监管、信息不对称和新企业的融资

BIS 工作文件编号 1162监管、信息不对称和新企业的融资作者 ： Matteo Aquilina ， Giulio Cornelli 和 Marina Sanchez del Villar货币和经济部2024 年 1 月JEL 分类 ： D82 ， G24 ， G28 ， O16 。关键词 ： 公司财务 ， 风险投资 ， 信息不对称 ， 加密货币。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写 ， 并不时由其他经济学家撰写 ， 并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题 ， 具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。该出版物可在 BIS 网站 （ www. bis. org ） 上获得。© Bank for International Settlements 2024. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided the source is stated.ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 监管、信息不对称和新企业的融资∗Matteo Aquilina Giulio Cornelli Marina Sanchez del VillarMarch 2024Abstract当年轻和创新的公司获得资金时，监管可以减轻信息不对称吗 ？ 新的，基本上不受监管的加密货币生态系统提供了一个独特的环境来测试这个问题。我们为美国构建了州月层面的监管严格性综合衡量指标，发现更严格的监管有利于更多的私人资本，但仅限于金融业较为发达的州。从交易级别的数据来看，我们表明，由更严格的监管环境引发的资本获取增加与信息不对称的减少是一致的。我们发现，有形资产较少的年轻公司受益更多，外国投资者，不擅长加密行业的投资者和投资专业人员较少的投资者投资更多的资本。JEL 分类: D82, G24, G28, O16关键词： 公司财务、风险投资、信息不对称、加密货币∗Matteo Aqilia (matteo.aqilia @ bis.org) 在国际清算银行 Gilio Corelli (gilio.corelli @ bis.org ） 在国际清算银行和苏黎世大学和玛丽娜 · 桑切斯 · 德尔 · 比拉尔 （ maria 。sachez @ ei.e) 在欧洲大学研究所。我们感谢 Doglas Arajo，Rya Baerjee，Thorste Bec，Elliot Bec，Fabio Bertolotti，Thomas Crossley，Sebastia Doerr，Leoardo Gambacorta，Emilia Garcia - Appedii， Michelle Habib ， Eisse Kharrobi， Ulf Lewric， Marco Lombardi， Steve Ogea， Zacharias Sater， Malte Schlosser， Adreas Schrimpf， Alexader Wager， Yag Yag， Soya Zh，欧洲大学研究所， Norges Ba 和 Zrich 大学的研讨会参与者，以及匿名裁判的有用意见和建议。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行，欧洲大学研究所或苏黎世大学的观点。 11Introduction风险资本 （ VC ） 和风险资本家在促进创新公司方面发挥着关键作用 （ Kortm 和 Lerer，2001 ） 。它们弥合了初创企业的早期阶段与可以依赖银行贷款或资本市场的更成熟的公司之间的差距。他们的投资对实体经济有积极影响 (Da Ri 等人。， 2013) 。最初依赖 VC 支持的成功公司包括亚马逊、 Paypal 、谷歌和 Salesforce 。然而，对于风险资本家来说，对新企业或初创企业的选择和投资提出了重大挑战。在出售想法的企业家和决定是否投资的投资者之间，信息不对称比比皆是。例如，可能存在关于产品 / 行业可行性的问题，或者公司遵循的流程可能不透明。在这种形式的市场失灵下，存在着公共干预的作用。这项研究探讨了公共当局可以促进新企业融资的关键方式 ： 引入新法规。我们采取整体方法，并考虑影响新兴行业的几项立法，例如产品和许可证要求，对传统中介机构的访问，税收义务以及监管沙箱的可用性。采取这种全面的方法，而不是专注于特定类型的监管，使我们能够广泛评估监管严格性的影响。为了评估监管框架对 VC 为新兴公司融资的影响，我们将加密货币行业作为试验场。这种选择对我们的目的有几个好处 ： 首先，加密是在 2009 年左右从零开始发展的，并且没有明显的理由说明 VC 会在一个美国为加密交易提供更多资金S.国家而不是其他国家 （ 见图 2 ） ； 其次，根据定义，没有预先存在的规则可能会混淆随后引入的任何新监管框架的影响。 2通过研究一个在 2009 年基本上从零开始发展的行业，我们避免了与既有部门监管相关的常见陷阱，在这些行业中，路径依赖会显著影响结果。第三，几乎没有理由让加密公司位于特定的州，因为该行业不需要靠近特定类型的生产者或消费者。随着不同的监管方法的发展，监管可能是公司需要考虑的最重要因素之一。因此，加密行业代表了一个理想的环境，可以评估对该行业的监管态度是否使新公司或多或少地难以接受风险投资。具体来说，我们专注于美国，一个全球风险投资中心和加密货币的早期采用者。我们汇编了影响美国加密行业的州法律法规的详细信息S.州，将它们分为 15 个不同的类别。我们的范围是有意广泛的，因为我们的目标是捕捉每个州在加密活动方面的总体严格程度。除其他法规外，我们在该指数中包括加密平台是否必须遵守货币传输法，以及是否需要许可证 ； 与加密相关的收入是否应纳税或免税 ； 或者使用区块链签署的合同是否可依法执行。使用该数据集，我们构建了 2010 年 1 月至 2022 年 12 月的州月监管严格性指数。我们将此索引称为加密严格性索引或简称 CryStI 。为了研究监管对 VC 资金的影响，我们使用了 PitchBoo Data Ic 的数据，PitchBoo Data Ic 是私人市场交易级别信息的主要来源之一，并广泛用于 VC 研究 （ Corelli 等人。， 2024 ； Ewes 等人。， 2022 ； Gompers 等人。， 2021 年 ） 。它提供详细的交易级别信息，涵盖寻求资金的公司的特征，例如其运营部门，公司年龄或首席执行官的教育水平 ； 有关交易本身的信息，例如日期，类型和金额。 3以及投资者 （ VC 和其他私人市场参与者 ） 的信息 ， 如投资专业人士的数量或他们的位置。我们首先研究以我们的指数衡量的监管严格性与州一级的私人市场交易之间的关系。我们发现，在监管收紧后，那些金融部门更发达的州 （ 我们称之为金融中心 ） 的资本投入和交易数量都在增加，而金融部门欠发达的州在 VC 资金方面没有变化。特别是，指数增加一个标准差 (即约 1.2 个指数点) 。在这些州筹集的资本大约增加了大约30%.对加密资产的州级监管可能受到该州私人市场利益的驱动。例如 ， 监管机构可能希望缓解加密公司在该州获得资金的困难 ， 从而引入监管以促进对该行业的投资。我们通过采用工具变量方法来处理内生性问题，在这种方法中，我们在严格的分析期 （ 即 2010 - 2022 年 ） 之前的十年 （ 即 2000 - 2009 年 ） 中，在具有类似 VC 资金水平的州 （ 即 2000 - 2009 年 ） 中，以指数平均指数的滞后来衡量每个州的指数。这种方法依赖于类似州的法规与给定州的 VC 资金无关的假设，但它们解释了该州本身的监管态度。我们的发现表明 ， 更严格的监管导致交易活动增加 ， 反映在筹集的资本总额和交易总数上。然而 ， 这种影响完全是由于金融发展水平较高的州 ， 在这些州 ， 更严格的监管与统计和经济上显著的资金增加有关。Our results are robust to different definitions of the instrument. Specifically, we consider a scenario in which the regulatory stricency of a state is impected by 4全国范围内对加密行业的态度，而不仅仅是类似州的监管态度。为了解决这种可能性，我们在给定状态下采用州外平均值进行调节。其次，我们使用司法部授予各州的研究和技术培训赠款作为衡量州一级监管质量的指标。该工具依赖于这样的假设，即州一级的监管质量仅通过构成我们指数的法律影响加密 VC 融资。两种仪器的结果在质量上与我们的基线相似。为了理解这些结果背后的机制，我们在 2015 年对纽约州第 23 条 NYCRR 第 200 部分 （ 通常称为 BitLicese ） 的引入进行了详细的公司级检查，以补充我们的州级分析。BitLicese 是加密行业监管严格性发生重大变化的最新例子。这项规定要求在纽约开展加密活动的公司获得特定的许可证，从而意味着为了客户和投资者的利益而额外披露信息。我们使用粗化精确匹配将纽约公司的交易与总部位于其他州的公司的交易进行匹配。我们对 BitLicese 引入前后的细粒度交易活动的分析揭示了监管在减轻信息不对称方面的积极作用。从公司的角度来看，我们观察到年轻公司，初创企业和可抵押抵押品有限的公司的资金大幅增加。从投资者的角度来看同样的问题，我们发现，在 BitLicese 推出后，外国投资者、在加密公司经验较少的投资者以及投资专业人士较少的投资者在加密初创公司投资更多的资本。这些结果与较低信息不对称性的渠道是一致的。 5我们通过使用加利福尼亚而不是纽约作为治疗组进行伪造测试，并在纽约州内进行分析，使用纽约的交易对不活跃于加密的金融科技公司 （ 不受 BitLicese 引入的影响 ） 作为对照组，验证了我们结果的稳健性。我们的发现强烈支持以下假设 ： 监管对新企业的融资具有积极影响，尤其是在具有重要金融部门的州。这强调了私人和公共行为者之间合作以减轻市场效率低下的负面影响的潜力。贡献和相关文献。本文的第一个贡献是产生了有关监管严格性本身的指数 （ CryStIn ） ， 我们正在向其他研究人员公开提供该指数。我们的文章有助于文献表明，监管可以对风险投资产生积极影响。一些论文研究了进入监管机构设计的程序对单个公司的影响，例如监管沙箱 （ Corelli 等人。， 2024)，或接受政府补助 (豪威尔，2017) 。这些研究发现，直接受益于赠款或获得沙箱的公司比没有受益于这些计划的可比公司筹集了更多的风险资本。类似的证据也适用于企业加速器或孵化器 （ Gozalez - Uribe 和 Leatherbee，2018 年 ； Y，2020 年 ），它们作为公私计划或行业主导的计划运作。监管沙箱、赠款和业务加速器都是质量认证，允许潜在的风险资本家更好地评估项目的质量和潜力。其他文献表明 ， 监管作为一个整体可以鼓励 VC 投资 ， 从而鼓励创新。 Kim 等人 （ 2018 ） 表明 ， 旨在鼓励投资发现罕见疾病新疗法的《欧洲孤儿药法案》的通过与 VC 投资呈正相关。 6Useche (2014) 和 Hoeig 和 Heel (2015) 发现，专利监管既鼓励创新，也鼓励风险投资。我们通过表明这种影响在州一级成立，从而为这些文献做出了贡献，强调了监管在 VC 投资行业中可能发挥的积极作用。最后，我们还表明，政策制定者有更广泛的额外选择，我们通过 CrySti 进行总结，并提供证据表明，监管有利于新公司融资的机制与减少信息不对称是一致的。本文对政策辩论产生了影响，特别是在一些司法管辖区正在为加密资产引入新法规的情况下，例如欧盟的 MiCA 。我们的发现强调了监管如何鼓励新公司的发展。担