北交所2023年报&2024Q1季报分析：期待弱复苏表现，存在结构性机会240512

归母净利润同比降幅速度2024Q1较2023年显著收窄。 从营收来看，2023年同比增速自2020年以来首次转负，且2024Q1下滑速度并未收窄，代表1季度总需求继续探底。但从利润端来看，归母净利润同比降幅速度2024Q1较2023年显著收窄，说明企业在费用端支出更为克制，以及对非经常损益的依赖暂时性加大。 2024Q1盈利能力处于历史低分位，费用率处于历史高分位。 由于北交所中游制造业企业占比高，上游涨价和需求复苏缓慢对中游制造业的毛利挤压较为明显，2024Q1毛利率/净利率/ROE（摊薄）分别为23.3%/7.0%/1.5%，均处于历史较低分位（22%/14%/0%）。2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%/6.0%/0.4%/4.9%，处于历史较高分位数（69.2%/100%/33.7%/100%）。 从资本开支和库存周期观察，业绩或弱复苏。 资本开支看，在建工程增速已看到两个报告期（2023年报和2024Q1）的持续修复，由于1季度春节扰动因素，增速有所放缓。库存方面，经历过2023Q2和Q3两个季度的库存消化，2023Q3存货见底，2023Q4和2024Q1存货已实现两个季度的环比正增长。资本开支和库存两个指标的边际变化或许代表着企业家信心有一定修复。但考虑到2024Q1费用率处于历史高位，总资产周转率等运营效率处于历史最低分位数，营收、净利润、ROE等关键指标改善尚需总需求的持续复苏支撑。 当下存在持续分红、大消费等四大结构性机会。 当下存在四大结构性机会。1）稳定分红+稳健成长+经营性净现金流为正。 2）设备更新相关标的。3）大消费类优质个股。4）化工、有色等产业链绩优股。 风险提示：宏观环境发生变化；政策落地不及预期；总需求复苏不及预期。 1.业绩或有弱复苏预期 北交所（包含精选层时期）自2020年7月27日开市交易，共发行上市251只股票，有3只股票转板，现有248只股票上市交易。目前已全部披露2023年年报及2024年1季报。 1.12024Q1归母净利润下滑速度显著收窄 2024Q1北交所归母净利润同比降幅较2023年收窄。整体法计算，北交所营收2023年下滑0.4%，归母净利润2023年下滑24.9%，二者增速自2020年以来首次转负。剔除贝特瑞和康乐卫士，营收下滑0.1%，归母净利润下滑23.8%，增幅均由正转负。2024Q1营收同比下滑9.1%，归母净利润同比下滑14.4%，剔除贝特瑞和康乐卫士，二者分别下滑1.0%/12.3%。2024Q1归母净利润下滑速度较23年显著收窄。 图表1：北交所2024Q1净利润降幅同比收窄 图表2：营收、净利润单季度同比情况 1.2盈利能力环比未见明显改善 整体法计算，盈利能力环比未见明显改善。整体法计算，2024Q1毛利率/净利率/ROE（摊薄）分别为23.3%/7.0%/1.5%，环比-1.1/+0.8/-0.3pcts，同比+1.1/-0.4/-0.5pcts。由于2024Q1上游资源品持续涨价及下游需求缓慢复苏，中游制造业较为密集的北交所整体毛利率环比下行压力加大。2024Q1净利率环比改善，与非经常损益增加有关。但ROE仍然未改善。2020Q1至今，毛利率/净利率/ROE（摊薄）分别处于历史数据的较低分位，分别是22%/14%/0%。 图表3：单季度盈利能力指标 2024Q1经营性净现金流能力同比有所恶化。我们以整体法计算经营性净现金流净额/净利润，以此来表征收益质量，该指标在2023Q4达到20Q1以来的历史高点（282.5%）后，2024Q1为-61.9%，同比下降26.4pcts，较去年同期显著下降。 图表4：单季度经营性净现金流/净利润 1.3销售/管理/研发费用率处于历史高分位 2024Q1财务费用率处于历史较低分位，其他费用率处于上升通道。我们以整体法计算各项费用率，中小企业的信贷成本显著降低，体现在财务费用率持续下行。但在2024Q1营收同比下滑趋势下，销售/管理/研发费用均实现同比增长，导致四项费用率攀升较快。2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%/6.0%/0.4%/4.9%，分别处于历史（2020Q1以来）69.2%/100%/33.7%/100%较高分位数。相较于订单下滑速度，各项费用支出粘性强，在营收增速放缓或下滑时导致净利润边际变化更为剧烈。 图表5：单季度费用率 1.4资本开支增速缓慢修复 资本开支增速2023年修复明显，2024Q1势头有所弱化，或与季节性因素有关。 在建工程作为固定资产的领先指标之一，经过2022年的增长低谷（环比增长4.2%），2023年有所修复，增速拐点持续向上，2023H1/2023分别环比增长23.8%/29.9%，2024Q1势头有所弱化（环比增长7.6%），或与春节等季节性因素相关。固定资产增速处于修复通道，2023年触底回升，环比增长15.1%，2024Q1势头有所弱化（环比增长2.4%），或与春节等季节性因素相关。 图表6：固定资产和在建工程环比增长情况 1.5营运效率处低位库存处高位 营运指标处于下行区间，存货同环比均有改善。我们用整体法计算存货周转率、应收账款及应收票据周转率和总资产周转率，逐季来看，三者均处于波动下行区间。 2024Q1存货周转率 、 应收账款及应收票据周转率和总资产周转率分别是0.67/0.66/0.13，环比-0.23/-0.22/-0.05pct，同比-0.09/-0.15/-0.03pct，三项运营效率指标均处于2020Q1以来历史最低分位。营运效率短期尚面临较大压力。但2024Q1存货绝对值同环比来看，分别增长2.3%/3.6%，库存处于2020Q1以来历史最高分位，结合资本开支缓慢修复趋势，或许说明企业家对2024Q2需求预期微弱好转。 图表7：单季度运营效率 我们分以上五个维度看北交所总量基本面指标，较为清晰的看到随着北交所上市家数逐渐增多，行业包容度越来越高，整体能够表征中小企业的经营全貌。总结下来就是今年Q1业绩承压，但展望未来业绩有一定的复苏预期。1）从营收来看，2023年同比增速自2020年以来首次转负，且2024Q1下滑速度并未收窄，代表1季度总需求继续探底。但从利润端来看，净利润同比降幅速度2024Q1较2023年显著收窄，说明企业在费用端支出更为克制，以及对非经常损益的依赖暂时性加大。2）由于北交所中游制造业企业占比高，上游涨价和需求复苏缓慢对中游制造业的毛利挤压较为明显，2024Q1毛利率/净利率/ROE（摊薄）均处于历史较低分位，但未来一旦出现需求复苏，量价效应会刺激业绩潜在弹性。3）展望未来1个季度或年内，资本开支看，在建工程增速已看到两个报告期（2023H1和2023年）的持续修复，由于1季度春节扰动因素，增速有所放缓，但仍预期半年度的表现。库存方面，经历过2023Q2和Q3连续两个季度的库存消化，2023Q3存货见底，2023Q4和2024Q1存货已实现两个季度的环比正增长。资本开支和库存两个指标的边际变化或许代表着企业家信心有一定修复。但考虑到2024Q1除财务费用以外的费用率处于历史高位，总资产周转率等运营效率处于历史最低分位数，营收、净利润、ROE等关键指标改善尚需总需求的持续复苏支撑。 2.重视结构性机会 2.1个股成长能力分化趋势明显 2024Q1单季度看，个股间成长能力分化大。1）2024Q1扣非归母净利润同比增速在100%以上有力佳科技、连城数控、德瑞锂电、海达尔、盖世食品、锦波生物、戈碧迦等37家，占比14.9%；50%-100%有合肥高科、易实精密、一致魔芋、柏星龙、欧康医药、欧福蛋业、田野股份、苏轴股份等29家，占比11.7%；20%-50%的有威贸电子、天力复合、秉扬科技、骏创科技、明阳科技、铁大科技等34家，占比13.7%，0-20%有路斯股份、克莱特、纳科诺尔、开特股份、邦德股份、民士达、康比特、万通液压、奥迪威等36家，占比14.5%；扣非归母下滑有112家，占比45.2%。2）2024Q1扣非归母净利润扭亏有长虹能源、并行科技、盖世食品等15家公司，盈转亏有中纺标、豪声电子等18家公司。 拉长周期看成长性分化同样显著。以归母净利润3年（2020-2023年）复合增速来区分：其中有锦波生物、纳科诺尔、康比特、骏创科技、开特股份等12家公司落在50%以上增长区间，贝特瑞、合肥高科、戈碧迦、民士达、克莱特、五新隧装等26家落在30-50%增长区间，有富士达、柏星龙、奥迪威、苏轴股份、明阳科技、海达尔、田野股份、德瑞锂电、曙光数创等42家落在15%-30%增长区间，有力佳科技、铁大科技、海能技术、万通液压、盖世食品、一致魔芋、天罡股份等50家落在0-15%区间；有118家复合增速为负，占比47.6%。 图表8：2024Q1扣非净利润增速分布 图表9：归母净利润CAGR（2020-2023年）分布 2.2筛选稳定分红+稳健成长+经营性净现金流为正标的 2023年年报中披露分红预案的家数为218家，分红家数占上市家数的87.9%。 2022年/2021年分别为169家和140家，分红家数逐年增加。 分红稳定、成长稳健及现金流为正的共有12家标的。按照以下标准筛选：1）连续3年分红；2）归母净利润CAGR（2020-2023）复合增长率不低于15%，且2024Q1归母净利润增速为正；3）连续3年经营性净现金流为正的企业共有12家公司，2023年归母净利润中值为6902万，营收CAGR(2020-2023年)中值为21.3%，归母净利润CAGR(2020-2023年)中值为23.1%，2024Q1归母净利润同比增速中值为18.7%。PE（TTM/20240507）中值为14.8。 图表10：同时满足以上3项条件的标的（%，万元，倍数） 2.3筛选设备更新相关标的 3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，设备更新和消费品以旧换新或是推动经济高质量发展的重要抓手，后续随着各省细则出台，设备更新领域招投标活动将陆续开展，设备及相关上下游产业链订单和业绩有望显著受益。从个股数量上看，机械设备、电力设备是北交所大行业，其中机械设备（申万一级行业）个股55家，占比22.2%，为第一大行业，北交所个股中包括机器人零部件、仪表仪器及零部件、高铁零部件、核电零部件、电力设备供应商等细分领域。 图表11：北交所设备更新相关优质标的（万元，%，倍） 2.4筛选大消费类优质个股 年初至今食品饮料（申万）、美护（申万）、汽车（申万）等行业指数均走势稳健，我们在2023年业绩快报点评中统计过，北交所申万一级行业中美护、汽车、食品饮料等8个行业实现正增长，结合2024Q1业绩表现，我们认为出海需求向好、国内需求复苏趋势向好、汽车/家电/家装为主的消费品以旧换新等政策刺激等因素支撑，北交所大消费板块仍具有挖掘空间。个股基本面、过去3年复合增速及2024Q1业绩综合来看，家电产业链、预制菜、休闲食品、前后装汽车零部件、美容护理等相关领域表现不俗。 图表12：大消费类优质个股（万元，%，倍数） 2.5筛选化工、有色等产业链绩优股 年初至今有色等上游资源品持续涨价；近期化工板块经历了产品涨价、需求复苏及盈利筑底回升等行业周期反转进程，叠加合成生物新质生产力相关政策推出，板块有估值修复预期。 图表13：北交所化工有色绩优个股（万元，%，倍数） 3.风险提示 宏观环境发生变化。全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化，影响贸易环境、能源价格等。 政策落地不及预期。国内设备更新及消费品依旧换新等政策落地不及预期，企业订单改善不及预期。 总需求复苏不及预期。总需求复苏慢于预期，经济增速慢于预期。