首次覆盖报告：空气动力设备龙头，清洁电器领军者

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.36/3.06/3.80亿元 （+35%/+29%/+24%），EPS分别为1.29/1.67/2.08元，参考同行业可比公司，结合PE估值与DCF估值方法，目标价30.26元，首次覆盖，给予“增持”评级。 出口景气回暖，主业修复在即：公司主业为对北美出口干湿两用吸尘器和小型空气压缩机，过去两年由于渠道去库存和下游客户战略调整销售短期承压。2023Q4以来，中国对美出口的相关品类整体销量陆续同比转正，公司作为对美出口的细分领域龙头（空压机对美出口市占率约20%，吸尘器约3%），亦能实现短期订单改善。此外，空压机和吸尘器对美出口景气度与美国地产紧密相关，2024年美国地产回暖预期较强，叠加下游客户补库需求，公司主业改善具备确定性。 拓区域成效初显，拓品类未来可期：出口订单类公司核心能力一在制造，二在客户维系。公司核心高管赴美较早，建立起海外经营的先发优势，深度绑定家得宝、劳氏等海外渠道，且获得史丹利百得等知名品牌的授权。公司也在逐步布局欧洲等新市场，海外增量市场有望打开。此外，公司自2013年研发出第一代养老护理机器人后，通过不断迭代，现在已更新到第五代。养老护理赛道空间广阔，海外也已有领先的成功经验，公司有望通过加大推广实现此业务的逐步放量。 催化剂：马来项目年内建成将扩增海外订单，提升公司盈利能力。 风险提示：地缘冲突对出口带来影响、原材料价格波动风险。 1.投资故事 公司是国内综合优势领先的空气动力设备和清洁设备制造商之一，主营产品为小型空压机和干湿两用吸尘器，建立了稳定的知名零售商销售渠道，在北美市场份额逐年增长并创立其自有品牌。公司未来发展主要存在三大核心看点：1）主业修复：渠道补库存叠加美国地产预期修复带动空压机和吸尘器主业回暖；2）拓区域：在美国市场之外，公司在逐步向欧洲、澳洲等地布局，潜在增量市场大；2）拓品类：公司在园林工具、护理机器人、洗地机等领域布局进度加快，短期有望加速放量。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 前提假设：公司主营业务为空气动力设备和清洁设备的研发、生产和销售，主要产品为小型空压机和干湿两用吸尘器。公司报表层面的业务公布口径为小型空压机、干湿两用吸尘器、配件产品和其他业务（工业风扇）。因此，我们最终从以上四个方面进行盈利预测拆分。 分业务盈利预测： 1）干湿两用吸尘器：销量方面，吸尘器出口受外需疲弱和库存较高影响，2022年上半年订单减少，预计2023年及后续陆续恢复正常，故假设2024~2026年每年销量增速为+20%；价格方面，尽管吸尘器出口代工存在价格竞争情况，但公司与下游客户关系稳定，有望维持平稳出货均价，故假设2024~2026年均价+3%/+3%/+0%；毛利率方面，我们预计2024~2026年环比2023年持平，故预计2024~2026年毛利率为39%。 表1：干湿两用吸尘器盈利预测 2）小型空压机：销量方面，2022~2023年受下游客户去库存影响，空压机销量承压，后续渠道库存正常化，叠加美国地产市场回暖或将带动气动工具需求回升，故假设2024~2026年销量+40%/+20%/+25%； 价格方面，公司积极布局海外高端市场，提升产品档次，产品单价将有所上升，预计2024~2026年均价+3%/+3%/+0%。预计未来毛利率将继续相对稳定，2024~2026年毛利率为29%/28%/28%。 表2：小型空压机盈利预测 3）配件产品：预计配件产品2024~2026年收入上升后保持平稳，增速+80%/+50%/+50%；毛利率方面，预计未来毛利率将继续保持稳定，2024~2026年毛利率为48%。 表3：配件产品盈利预测 4）其他业务：其他服务主要新推出的新业务工业风扇和护理机器人。 预计2024~2026年收入将稳步提升，增速+25%/+50%/+50%；毛利率方面，预计随着工业风扇和护理机器人进一步普及，规模效应下毛利率有所回升，预计2024~2026年毛利率为40%。 表4：其他业务盈利预测 结合以上各个业务的盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为16.44/20.84/26.30亿元 ， 同比+35%/+27%/+26%； 归母净利润为2.36/3.06/3.80亿元，同比+35%/+29%/+24%。 2.2.公司估值 估值方法1：相对估值法（PE）。我们选取A股公司：莱克电气、德昌股份、富佳股份、春光科技作为可比公司。莱克电气、德昌股份、富佳股份、春光科技与欧圣电气同样布局吸尘器领域并形成了ODM的经营模式。所选取的四家公司2024年平均PE为25倍。参考同行业可比公司，我们给予欧圣电气2024年25倍PE，预计2024-2026年归母净利润分别为2.36/3.06/3.80亿元 （ 同比+35%/+29/+24%），EPS分别为1.29/1.67/2.08元，合理估值为32.33元。 表5:可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值法（DCF）： 我们假设公司未来分为三个发展阶段：1）2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入同比+35%/+27%/+26%；2）2027-2031年：过渡期，假设公司过渡期增长率为7%；3）2032年及以后：永续增长阶段，假设永续增长率为2%。 无风险利率以10年期国债收益率2.3%为参考；市场的预期收益率以沪深300历史10年平均收益水平为参考，假设9%；β系数为0.7，有效税率6.52%，计算WACC为6.93%。根据DCF模型，测算结果公司每股价值28.19元。 表6:敏感性测试：折现率及永续增长率变化均值为0.5%，每股价值在20.36-60.46元（单位：元） 结合以上相对估值和绝对估值两种方法，取两者平均值，最后公司目标价为30.26元。 3.空气动力设备龙头，清洁电器领军者 3.1.三大发展历程，深耕气动设备 欧圣电气以小型空压机和干湿两用吸尘器起家，深耕十余载发展成为该细分领域的龙头企业。欧圣在此基础上不断完善产品矩阵，逐步打造多品类立体化布局，目前主要包括小型空压机、干湿两用吸尘器、工业风扇、智能护理机器人四大品类。 图1欧圣电气拥有四大产品品类 纵观公司的发展历程，整体分为三个阶段： 阶段一（2009-2012）开始业务拓展，与部分海外零售商建立业务合作关系：苏州欧圣于2009年由美国欧圣工业集团投资成立，并于2012年5月建成投产，成立以来专注于小型空压机和干湿两用吸尘器两大领域的研发、生产和销售，在市场战略上采取以海外大型零售商为主要销售渠道。经过前期开拓，公司逐步取得小规模的海外零售商订单，逐渐与Canadian Tire Corporation、Walmart、Costco、Menards建立合作关系。 阶段二（2013-2017）：品牌授权推动海外订单放量增长，开始布局护理机器人业务。欧圣2013年以来组建专业研发团队，并逐步掌握电机等核心技术，实现规模化生产。在此基础上，欧圣对劳氏、家得宝等海外知名零售商的销售订单开始放量增长，并主要以ODM模式与大型零售商建立稳定的合作关系。此外，欧圣开拓了品牌授权销售模式，进一步打开海外市场。欧圣先后获得史丹利百得旗下Stanley、Porter Cable等品牌的授权，并以品牌授权模式持续开拓大型商超等销售渠道。此外，欧圣布局护理机器人业务，2013年第一代护理机器人研发成功，并逐步迭代升级。 阶段三（2018-至今）：产品结构优化升级+开拓自主品牌，拓展业务增长动能。在小型空压机板块，欧圣通过研发高端静音机提高产品竞争力和产品附加值，产品结构在逐渐由普通空压机转换到高端静音空压机。在干湿两用吸尘器板块，欧圣获得史丹利百得旗下高端品牌Dewalt的授权，产品结构逐渐由Stanley品牌转向Dewalt等高端品牌。 此外，欧圣开始尝试由OEM、ODM向OBM模式转变，创立“STEALTH”、“ALTON”、“Ecowell”、“Ecomax”等自主品牌。 图2欧圣电气发展主要经历三个阶段 3.2.ODM和品牌授权主导，外销优势领先 小型空压机和干湿两用吸尘器为贡献营收的两大主要业务板块，其中干湿两用吸尘器营收占比逐渐提升。2018至2023年，小型空压机和干湿两用吸尘器占欧圣营收的90%左右。其中干湿两用吸尘器的营收占比从2018年的30%上升到2023年的54%。主要原因在于欧圣的干湿两用吸尘器产品获得史丹利百得的高端品牌Dewalt的授权，该系列产品的销量爆发式增长，推动干湿两用吸尘器板块的营收增长。 以外销模式为主导，主要市场为北美市场。2018至2023年，欧圣的外销收入保持在96%以上，并在2023年达到99%。公司主要产品小型空压机和干湿两用吸尘器的销售市场主要为美国市场，2018-2021H1欧圣来源美国的营收比例分别为85.43%/83.50%/83.36%/86.00%。在巩固北美市场的基础上，欧圣电气逐渐开发日本、欧洲、澳大利亚、南美等海外市场，销售网络覆盖全球20多个主要国家和地区。 图3空压机、干湿两用吸尘器为两大营收来源 图4公司收入外销占比95%以上 销售模式以ODM+品牌授权为主，创立自主品牌向OBM模式转变。 2018-2021H1欧圣通过ODM模式和品牌授权模式实现的销售收入占主营业务收入的比例超过90%。由于欧圣以外销模式为主导，而小型空压机和干湿两用吸尘器在海外市场具有一定的品牌壁垒，海外消费者更倾向于具有较高品牌知名度的产品。为了满足消费者对品牌知名度的要求，欧圣主要通过ODM模式帮助全球知名零售商开发设计其自有品牌产品以及获得知名品牌授权商的中高端品牌对零售商或终端零售客户进行销售。在小型空压机方面，欧圣获得史丹利百得旗下Craftsman和百力通旗下Briggs & Stratton等知名品牌授权；在干湿两用吸尘器方面，欧圣获得史丹利百得旗下Stanley、Porter Cable和Dewalt等知名品牌授权。 此外，欧圣针对个人电商零售客户群体，创立自主品牌“STEALTH”、“ALTON”、“Ecowell”、“Ecomax”，主要通过亚马逊电商渠道销售，有效提升自主品牌的市场渗透率和市场影响力。 表7：公司主要授权品牌包含史丹利百得及美国百力通旗下品牌 图5品牌授权在公司收入占比提升后相对稳定 图6公司各销售模式下毛利率存在差异 3.3.业绩短期波动，后续有望回暖 收入及利润整体增长，期间存在周期波动。欧圣电气2023年营收/利润分别为12.16/1.75亿元，2018~2023营收/利润的CAGR分别为+14%/+31%，过去6年整体呈现增长态势。公司收入存在周期波动，2018~2021年收入高增，主要由海外居家带动手动工具需求提升、产业链向中国转移、下游KA采购需求提升等因素影响，2022年以来收入同比下滑，主要受下游客户去库拖累。 图72018~2023年营收CAGR为+14% 图82018~2023年利润CAGR为+31% 图9干湿两用吸尘器营收总体逐年增长 图10小型空压机营收相对稳定 毛利率波动中上升，主要受三大因素影响。2018-2023年，欧圣的毛利率分别为25.08%、35.67%、32.72%、23.55%、29.84%及35.78%，毛利率波动较明显，但是近两年公司毛利率呈现增长趋势。欧圣的毛利率在2018年至2021年先升后降的原因主要有三点：（1）公司产品以出口为主，外销收入占比在97%以上。受中美贸易战影响，欧圣的主要产品小型空压机和干湿两用吸尘器由于出口美国被加征关税，此外美元兑人民币汇率先升后降；（2）毛利率受到原材料价格波动的影响较大，原材料成本占欧圣的主营业务成本各年均超过85%，欧圣主要产品的原材料如钢材等受下游需求和疫情影响，价格先跌后涨；（3）2018年-2021年，欧圣调整品牌战略，向高端品牌倾斜，公司产品附加价值增加。而