海外周度观察：如果美国失业率升至4%？

劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储政策的走向。本报告解释了美国劳动力市场的增长和通胀含义，指出了劳动力市场均衡化“最后一公里”可能的叙事及存在的变数。 如果美国失业率升至4%：美国劳动市场均衡化的“最后一公里” （一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，劳动报酬和消费增速仍有下行区间 劳动力市场是连接经济增长与通胀的枢纽。就增长而言，在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前，美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是，美国是一个个人消费（PCE）主导的经济体。 这种主导地位可用“两个7成”来概括：PCE占GDP的7成，服务占PCE的7成。 收入“决定”消费，雇员报酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇员报酬增速已经下降至5.6%，就业人数贡献了其中的1.6个百分点，占比29%，明显低于复苏早期的5成。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，雇员报酬增速下行或将延续，但这只是对2020年以前的正常水平的回归（还有1个百分点的回归空间）。 （二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术” 劳动力市场松弛状况（slackness）是工资的领先指标，工资增速与核心服务通胀高度正相关。中期而言，工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。劳动力市场状况指数（LMCI）领先于工资增速12个月。工资增速与核心服务通胀的相关系数为0.85。由于LMCI仍处于下行区间，我们倾向于认为，工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。 宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。短期而言，美联储政策立场边际转紧和10年美债利率上行的可能性占优，但10y美债利率突破前高4.7%仍需原油价格等成本端或流动性因素的助推。6月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。 （三）均衡化“最后一公里”：劳动力市场仍符合“供给侧叙事”，边际转弱近是均值回归 劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。截至目前，供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看，劳动力市场继续转松的概率更高。经验上，当前LMCI隐含的失业率水平为4.1%（官方U3失业率为3.9%）。 供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上，降息将至，此时应该交易软着陆还是交易衰退？如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点，对应本次至少需上行至5%。 海外事件&数据：美联储缩表计划落地，全球制造业PMI复苏势头增强 美联储公布5月会议纪要偏鹰，缩表计划落地，官员谨慎关注通胀。美联储官员指出今年第一季度的通胀数据令人失望，纪要显示与会者对当前状况和经济前景的看法偏鹰。一些参与者强调，如果通胀风险成为现实，他们愿意进⼀步收紧政策。与会者还讨论了美联储每月缩表规模的调整策略，由原先的600亿美元削减至250亿美元。 全球制造业PMI复苏势头增强。美国5月标普全球制造业PMI初值50.9，预期50，4月终值50；服务业PMI初值54.8，预期51.3，4月终值51.3。欧元区5月标普全球制造业PMI初值47.4，预期46.2，4月终值45.7，创近15个月以来新高，经济复苏势头有所增强；服务业PMI初值53.3，预期53.5，4月终值53.3。 美国4月地产销售下滑。利率和房价上升打压需求，美国4月成屋销售总数年化414万套，预期421万套，前值419上修至422万套，连续第2个月下降；环比-1.9%，预期0.8%，前值-4.3%上修至-3.7%；同比-1.9%。美国4月新屋销售总数年化63.4万套，预期67.9万套，前值66.5万套；环比-4.7%，预期-2.2%，前值5.4%；同比-7.7%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩 劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。本报告解释了美国劳动力市场的增长和通胀含义，指出了劳动力市场均衡化“最后一公里”可能的走向及存在的变数。 一、如果美国失业率升至4%：美国劳动市场均衡化的“最后一公里” （一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，边际放缓仅是均值回归 基于菲利普斯曲线框架来理解，劳动力市场是连接增长与通胀的枢纽。就增长而言，在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前，美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是，美国是一个个人消费（PCE）主导的经济体。在PCE中，服务消费又占主导。这种主导地位可用“两个7成”来概括：PCE占GDP的7成，服务占PCE的7成。上世纪70年代初以来，PCE占比提升了接近10个百分点，服务占比提升了接近20个百分点。在G20中，美国个人消费占比也是明显高于其他经济体的，例如日本54%、欧盟53%。传统上，服务被认为是“不可贸易部门”，故又可以将美国经济理解为内循环主导的经济。 图表1：美国GDP结构百年变迁：个人消费占7成 图表2：美国个人消费百年变迁：服务占7成 图表3：G20国家中个人消费占比的比较 图表4：人均收入与个人消费占比的关系 就对经济增长的拉动和贡献率而言，PCE（或服务）的重要性越来越突出。从上世纪50年代至今，美国实际GDP增速也有明显的“换挡期”：50-60年代增速为4%以上，70-90年代略高于2%，21世纪以来略低于2%。结构上，PCE的换挡特征相对较弱，换言之，如果仅考虑私人内需，美国GDP增速降档的主要贡献是投资，这与长期以来美国制造业“空心化”的特征是相匹配的。 就贡献率而言，PCE对GDP增长的贡献率趋于上行。在经济衰退区间，其“稳定器”的作用会更加显著（COVID-19冲击除外）。平均而言，本世纪以来，PCE对实际GDP平均拉动1.7个百分点，贡献率78%。 图表5：实际GDP增速及PCE的拉动 图表6：PCE对GDP增长的贡献率 美国消费周期呈现出显著的收入决定消费的特征。美国名义PCE同比增速与雇员报酬同比高度正相关。在报告《消费之“源”》中，我们从收入、储蓄和财富效应等方面（即流量与存量）拆解了美国私人消费韧性的“源头”，认为高新增就业、高收入增速、低储蓄倾向、超额储蓄和地产、股票等资产的优异表现，都对美国消费韧性有一定解释，但劳动力市场是主因。因为雇员报酬在个人收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇员报酬增速已经下降至5.6%，就业人数贡献了其中的1.6个百分点，占比29%，明显低于Reopen早期的5成。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但这只是回到2020年前的平均水平。 当然，在2020年以来的复苏周期中，财政及超额储蓄的贡献不容忽视。以2023年为例，与17万亿美元的个人收入规模相比，大约4千亿的超额储蓄（的消耗）对消费的拉动有限（假设超额储蓄全部转化成了消费），但如果仅算增量，超额储蓄相当于个人收入增量的近4成（2023年个人收入增幅0.98万亿，同比增速6%）。截至目前，美国的储蓄水平也已基本回到2020年前趋势水平，储蓄率则处于历史低位，或难以成为消费增量之源。 图表7：就业、收入与支出高度正相关 图表8：美国个人可支配收入的结构 图表9：美国劳动报酬增速及其贡献 图表10：美国居民收入结构，员工薪酬占比约6成 消费放缓显然不足以上升到经济“硬着陆”层面。基于对美国经济周期波动中的结构性特征的观察，我们认为，美国经济在三个季度前已经着陆。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征。在历史上的8次与美联储加息有一定关联的衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点（年化），私人固定投资平均贡献1.6个百分点，消费则仍然保持0.1个百分点的正贡献——只有在相对较深的衰退中，例如大滞胀时期，或者2008年大危机，消费才会出现负增长。引申而言，在美联储加息背景下讨论美国经济能否逃逸衰退，首先需要密切关注利率敏感的投资分项。 图表11：消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征 在固定投资分项中，住宅投资比非住宅投资对利率更为敏感，可视之为经济周期对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退的前两个季度内，住宅投资7次出现了负增长，平均拖累实际GDP增长0.8个百分点；非住宅投资仅出现过2次负增长，平均而言维持正贡献（0.5个百分点）。所以，事后观之，2023年上半年以来住宅投资的企稳，或是美国经济已经“着陆”的信号。 图表12：住宅投资是经济对金融条件是否脱敏的“指示器” 在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。在2022年2季度-2023年2季度，美国住宅投资连续5个季度环比负增，其中，前3个季度平均拖累实际GDP增速1.1个百分点（折年率，分别为-0.7、-1.4和-1.2），高于历史平均水平0.3个百分点。但是，非住宅投资始终保持正增长，且私人消费、政府支出等分项正好迎来高增长，从而使美国经济逃逸了衰退。2023年3季度至今，住宅投资已经连续3个季度环比正增长。从这个角度看，美国经济已经在三个季度前实现了“软着陆”。 图表13：美国GDP环比增速及其结构 图表14：美国私人投资增速及其结构 并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。与此同时，在劳动力市场运行良好（实际工资转正、新增就业人数保持高位等）的状态下，员工薪酬和个人消费支出大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。内需仍可保障美国经济平稳运行。 图表15：企业资本开支意愿已经开始企稳回升 图表16：银行信贷供给约束已经开始边际转松 （二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术” 劳动力市场松弛状况（slackness）是工资的领先指标。经验上，亚特兰大联储薪资增长指数滞后于劳动力市场状况指数（LMCI）12个月、滞后中小企业信心指数-职位空缺数9个月。由于LMCI仍处于下行区间，我们倾向于认为，工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。不过，中小企业信心反弹的持续性值得关注。 图表17：LMCI领先薪资增速12个月 图表18：中小企业乐观指数领先薪资增速9个月 在西方主要经济体当中，美国的通胀粘性相对较高，结构上主要表现为核心服务通胀的粘性——住房通胀下行趋势放缓，非住房核心服务通胀上行，核心商品则处于通缩趋势当中。在《美国服务通胀的压力有多大》中，我们详解了美国的“二次通胀”压力，认为短期内通胀粘性是客观存在的，但不宜夸大二次通胀风险，原因之一就是劳动力市场均衡化的趋势尚未扭转，并且供给侧改善仍有正贡献。 在拆分通胀的结构时，美联储通胀将核心服务通胀拆分为住房和非住房（即超级核心服务）两项，并将前者与房价联系在一起，将后者与工资联系在一起。市场目前也习惯于借鉴这种“分析范式”。实际上，核心服务通胀与工资增速高度相关（相关系数为0.85），与超级核心通胀的相关性只有0.63。商业调查显示，相比非劳动力成本而言，劳动力成本仍是价格刚性的主要解释变量。 图表19：薪资增速与核心服务通胀高度正相关 图表20：劳动力成本是通胀粘性的主要来源 中期而言，工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。基于工资与通胀的经验关系，可估算不同工资水平隐含的通胀率。美国工资增速已经从峰值时的6%左右下降到4%左右，其隐含的CPI通胀率平均为3.6%，隐含的核心PCE通胀率为3.3%，均显著高于美联储的2%通胀目标。相较于2023年以前，