家电板块2023年报及2024Q1季报解读：板块业绩表现亮眼，估值有望迎来提振

营收稳中向好，盈利能力提升：2023年家电板块收入/利润分别同比+8.2%/+15.1%，2023Q4同比+11.0%/+17.0%，2024Q1同比+13.9%/+16.0%。其中2024Q1白电、清洁电器、显示、厨小电收入+9%/+22%/+12%/+10%。在我们核心覆盖的29家公司中，2024Q1有6家收入超预期，13家业绩超预期，主要集中在白电、清洁电器板块。 拆解超预期背后，我们有三大发现：1）白电内外销共同发力，其他多品类依靠外销提振：内需并非如市场预期的在所有品类中都表现出疲态，白电内销增速快于外销，2023年炎夏、补库等因素均有所提振；外销的拉动在黑电显示、清洁电器和智能家电中表现得更为明显，且2023H2海外增速明显高于H1；2）品类越具备刚需属性，越拥有穿越经济波动的能力：高渗透的成熟品类经营更稳健，近几个季度均实现平稳增长（如白电、黑电显示、传统厨电）；低渗透的成长品类分化明显，其中越偏刚需的品类表现越好（如清洁电器），越可选的品类相对承压（个护按摩、集成灶）；3）竞争格局是决定盈利的关键，格局优化下板块盈利提升：2022Q1至2024Q1，家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，剔除原材料波动影响外，竞争格局是决定盈利提升的关键，大权重的龙头公司（尤其是白电）更注重利润的考量，并未发起大规模的价格竞争，稳定向好的格局为板块盈利提升提供了保障。 多重视角下，家电公司持续稳健经营可期：2023年各公司Capex投入稳健，大部分未有资本开支大幅提升的情况，整体现金流表现健康（部分白电公司现金流波动较大与销售商品收到现金的比例有关）。 Q1大多数公司机构持仓比例均有大幅度提升，板块分红比例2023年进一步提升至52%（+2%），且有11家公司发布了2024~2026年的分红指引；此外，有7家公司发布了2024年度股权激励计划，显示出回馈股东、对后续发展的积极信心。 投资建议：1）板块估值有望提振，白电长期经营稳健，推荐海尔智家（2024PE：15.5x）、美的集团（13.4x）、海信家电（15.8x）、格力电器（7.7x）、奥马电器（13.0 x）；2）品牌出海大势所趋，抢先布局企业具备优势，推荐在海外已具备品牌力的石头科技（22.4 x）、科沃斯（20.4 x）、海信视像（15.5 x）；3）地产预期又起，产业链板块迎来催化，推荐老板电器（12.7x）、公牛集团（24.2x）、受益标的欧普照明（尚未覆盖）、华帝股份（尚未覆盖）。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动 1.引言 近期家电板块业绩亮眼，多公司业绩超预期。2023年收入利润分别同比+8.2%/+15.1%，2023Q4分别同比+11.0%/+17.0%，2024Q1分别同比+13.9%/+16.0%。其中2024Q1白电、清洁电器、显示类、厨小电细分板块收入+9%/+22%/+12%/+10%。复盘各板块业绩表现，我们主要发现： 1）白电内外销共同发力，其他多品类依靠外销提振：内需并非如市场预期的在所有品类中都表现出疲态，白电内销增速快于外销，2023年炎夏、补库等因素均有所提振；外销的拉动在黑电显示、清洁电器和智能家电中表现得更为明显，且2023H2海外增速明显高于H1，我们认为其中的原因为：1）品牌端，黑电中的海信视像等龙头全球布局优势领先，逐步进入品牌出海的业绩释放期；2）智能家电品类由于产品技术领先对海外形成降维打击，依靠产品力抢占了海外市场规模；3）制造端，海外库存去化接近尾声后，渠道补库叠加终端需求企稳带动代工订单增长。 2）品类越具备刚需属性，越拥有穿越经济波动的能力：整体来看，高渗透的成熟品类经营稳健，近几个季度实现较为平稳的稳健增长（如白电、黑电显示、传统厨电）；低渗透的成长品类分化明显，其中越偏刚需的品类表现越好（如清洁电器），越可选的品类相对承压（个护按摩、集成灶）。 3）竞争格局是决定盈利的关键，格局优化下板块盈利提升：2022Q1至2024Q1，家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，剔除原材料波动影响外，竞争格局是决定盈利提升的关键，大权重的龙头公司（尤其是白电）更注重利润的考量，并未发起大规模的价格竞争，稳定向好的格局为板块盈利提升提供了保障。 4）多重视角下，对家电公司后续持续稳健经营具备信心：2023年各公司Capex投入稳健，大部分未有资本开支大幅提升的情况，整体现金流表现健康（部分白电公司现金流波动较大与销售商品收到现金的比例有关）。Q1大多数公司机构持仓比例均有大幅度提升，板块分红比例2023年进一步提升至52%（+2%），且有11家公司发布了2024~2026年的分红指引；此外，有7家公司发布了2024年度股权激励计划，显示出回馈股东、对后续发展的积极信心。 2.业绩复盘：营收稳中向好，盈利能力提升 行业整体稳中向好，近两季度收入和业绩均实现双位数增长。家电板块2023年收入利润分别同比+8.2%/+15.1%， 其中2023Q4分别同比+11.0%/+17.0%，2024Q1分别同比+13.9%/+16.0%。板块整体的稳定表现核心来自于占比较大的白电持续稳定，白电2023Q4收入利润分别同比+13.8%/+28.7%，2024Q1分别同比+10.0%/+13.9%。2022Q1至2024Q1，家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，剔除原材料波动影响外，竞争格局是决定盈利提升的关键，大权重的龙头公司（尤其是白电）更注重利润的考量，并未发起大规模的价格竞争，稳定向好的格局为板块盈利提升提供了保障。 表1:家电板块分年度整体财报情况 表2:家电板块分季度整体财报情况 分板块来看，白电表现稳健，清洁增长显著。2023Q4/2024Q1白电板块收入增速分别为13.8%/9.3%，整体增长稳健；清洁电器（品牌商+代工厂）收入增速分别为13.0%/+21.7%，近几个季度呈现逐级改善的趋势，Q1较为亮眼的增长主要来自于：1）品牌方海外扩张加速带动收入增长； 2）代工企业下游客户去库结束进入补库周期。此外，黑电显示整体增长也较为稳健，2023Q4/2024Q1收入增速分别为+11.8%/+11.7%，但集成灶相对承压，2023Q4/2024Q1收入增速分别为-9.3%/-25%。整体来看，高渗透的成熟品类经营稳健，近几个季度实现较为平稳的稳健增长（如白电、黑电显示、传统厨电）；低渗透的成长品类分化明显，其中越偏刚需的品类表现越好（如清洁电器），越可选的品类相对承压（个护按摩、集成灶）。 表3:家电各细分板块季度营收增长情况 表4:家电各细分板块季度归母净利润增长情况 分区域来看，内销未呈现预期中的疲弱，部分板块外销形成拉动。2023年家电板块收入同比+8.2%，其中内销/外销分别同比+10.2%/+6.4%，其中白电内销/外销同比+11.5%/+5.9%，白电内销增长贡献高于外销。黑电和清洁电器外销增长明显高于内销， 黑电2023年内销/外销同比+2.1%/+16.1%，清洁电器内销/外销同比-4.4%/+17.3%。从节奏来看，各板块2023年下半年相较于上半年增速普遍环比改善，其中黑电和成长家电外销增长节奏提升明显，黑电2023H1/H2外销增速为+7.5%/+22.9%，扫地机2023H1/H2外销增速为+16.4%/+38.1%，成长家电(科沃斯+石头科技+极米科技+九号公司+萤石网络)2023H1/H2外销增速为+17.7%/+33.0%。整体来看，内需并非如市场预期的在所有品类中都表现出疲态，白电内销增速快于外销，2023年炎夏、补库等因素均有所提振，外销的拉动在黑电显示、清洁电器和智能家电中表现得尤为明显，且2023H2增速明显高于H1，我们认为其中的原因为：1）黑电中的海信视像等龙头全球布局优势领先，逐步进入品牌出海的业绩释放期；2）智能家电品类由于产品技术领先对海外形成降维打击，依靠产品力抢占了海外市场规模。 表5:家电各细分板块内销增速比较 表6:家电各细分板块外销增速比较 表7:家电各细分板块内销/外销增速比较（半年度） 3.超预期分析：主要集中在白电、清洁品类 2024Q1超预期主要集中在白电、清洁电器品类，低于预期主要集中在厨电、零部件板块。在我们核心覆盖的29家公司中，有6家公司收入超预期，13家公司业绩超预期，主要为白电板块、清洁电器板块，超预期核心来源于：1）白电各品类增长相对均衡，且在对于盈利更加重视的情况下利润有所改善；2）清洁电器外销拉动增长，且费用优化速度快于前期预期，导致利润率提升快于预期。在我们核心覆盖的29家公司中，有11家公司收入低于预期，10家公司业绩低于预期，主要集中在厨电、零部件板块，低于预期的原因为：1）厨电板块受内需和地产疲弱影响，其中集成灶在收缩投放后收入增长放缓的尤其明显；2）零部件受到下游供应商压价等因素影响收入和利润表现不及预期。 表8:家电2024Q1实际情况和前期盈利预测比较 表9:家电2023年实际情况和前期盈利预测比较 4.资本开支：短期未有大幅投入，养精蓄锐现金充足 短期未有大幅资本开支，现金流健康。我们通过比较2023年末各公司（固定资产+在建工程）金额与2022年同期数值进行对比，发现白电整体经营稳健，（固定资产+在建工程）普遍在20%以下（奥马电器除外）。 厨小电中北鼎、小熊增长较快，清洁电器中科沃斯、德昌增长较快，以上公司或正积极加大产能建设。海信视像增长较快主要是因为合并乾照光电。 表10:短期未有大幅资本开支，现金流健康（单位：亿元） 5.现金流：白电分化，销售商品现金核心影响 板块整体现金流表现波动较大，白电核心影响。2023/2024Q1家电板块经营性现金流净额分别为613/184亿元，同比+58%/-44%，同比增速呈现较大波动，与白电板块现金流表现一致。2023/2024Q1白电板块经营性现金流净额分别为446/130亿元，同比+123%/-50%。 白电各公司现金流分化，主要受销售商品现金影响。白电板块中各公司现金流表现差异明显，其中格力/海尔/美的/海信2023Q4经营性现金流净额分别为168/121/131/19亿元，2024Q1分别为-29/17/139/2亿元。导致各公司现金流波动明显的主要原因在于销售商品、提供劳务收到的现金比例波动。Q1格力/海尔/美的/海信销售商品、提供劳务收到的现金占当季营收的比例分别为91%/102%/83%/74%，格力和海信家电现金流下降，其销售商品的现金比例也降低，分别为91%/74%（同比-63/-4pct） 图1：家电板块整体现金流表现波动较大 图2：白电板块整体现金流表现波动较大 图3：白电公司单季度现金流差异明显（亿元） 图4：销售商品、提供劳务收到的现金占当季营收的比例差异 6.分红：比例提升，11家公司未来指引积极 家电板块整体分红比例提升，多公司积极指引未来分红。家电板块整体2023年分红614亿元，分红比例从2022年的50%提升至2023年的52%，其中各细分板块分红比例均有提升。白电/黑电/厨大电/照明/智能电器分红比例为52%/39%/62%/69%/36%，分别+4/+3/+13/+12/+13pcts。小家电分红比例为61%，同比-11pcts，主要原因为权重最大的苏泊尔22年有特别分红，抬高了2022年的基数。板块中有11个公司发布了2024~2026年的分红指引，其中海尔智家、老板电器等均表示2024年度-2026年度，公司现金分红比例较2023年度分红比例实现稳步提升；2024年度-2026年度公司以现金方式分配的利润占当年实现的合并报表归属于母公司所有者的净利润的比例不低于50%。以上行为传达出积极回馈股东的信号。 图5家电板块整体分红比例从2022年的50%提升至2023年的52% 表11:板块中有11个公司发布了2024~2026年的分红指引 7.激励计