年报点评报告：2023及2024Q1业绩表现亮眼，AI模型“形意”投入应用

业绩概览：2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；实现扣非归母净利润13.51亿元，同比增长41.26%。2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；实现扣非归母净利润4.24元，同比增长48.35%。 公司2023年利润分配预案拟向全体股东每10股派1元（含税），预计此次派现金额2.13亿元。 研发业务：长线产品壁垒深厚，新产品表现优异。2023年，公司旗下《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，《石器时代：觉醒》等新上线产品的表现出色。当前公司已在复古情怀类游戏领域建立起独家竞争壁垒，并持续开拓创新精品游戏。如2023年11月上线的版权合作项目《纳萨力克之王》，上线后最高取得免费榜第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名。回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》已于2023年10月上线，上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万，公司多样化产品矩阵逐步完善。 发行业务：聚焦核心赛道强化品类优势，推进“IP品类+创新品类”战略。公司发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等多款游戏表现突出。发行团队持续推进“IP品类+创新品类”战略，聚焦核心赛道强化品类优势的同时“发展IP多元化”的路线，探索多样化发行能力。2023年11月上线的国风传统武侠RPG游戏《新倚天屠龙记》获得NEXT WORDLD年度新锐游戏之星游戏APP。 投资+IP业务：补充公司产品线，形成强业务协同效应。2023年，公司投资了专注于精品创意游戏研发的公司成都指点网络，公司以打造特色化美术包装和创新融合玩法为优势，布局全球化中重度游戏市场领域，目标成为“精而优”的游戏研发公司，目前在研两款中度创意游戏。IP业务方面，公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入IP策略沉淀大量IP授权，包括“热血江湖”“盗墓笔记”“封神系列”等，以支撑公司产品多样化的目标。 AIGC赋能研发体系，“形意”大模型投入应用。公司重视多维度、立体化研发体系建设，2023年公司研发投入5.27亿元，占营收比重12.26%。公司持续探索AIGC技术，通过针对性的细分领域训练和应用，让AI工具贴合自身需求；将训练后的AI工具拓展到整个体系应用，扩大使用场景并提升效率。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 盈利预测：公司核心赛道竞争壁垒不断强化，新游上线持续提振业绩，AIGC赋能研发体系。考虑到公司当前新品排期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入55.84/65.33/73.17亿元，对应同比增速为30%/17%/12%；实现归母净利润18.32/22.11/25.97亿元，对应同比增速为25.3%/20.7%/17.5%，当前市值对应PE为14/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 新游排期尚不明确，研发、发行、投资+IP三大板块驱动增长 2023年，受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；经营活动产生的现金流量净额17.06亿元，同比增长15.07%。 2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；经营活动产生的现金流量净额3.34亿元，同比下滑12.39%。短期来看，公司新游戏上线排期尚不明确。长期看，公司以研发、发行、投资+IP三大板块驱动增长。 研发业务 公司打造了众多传奇类精品爆款游戏产品，并致搭建多元类型的产品矩阵。目前公司自研运营的产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。复古情怀类游戏包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等。创新精品类包括： 1）实时对战游戏《敢达争锋对决》 《敢达争锋对决》是一款真人即时对战、全IP机体收集、3D建模、原作声优语音等特色的手游，真实呈现了《机动战士敢达》场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对战模式深受市场欢迎。《敢达争锋对决》作为首款真实比例敢达3D对战手游于2017年在大陆地区上线，中国香港版本、中国台湾版本、韩国版本于2021年6月上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一的成绩。 2）卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》 版权合作项目《纳萨力克之王》于2023年11月21日全平台上线。《纳萨力克之王》由bilibili独代发行，预约人数超百万，上线后免费榜最高第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名。 3）VR游戏《Mecha Party》 由公司旗下臣旎网络研发的VR游戏《Mecha Party》已正式登陆PlayStation北美服与Steam平台。《Mecha Party》是由臣旎网络原创自研VR版MOBA类多人竞技游戏，玩家将会在VR第一人称座舱中单人或组队进行强社交MOBA竞技。 4）回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》 《石器时代：觉醒》由腾讯独代发行，已于2023年10月正式上线。游戏上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万。 发行业务 公司发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等游戏表现出色。发行团队持续推进“IP品类+创新品类”战略，聚焦核心赛道强化品类优势的同时，践行“发展IP多元化”的路线，并探索多样化发行能力。《仙剑奇侠传：新的开始》发挥IP优势，在发行策略上改变常态，优先进入小游戏赛道，上线后稳定在微信小游戏畅销榜、人气榜前十。 公司国内平台买量业务流水稳步增长，推进闭环营销链路，以效果推广为主导，衍生直播和短视频孵化业务，强化内容分发能力，线上线下双管齐下。线上搭建多媒体账号矩阵，通过抖音、快手、视频号、小红书等渠道多方向内容分发触达不同属性用户，核心游戏用户粉丝覆盖超300万。同时，公司线下运营自有直播基地，签约达人主播超50人，以供游戏直播，粉丝带货，原生视频拍摄，逐步实现从产品研发，产品发行，用户导入，用户维护，用户再营销等自有链路循环。 同时，公司积极布局全球化发行，与众多海外渠道建立了深入合作关系。恺英网络旗下产品《新倚天屠龙记》在中国香港与中国台湾地区上线后，迅速取得了中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第一；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜前3、畅销榜TOP50。扩展海外市场是公司核心主题之一，公司通过整合海外团队，现多款产品在推进中。 公司具备长周期产品运营能力与专业的产品引入机制。公司重视游戏可持续盈利能力，凭借成熟的产品数据推算模型和对市场需求的预判，公司能够提供优质内容服务。同时，公司建立了专业高效的产品接触、产品评估、沟通商谈、合同审批、产品上架等产品引入机制，并与众多游戏研发商建立紧密的代理运营合作关系。经过经验积累，公司对用户需求的把握更加精准，对代理游戏品质的判断更加准确。不断成熟完善的产品引入机制已沉淀为公司的核心竞争力之一。 投资+IP业务 1）投资方向业务：公司产业投资以深度战略协同、反哺主业为目的，投资标的主要聚焦游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，从而补充公司产品线，并推动被投企业与公司发行业务板块形成强业务协同效应。 2023年，公司投资了专注于精品创意游戏研发的公司成都指点网络，指点网络团队平均研发经验超10年，公司以打造特色化美术包装和创新融合玩法为优势，布局全球化中重度游戏市场领域，目前在研两款中度创意游戏。 公司投资企业Space Nation Inc.推出旗舰产品科幻题材的太空歌剧MMORPG游戏Space Nation Online。Space Nation Online为玩家营造了一个开放世界宇宙，游戏还利用区块链与AI技术为玩家创造新的游戏交互体验。 2）IP方向业务：公司在全球范围内搜寻优质IP，挖掘和提升IP品牌价值。 公司主要通过三大举措展开IP布局：引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP；积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级IP；投资拥有IP孵化能力的工作室。IP业务可为公司研发体系提供IP支持，并赋能战略投资企业。 目前公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入IP策略积攒了海量IP授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族（Dragon Raja）”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”“射雕三部曲”“红月”等知名IP，支撑公司产品多样化的目标。 投资+IP业务板块为研发和发行两大核心业务提供支撑，以实现赋能游戏主业的目的。 加强商业合作 2023年，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，将进一步推动公司与世纪华通全面深化战略合作，除在IP合作、商标合作、维权合作等原有领域继续发挥优势，双方还将在IP生态、品牌等新领域深度合作。此外，公司董事会授权管理层与世纪华通加强股权合作，加强行业上下游深度链接，从而集中双方优势资源。 AIGC赋能研发体系 公司重视多维度、立体化研发体系建设，2023年公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例为12.26%。公司对AIGC技术的探索秉承务实原则，通过针对性的细分领域训练和应用，让AI贴合自身需求；将训练后的AI工具拓展到整个体系进行应用，扩大使用场景并提升效率。 目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意”大模型注重游戏垂类场景的应用，基于多款上线盈利产品与多个IP的合作经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，并成功为多个项目研发实现显著增效。 “形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者注重文本内容的理解与处理。“形意”采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，结合了公司对游戏研发的认知经验，注重输出内容“开箱即用”，因此更贴近实际研发需求。 图表1：公司“形意”大模型应用于研发场景 公司重点关注AIGC的中间层和应用层价值。在高度自动化的生成式AI工具的辅助下，公司可以降低研发成本，降低产品迭代的成本与风险。AI工具带来的内容产出效率指数级的提高，以及智能NPC等新技术的完善与成熟，也将在未来催生新的创意娱乐内容范式，为公司与行业创造新增量。 风险提示 1）产品表现不及预期。公司游戏储备丰富，产品如期上线能够增加业绩弹性。若游戏上线时间延迟、产品表现不及预期，则会影响公司业绩表现。 2）政策监管风险。公司主营游戏业务面临严格监管，若游戏版号发放不及预期，将对公司业绩造成不利影响。 3）新技术发展不及预期。 公司前瞻性布局VR全产业链，而VR渗透率提升的核心在于技术迭代增强消费者体验，若VR技术发展不及预期，可能会导致公司投入无法得到有效回报。