监管、信息不对称和新企业融资（英）

BIS 工作文件编号 1162监管、信息不对称和新企业的融资作者 ： Matteo Aquilina ， Giulio Cornelli 和 Marina Sanchez del Villar货币和经济部2024 年 1 月JEL 分类 ： D82 ， G24 ， G28 ， O16 。关键词 ： 公司财务 ， 风险投资 ， 信息不对称 ， 加密货币。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写 ， 并不时由其他经济学家撰写 ， 并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题 ， 具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。该出版物可在 BIS 网站 （ www. bis. org ） 上获得。© Bank for International Settlements 2024. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided the source is stated.ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 监管、信息不对称和新企业的融资∗Matteo Aquilina Giulio Cornelli Marina Sanchez del Villar2024 年 1 月Abstract监管可以缓解年轻和创新公司的信息不对称问题吗 ？ 新的，基本上不受监管的加密货币生态系统提供了一个独特的环境来检验这一假设。我们为美国构建了州月层面的监管严格性综合衡量指标，发现更严格的监管有利于更多的私人资本，但仅限于金融业较为发达的州。从交易级别的数据来看，我们可以追溯到更严格的监管环境引发的资本获取增加，以减少信息不对称。与信息不对称的减少一致，我们发现有形资产较少的年轻公司受益更多，外国投资者，不擅长加密领域的投资者和投资专业人员较少的投资者投资更多的资本。JEL 分类: D82, G24, G28, O16关键词： 公司财务、风险投资、信息不对称、加密货币∗Matteo Aqilia (matteo.aqilia @ bis.org) 在国际清算银行 Gilio Corelli (gilio.corelli @ bis.org ） 在国际清算银行和苏黎世大学和玛丽娜 · 桑切斯 · 德尔 · 比拉尔 （ maria 。sachez @ ei.e) 在欧洲大学研究所。我们感谢道格拉斯 · 阿劳霍、瑞安 · 班纳吉、法比奥 · 贝托洛蒂、托马斯 · 克罗斯利、塞巴斯蒂安 · 多尔、莱昂纳多 · 甘巴科尔塔、伊尼斯 · 哈鲁比、乌尔夫 · 勒里克、史蒂文 · 昂格纳、安德烈亚斯 · 施里姆普夫、索尼娅 · 朱和一位匿名裁判的有益意见和建议。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行，欧洲大学研究所或苏黎世大学的观点。 21Introduction风险资本 （ VC ） 和风险资本家在促进创新企业 （ Kortm 和 Lerer，2001 ） 中发挥着关键作用，对实体经济产生积极影响 （ Da Ri 等人。， 2013) 。它们弥合了初创企业的早期阶段与可以依赖银行贷款或资本市场的更成熟的公司之间的差距。一些最初依赖 VC 支持的成功公司包括亚马逊、 Paypal 、谷歌或 Salesforce 。然而，对于风险资本家来说，对新企业或初创企业的选择和投资提出了重大挑战。在出售想法的企业家和决定是否投资的投资者之间，信息不对称比比皆是。例如，可能存在关于产品 / 行业可行性的问题，或者公司遵循的流程可能不透明。虽然在某些情况下，基于市场的解决方案可以缓解这些摩擦，但公共干预也有作用。本研究探索了一种关键方式，公共当局可以通过引入监管来促进新企业的融资。为了评估监管框架对 VC 为新兴公司融资的影响，我们将加密货币行业作为试验场。通过研究一个在 2009 年基本上从零开始发展的行业，我们避免了与既有部门监管相关的常见陷阱，在这些行业中，路径依赖会显著影响结果。我们的背景是美国，全球风险投资中心和加密货币的早期采用者。我们汇编了美国所有州的法律和法规的详细信息 ， 将它们分为 15 个不同的类别。我们的范围是有意广泛的 ， 因为我们旨在捕获每个州在加密活动方面的严格程度。我们在索引中包括加密平台是否必须遵守货币传输法和 3需要一般 / 特定许可证 ； 加密相关收入是否应纳税或免税 ； 或者使用区块链签署的合同是否可依法执行。使用此数据集 ， 我们在 2010 年 1 月至 2022 年 12 月的州月级别构建了监管严格性指数。我们将此分类和指数提供给研究人员。为了研究监管对 VC 融资的影响，我们使用了 Pitchboo 的数据，Pitchboo 是私人市场交易级数据的主要来源之一。Pitchboo 已被广泛用于 VC 的研究 (Corelli 等人。， 2024 ； Ewes 等人。， 2022 ； Gompers 等人。， 2021 年 ； Gorall 和 Streblaev，2020 年 ； Nada，2020 年 ） 。它提供了详细的交易级别信息，涵盖了寻求资金的公司的特征，例如其运营部门，公司年龄，首席执行官的教育 ； 有关交易本身的信息，例如日期，交易中筹集的金额以及迄今为止筹集的金额 ； 以及有关投资者 （ VC 和其他私人市场参与者 ） 的信息。我们首先研究了通过我们的指数衡量的整体加密监管严格性与私人市场交易之间的关系。对加密资产的国家级监管可能是由该州的私人市场利益驱动的。例如，监管机构可能希望解决加密公司在州内筹集资金和监管以促进投资的困难。我们通过采用工具变量方法来处理内生性问题，在该方法中，我们通过全国平均水平来衡量每个州的指数。这种方法假设全国范围内的加密监管态度与一个州的 VC 资金无关。Our findings suggest that more strict regulation leads to increased deal - making activity, reflected in both the total amount of capital raised and the total number of deals. This effect, however, is due entirely to states with a higher level of financial dev 4提供的资金显着增加 ： 指数的标准偏差增加大约是这些州筹集的资本量的三倍。为了理解这些结果背后的机制，我们在 2015 年在纽约州引入了第 23 条 NYCRR Part 200 （ 通常称为 BitLicese ） 的详细公司层面的分析。BitLicese 是监管严格性发生重大变化的最新示例。这项规定要求在纽约开展加密活动的公司获得特定的许可证。我们使用粗化精确匹配将纽约的公司与总部位于其他州的公司进行匹配。我们对 BitLicese 引入前后的细粒度交易活动的分析揭示了监管在减轻信息不对称方面的积极作用。具体来说，我们观察到年轻公司，初创企业和抵押品有限的公司的资金大幅增加。此外，与破产的公司相比，2023 年仍在运营的公司筹集了更多的资本，突显了监管和风险资本的切实积极影响。从投资者的角度来看 ， 我们发现受信息不对称影响更大的投资者 ， 如外国投资者 ， 那些不擅长加密领域的投资者和那些投资专业人员较少的投资者 ， 投资更多的资本。我们的结果对于有关金融中心定义的许多不同假设 ， 使用加利福尼亚而不是纽约的伪造测试以及用于评估 BitLicense 效果的不同对照组是稳健的。总之 ， 我们的研究结果强烈支持这样的假设 ， 即监管对新企业的融资有积极影响 ， 特别是在以金融部门的重要作用为特征的州。这强调了私人和公共行为者之间合作的潜力 ， 以减轻市场效率低下的负面影响。 5本文的主要贡献是表明监管可以通过减少信息不对称对新企业的融资产生积极影响，并且对讨论监管如何促进创新的文献 （ Kerr 和 Nada ，2015 年 ； 勒纳和南达，2020 年 ； Miiti 和 Palbisas，2023 年 ） 以及旨在促进创新的公共政策的显着利益的证据 （ Howell，2017 年 ），企业加速器和孵化器 （ Gozalez - Uribe 和 Leatherbee，2018 年 ； Y，2020 年 ； Goz á lez - Uribe 和 Reyes，2021 年 ），以及监管沙盒 （， 2024 ） 。本文的第二个贡献是制定了有关监管严格性的指数，我们正在向其他研究人员公开提供该指数。本文的其余部分结构如下 ： 第 2 节解释了风险投资的作用及其与监管的相互作用 ； 第 3 节介绍了数据和指数结构 ； 第 4 节发展了我们的州一级分析 ； 第 5 节讨论了经济渠道并提供了稳健性测试 ； 第 6 节得出结论。2风险投资融资、监管与实体经济年轻的公司往往从事风险更高和更具创新性的项目，对整个经济很重要。VC 在为年轻的创新公司融资方面发挥着至关重要的作用，并帮助他们将产品商业化 （ Da Ri 等人。， 2013 年 ； 科明和南达，2019 年) 。由风险资本资助的公司往往实现更大的规模，负责更大的就业份额，不太可能失败，特别是在他们生命的头几年 （ Pri 和 Zartsie，2012 ） 。美国许多增长最快的公司S.经济最初由 VC 支持 (勒纳和南达，2023 年) 。例如，Gorall 和 Streblaev (2021) 专注于 1968 年之前资助的上市公司，并发现风险投资支持的公司占美国的 40%S.市值和更多。 6超过 60% 的研发支出 ， 并强调了风险资本对 2020 年 50 家最大上市公司的崛起负有因果关系的证据。鉴于风险投资资金的实质性积极经济影响 ， 重要的是要确定监管对这些类型的投资的后果是什么 ， 这个话题在文献中很少受到关注。1这样的影响在事前是模棱两可的。一方面 ， 监管可能会增加做生意的成本 (Aghion 等人 ， 2023) ， 使新公司不太可能在财务上可行 ， 或者阻止老牌公司通过分拆追求高风险的创新项目。在这种情况下 ，监管会阻碍新公司的发展 ， 扼杀创新 ， 并使年轻公司筹集资金更加困难。另一方面 ， 在市场失灵的情况下 ， 监管如果能解决低效率问题 ， 可能是有益的。2就 VC 融资而言 ， 减少信息不对称的法规可以鼓励资本形成以及创新和风险企业的融资。VC 行业本身在改善年轻公司的信息不对称方面发挥着关键作用 (Cha，1983) 。对于创新和年轻的公司来说，信息不对称更为严重 （ Hall 和 Lerer，2010 ），因为与潜在投资者相比，企业家对项目质量有更好的了解。另一方面，老牌公司拥有可靠的业绩记录，可以帮助潜在投资者评估其价值。3 通过在企业发展初期与企业反复互动 ，风险资本家可以发展相关的专业知识 ， 可以帮助他们瞄准最成功的公司。此外 ， 他们倾向于在一个1一个例外是 Kim 等人的一项研究。 （ 2018 ） 表明 ， 旨在鼓励投资发现罕见疾病的新疗法的《欧洲孤儿药法案》的通过与风险投资正相关。2见 Llewellyn (1999) 关于金融监管的经济原理的讨论 ， 重点是解决市场失灵和 Aquilina 等人 (2024) 在加密货币和分散金融中的应用。3This does not mean, however, that regulation is not needed. For instance La Porta et al. (2006) exploiting laws mandating the discloating the disclosing of information and facilitating private enforecution of disputs,强调监管也可以对成熟的企业产生积极影响。 7