债利率期限溢价累计上行11个BP。往后看，随着全球流动性收紧，政策宽松对期限溢价的压制或有进一步缓释。 而一个值得关注的现象是，本世纪以来，投资股票与债券的收益（仅考虑资本利得）相关性由正转负（债券收益率变化与股指变化相关性则由负转正），这说明在短期交易中，债券作为一个投资品种与股票形成了更稳定的对冲组合（图表9）。根据以往经验，通常在美股冲高、风 -4-2024620032005200720092011201320152017通胀预期实际利率期限溢价%050100150200250-1012345198819931998200320082013201810年-1年期限溢价MOVE指数（右轴）%-2024681012-4-2024619761982198819942000200620122018期限溢价10年-2年利差PCE同比（右轴）%%00.511.522.5320032005200720092011201320152017美国:国债收益率-国债实际收益率:10年期% 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 险累积的情况下，对冲需求最为旺盛（这之中又以中长期国债的交易性最强），期限溢价进而显著下滑（图表10）。这也可以解释为何此前美股崩盘前美债收益率曲线均加速扁平化甚至倒挂。 图表8：欧央行宽松导致欧洲投资者持有美债占比跃升 图表9：本世纪以来，美债收益率与标普500指数变动的相关性由负转正 来源：Wind ，莫尼塔研究 综上，在美国通胀预期短期相对稳定、海外购债需求稳中有升、美联储渐进加息推升短期利率、以及美股风险对冲需求增加的推动下，期限利差还将进一步下探，甚至导致美债收益率曲线倒挂。上述四个因素中，美联储加速加息，以及美股加速冲顶，最有可能触发美债收益率曲线的最终倒挂。因此，今年9月、12月美联储再次加息的时点，尤其需要密切关注美债收益率曲线的形态演变。 三、美债收益率曲线倒挂意味着什么？ 我们对于“美债收益率曲线倒挂意味着美国经济行将触顶”的预警并不陌生。上世纪70年代至今，共有四次美债收益率曲线倒挂的经历，分别始于1979年、1989年、2000年及2007年，对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡沫及次贷危机。我们在今年4月初的报告《3.1%的美债收益率或是美股“警钟”》中，阐述了美债收益率曲线倒挂对美股的影响（图表10）。简单来说，美联储加息驱动的短期利率上行，会削弱美股的风险偏好；同时，期限利差走窄暗示着美联储与资本市场对于美国经济前景的展望分歧加深，而市场的悲观情绪将率先在股市中有所体现。 此前我们在译作《以史为鉴：美债收益率走平的思考》中也曾提及，关键时刻债券可以很好地抵御股市投资风险，凸显了债券对冲美国经济衰退风险的功能；而抵御风险的债券品种又以十年期为甚，这会进一步压缩期限利差。近期，在美股“节节高”之际，对美国经济有衰退迹象，美股有虚高风险的“碎碎念”也日渐增多。此时，美债收益率曲线的形态演变至少可以成为一个历史参照，也许也是一个先行指标。 近期纽约联储发表论文《（Don't Fear） The Yield Curve》指出：从历史数据来看，与其关注期限利差，不如关注短期利率期货升贴水，后者与美国经济波动更相关；一旦远期利率低于当期利率，就代表市场认为美国经济已经进入衰退区间，且美联储将采取更宽松的货币政策。但2008年危机后，美联储启用前瞻指引（Forward Guidance）预先规划未来利率路径，在“锚定”市场预期的同时，也让一度相当有效的短期利率期货升贴水指标的敏感度下降。基于这一考虑，美联储主席鲍威尔和纽约联储主席威廉姆斯不止一次强调需要取消前瞻指引，以便让市场预期更充分地发挥作用。曾经，美联储凭借前瞻指引，费费口舌（Open Mouth 10152025302000200320062009201220152018欧洲投资者持有量/海外总持有量%-0.2-0.100.10.21970197719841991199820052012标普500与10年国债收益率涨跌幅相关性 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group