海外宏观周报：通胀如期回落，零售小幅走弱

宏观研究 2024.05.19 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 通胀如期回落，零售小幅走弱 ——国泰君安海外宏观周报（20240519） 本报告导读： 美国4月CPI如期回落，往后看，我们对核心通胀环比的继续下行仍然偏乐观。4月零售数据不及预期，但并没有改变我们对美国经济偏乐观的判断。虽然过去两周就业和消费均出现边际放缓迹象，但联储官员整体仍然认为经济韧性较强。 摘要： 美国4月核心CPI环比0.29%，市场预期0.30%，前值0.36%。其中核心服务环比回落0.11个百分点至0.41%，超级核心通胀回落0.23个百分点至0.42%，为2024年以来最低值。往后看，我们对核心通胀的继续下行仍然偏乐观。回顾一季度的通胀超预期，1月超预期主要是由于OER和“一月效应”，2月主要是由于二手车和基础房租，3月主要是由于汽车保险和维修。一季度通胀的超预期，呈现出分项之间的“轮动”，更多是由于暂时性因素导致，我们仍然认为核心通胀将会继续下行（环比继续下行，同比由于基数效应可能横盘震荡，但重要的是环比），驱动因素包括：前期新签租约回落的逐步计入；弱补库（甚至不补库）和二手车、新车价格的延续回落趋势（单月可能有反复）；劳动力市场再平衡及其对应的工资压力缓解。 美国4月零售数据的不及预期，边际上增加了我们对增长前景的担忧，但并没有增加太多。美国4月零售销售环比-0.01%，低于市场预期的0.40%，控制组环比-0.25%，也低于市场预期的0.10%。4月零售不及预期，叠加4月非农就业不及预期、制造业和服务业PMI的走弱，边际上增加了我们对增长前景的担忧，但并没有增加太多。首先，单纯从4月零售数据来看，4月零售不及预期可能一部分原因与3月的高基数和季调因素有关。其次，从我们“（服务）消费-就业”内循环的分析框架来看，财富效应是使得这一内循环走强或走弱的关键因素，而当前美股已经收复前期全部失地并继续创新高，因此财富效应并未消退，在我们的分析框架中，“（服务）消费-就业”的内循环并没有趋冷的外部因素。此外，从4月零售数据也显示餐饮服务环比走强，而这一分项与服务消费的关联度更大，服务消费在美国消费中占比更大，且与劳动力市场关联度更紧密。因此整体而言，近期增长类和就业数据的走弱，虽然边际上增加了我们对增长前景的担忧，但也并未脱轨，我们仍然维持对美国经济偏乐观的判断。 5月17日当周我们汇总了8位联储官员的讲话，整体而言对通胀放缓表示欢迎，但仍表示通胀还需要进一步放缓。虽然过去两周就业和消费均出现边际放缓迹象，但联储官员整体对经济仍然较为乐观，认为经济韧性整体仍然偏强，并不会认为经济会出现大幅放缓。但联储官员内部对当前货币政策的限制性仍存在一定分歧，以鲍威尔为代表的多数官员仍认为当前货币政策限制性较强，但以明尼苏达联储主席为代表的Kashkari则对当前货币政策的限制性表示怀疑。 根据RealClearPolitics汇总的最新综合民调数据，截止5月19日，特朗普支持率高于拜登约0.9个百分点，在摇摆州民调中，特朗普领先的优势更大，在7个传统摇摆州中均保持领先，平3均.6领个先百 分点，领先优势较上周扩大0.5个百分点。 风险提示：美国通胀粘性超预期；金融风险再度爆发；地缘冲突升级。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 不是终点是起点 2024.05.18 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.13 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 五一假期出行消费观察与海外热点解析 2024.05.05 美联储五月议息会议前瞻 2024.04.28 目录 1.经济数据回顾：通胀如期回落，零售小幅走弱3 2.美联储跟踪：经济韧性仍然较强，通胀仍需继续放缓10 3.美国大选跟踪：特朗普在摇摆州领先优势扩大11 4.经济日历14 5.风险提示14 1.经济数据回顾：通胀如期回落，零售小幅走弱 周三（5月15日）公布的美国4月核心CPI环比0.29%，市场预期0.30%，前值0.36%。整体CPI环比0.31%，市场预期0.40%，前值0.38%，其中核心服务环比回落0.11个百分点至0.41%。超级核心通胀回落0.23个百分点至0.42%，为2024年以来最低值。推动3月核心CPI超预期的汽车保险和维修分项，在4月均出现明显回落，其中汽车维修环比由1.74%回落至-0.02%，汽车保险由2.58%回落至1.76%，相对仍然偏高。房租方面，OER小幅回落0.02个百分点至0.42%，基础房租（RPR）回落0.11个百分点至0.39%。核心商品环比跌幅收窄0.04个百分点至-0.11%。其中新车和二手车跌幅均进一步扩大，反应库存的走高和下游消费的走弱。 往后看，我们对核心通胀的继续下行仍然偏乐观。回顾一季度的通胀超预期，1月超预期主要是由于OER和“一月效应”，2月主要是由于二手车和基础房租，3月主要是由于汽车保险和维修。一季度通胀的超预期，呈现出分项之间的“轮动”，可能更多是由于一些暂时性因素导致，而非真正代表着二次通胀，一季度通胀分项超预期的“轮动”也并未延续至4月，各分项大体符合预期，主要分项延续回落。因此往后看，我们认为一季度通胀的超预期可能更多是由于暂时性因素导致，我们仍然认为核心通胀将会继续下行（环比继续下行，同比由于基数效应可能横盘震荡，但重要的是环比），驱动因素包括： 前期新签租约回落的逐步计入； 弱补库（甚至不补库）和二手车、新车价格的延续回落趋势（单月可能有反复）； 劳动力市场再平衡及其对应的工资压力缓解。 图1：美国4月CPI同比3.4%，核心CPI同比3.6%图2：CPI环比0.3%，核心CPI环比0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图3：房租环比涨幅回落图4：新签租约指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：4月超级核心通胀回落图6：4月汽车维修和保险价格同比涨幅回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 周三（5月15日）公布的还有美国4月零售数据。美国4月零售数据的不及预期， 边际上增加了我们对增长前景的担忧，但并没有增加太多。美国4月零售销售环比-0.01%，低于市场预期的0.40%，控制组（剔除汽车及零部件、加油站、建筑材料及园艺设备，用来估计月底公布的个人消费支出中的商品消费）环比-0.25%，也低于市场预期的0.10%。4月零售不及预期，叠加4月非农就业不及预期、制造业和服务业PMI的走弱，边际上增加了我们对增长前景的担忧，但并没有增加太多。首先，单纯从4月零售数据来看，4月零售不及预期可能一部分原因与3月的高基数和季调因素有关。其次，从我们“（服务）消费-就业”内循环的分析框架来看，财富效应是使得这一内循环走强或走弱的关键因素，而当前美股已经收复前期全部失地并继续创新高，因此财富效应并未消退，在我们的分析框架中，“（服务）消费-就业”的内循环并没有趋冷的外部因素。此外，从4月零售数据也显示餐饮服务环比走强，而这一分项与服务消费的关联度更大，服务消费在美国消费中占比更大，且与劳动力市场关联度更紧密。因此整体而言，近期增长类和就业数据的走弱，虽然边际上增加了我们对增长前景的担忧，但也并未脱轨，我们仍然维持对美国经济偏乐观的判断。 图7：美国4月零售数据边际走弱 MoM 走势 2024/4 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 2023/11 总销售 0.02% 0.65% 0.7% -1.1% 0.4% 0.1% 剔除汽车 -0.11% 0.73% 0.2% -0.8% 0.5% 0.4% 剔除加油站 0.20% 0.86% 0.3% -0.8% 0.3% 0.0% 剔除汽车和加油站 -0.24% 0.53% 0.6% -1.1% 0.5% 0.4% 零售销售 -0.01% 0.77% 0.8% -1.1% 0.4% -0.1% 核心零售* -0.25% 0.98% 0.0% -0.4% 0.6% 0.2% 剔除汽车和加油站* -0.18% 0.93% 0.2% -0.7% 0.6% 0.1% 剔除汽车 0.20% 1.06% 0.4% -0.8% 0.4% -0.3% 剔除加油站* -0.32% 0.64% 0.7% -1.1% 0.6% 0.3% 汽车店 -0.76% -0.25% 2.2% -2.2% 0.5% 0.6% 家具家装店 -0.49% -2.26% -2.2% 0.1% -1.1% 2.4% 电子和家电店 1.45% -3.07% 2.9% 3.2% -1.9% -3.6% 建筑材料&园艺设备 0.54% 0.44% 2.4% -3.9% 0.3% -0.2% 食品饮料店 0.76% 0.52% 0.2% -0.4% 0.0% 0.1% 医疗&个护店 -0.62% 0.24% -0.2% -1.6% -1.8% -0.4% 加油站 3.10% 2.07% 1.9% -1.4% -0.8% -3.7% 服装店 1.62% -1.99% 0.0% -0.7% 1.5% 1.0% 娱乐用品店 -0.90% -1.32% 0.7% 0.0% -1.6% 0.7% 超市 -0.32% 1.29% 0.4% 0.1% 1.3% -0.2% 杂货店 -0.45% 2.51% 2.1% 0.3% 0.0% -0.2% 线上销售 -1.20% 2.52% -0.7% -0.7% 1.8% 0.6% 餐饮服务 0.22% -0.13% 0.1% -0.9% -0.2% 1.4% 实际销售 -0.29% 0.27% 0.3% -1.4% 0.1% -0.1% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 周四（5月16日）公布了美国4月新屋开工数据，4月新屋开工136.0万套（季 调折年数），低于市场预期的142.1万套，且3月数据由132.1万套下修至128.7 万套。4月营建许可144.0万套（季调折年数），低于市场预期的148.0万套，3 月数据由145.8万套小幅上修至148.5万套。新屋开工和营建许可在年初出现短暂反弹后，近两个月又再度下滑，显示海外利率再度走高后对房地产部门的压制。往后看，若美国长端利率仍维持高位，则房地产仍将延续弱势。 图8：4月美国新屋开工不及预期图9：4月美国营建许可不及预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 5月16日（周四）还公布了5月11日当周初请失业金人数为22.2万人，略高于 市场预期的22.0万，但低于前值23.2万人，且从非季调数据来看，初申失业金人数仍处于历史较低水平，显示劳动力市场整体仍维持较强韧性，边际上缓解了市场对就业和经济走弱的担忧。5月4日当周续请失业金人数为179.4万人，高 于市场预期的178.0万人和前值178.1万人，从非季调数据来看，持续申领失业 金人数整体上仍处于过去10年的较低水平。 图10:初次申请失业金人数回落图11：非季调初请失业金人数仍处于历史较低水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图12:持续申领失业金人数小幅上升图13