鼎胜新材首次覆盖报告：铝箔行业领军者，动力电池铝箔龙头

首次覆盖，增持评级。我们预计2021-2023年EPS为0.85元、1.66元、2.13元，参考PS和PB两种估值方法，给予公司整体25.43X PE，对应的目标价为42.21元。首次覆盖，增持评级。 锂电铝箔行业发展前景广阔。铝箔产品下游应用于绿色包装、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。目前建筑装饰、家电等领域铝箔需求增长趋于稳定，锂电池铝箔需求高速增长。根据海外动力电池的装机量和中国动力电池的装机量数据进行测算，2020-2025年动力电池用铝箔需求量的复合增速达到54.25%。 公司在锂电铝箔领域具备技术优势。公司具备设备创新设计的能力，大幅提高了生产效率，公司建有江苏省企业技术中心、镇江市高精级铝箔研究院等研发机构。其次，下游客户对于铝箔的要求越来越薄，行业内厚度做到12μm的较为普遍，公司目前最薄已经能做到9μm,具备领先优势。 公司深度绑定锂电铝箔下游优质客户。公司是锂电铝箔龙头企业，已有5年以上的锂电铝箔生产经验，且产品已通过国内外主要龙头电池厂的认证，与电池厂已形成稳定的供应、合作关系电池箔公司客户资源优质，与一线生产商达成合作。电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，具体包括CATL、比亚迪、国轩高科等。 风险提示。新能源汽车补贴政策退坡风险、竞争加剧风险。 1.公司是铝箔领域领军企业 1.1产品种类丰富，涉及锂电、家电等多个领域 公司是国内铝箔领域龙头企业。公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，产品广泛应用于绿色包装、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。自2003年成立以来，深耕铝板带箔领域，公司迅速成为电池箔行业龙头。 图1：公司空调箔产品展示 图2：公司电池箔产品展示 1.2业绩预测及估值 1、出货量假设： 电池箔：预计2021-2023年分别实现出货6.9、12、15万吨。 传统箔：预计2021-2023年分别实现出货75、80、85万吨。 2、毛利率假设： 电池箔：预计电池箔2021-2023年毛利率分别为23.84%、23.18%、23.90%。 传统箔：预计传统箔2021-2023年毛利率分别为8.34%、8.40%、8.46%。 表1：鼎胜新材收入拆分预测 结合公司行业和业务特征，铝箔和铜箔同属于金属类加工行业，选取铜箔公司嘉元科技、诺德股份和铝箔公司东阳光作为可比公司，采用PE估值方法和PB估值方法： PE估值法：参考2022年行业平均估值水平为25.43X PE，给予公司整体25.43X PE，对应的合理估值为42.21元。 PB估值法：参考2022年行业平均估值水平为5.58X PB，给予公司整体5.58X PB，对应的合理估值为54.40元。 基于审慎性原则，综合两种估值方法更保守的结果，给予公司目标价为42.21元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司一览 2.铝箔行业长期发展向好，电池箔行业前景广阔 2.1传统箔需求稳定增长，市场维持高景气度 铝板带箔应用领域广泛。由于铝板带箔的质轻、耐腐蚀、包覆性好等特性，因此被广泛应用于家电、建筑、食品、电力电子等外壳包覆材料。 铝箔早期主要应用于建筑装饰领域，随着下游家电、锂电等领域消费的逐步兴起，在锂电池、电视、手机、电脑等领域均得到广泛应用。 表3：铝板带箔下游主要应用领域广阔 图3：2005年建筑装饰是铝板带主要的下游需求 图4：2015年铝箔毛料、消费电子等占比提升 中国铝箔消费量稳步增长。全球的铝箔消费量从2010年的353.97万吨逐步增长，到2016年铝箔的全球消费量达到607.98万吨，同比增长7%； 我国国内的铝箔消费量近年来平稳增长，从2016年的244万吨，2021年提升到308万吨。整体消费量稳步提升。 图5：2010-2016全球铝箔消费量稳步增长 图6：2016-2021年我国铝箔消费量平稳增长 空调用铝箔消费量稳定增长，包装用铝箔消费量增速放缓。空调用铝箔近年来消费量持续增长，从2016年的48万吨增长到2021年81万吨，同比增长9.46%；包装用铝箔消费量增速较为平缓，近年来呈现出缓慢增长的态势，预计2021年会达到115万吨，同比增速为4.55%。 图7：空调用铝箔消费量稳步增长 图8：包装用铝箔消费量增速放缓 电子铝箔需求量平稳增长。电力电子用铝箔主要应用于铝电解电容器，近年来随着新能源产业的发展，铝电解电容器用量提升，带来电子铝箔需求增长，到2020年电子铝箔需求量为6.35万吨，同比增长5.48%。 图9：电子铝箔需求量平稳增长 2.2新能源汽车加速发展，电池箔需求高增 电池箔是产业链上快速增长的新兴领域。其作为锂离子电池充电电池正极集电体，在全球新能源汽车电动化背景下，单GWH铝箔消耗量大概300-400吨，随着锂电池需求的提升电池箔需求得到快速提升。 图10：铝箔产业链结构图 电池箔指的是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔。使用该类铝箔可以有效降低正/负极材料和集流之间的接触电阻，提高两者之间的附着能力，进而有效提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。电池箔在电池中的质量占比为6%，成本占比1%。 图11：锂离子电池的原理示意图 图12：锂离子电池的结构示意图 图13：锂离子三元电池铝箔质量占比6% 图14：锂离子电池铝箔成本占比1% 中国动力锂电池出货量快速增长，2021达到160GWh。2020年中国动力锂电池出货量80GWh，同比增长12.7%，受益于新能源汽车销量的快速提升，2021年动力锂电池出货量达到160GWh。 图15：中国动力锂电池出货量快速增长 预计2025年动力电池用铝箔需求量将达到131万吨。根据海外动力电池的装机量和中国动力电池的装机量数据进行测算，截至2025年，动力电池用铝箔需求量将达到131万吨，相比2020年动力电池用铝箔需求量的复合增速达到54.25%。 表4：2025年国内动力电池用铝箔需求量将达到131万吨 2.3电池箔增量产能集中于国内 国内电池箔产能持续增长，海外产能保持稳定无扩张。电池锂箔的在建项目集中于国内几家上市铝企，主要包括鼎胜新材5万吨项目、东阳光与UACJ合作的4万吨项目、云铝股份的3.5万吨、以及南山铝业的1.68万吨；海外电池箔厂商无明确投产计划，导致海外电池箔增量有限，随着项目逐步投产，预计全球电池箔产能到2023年达到23.9万吨，国产电池箔的比重有所提高。 图16：国内电池铝箔产能持续增长，海外产能保持稳定 3.国内铝箔行业领军者，电池箔业务快速发展 3.1深耕铝箔领域，铸就公司领先地位 业务规模不断扩宽，产品种类日益丰富。2003年兼并华东铝加工厂后更名为镇江鼎胜铝业股份有限公司。2006年以后成立多家子公司，包括杭州鼎胜、杭州五星、联晟轻合金等，并且不断丰富自身的产品种类。 图17：公司发展迅速，不断外延并购 子公司业务范畴清晰且全面，周贤海为实际控制人。公司的子公司有各自的业务范畴，主要分为国内铝板带箔生产、海外铝箔生产、铝板带箔贸易、铝锭贸易、运输和投资这六个方面。公司大股东为杭州鼎胜实业集团，持有公司32.26%的股份，杭州鼎胜实业集团为周贤海持有77.78%的股份，并且周贤海还直接持有鼎胜新材11.26%的股份，合计持有鼎胜新材43.52%的股份，周贤海为公司实际控制人。 图18：股权结构显示周贤海为实际控制人 公司主导产品包括空调箔、单零箔以及双零箔等。营业收入方面，铝箔类产品占比稳定在80%以上，其中空调箔、双零箔和单零箔为公司主要的营收来源，分别占据30.87%、18.30%、19.81%；毛利润方面，结构与收入相似，空调箔、双零箔、单零箔为毛利润的主要构成，分别占据25.20%、24.60%、18.27%。 图19：空调箔为公司目前最主要的营收来源 图20：空调箔在毛利润构成中占据首位 公司毛利率和净利率较为稳定，电池箔毛利率水平优势显著。公司整体毛利率维持在9%左右，净利润率维持在2%左右，2021年前三季度公司的毛利率为10.71%，其净利率为2.04%。分产品来看，空调箔、双零箔和单零箔的毛利率基本在10%左右，电池箔的毛利率在25%左右，并呈现缓慢上升之势。随着未来电池箔领域的发展，公司整体毛利率水平有望提升。 图21：公司毛利率与净利率较为稳定 图22：电池箔的毛利率水平最为显著 3.2布局新能源车产业链，注入持续增长动力 公司整体产量稳步增长，细分产品中的电池箔未来可期。公司的整体产量从2018年的56.9万吨逐渐增加，到2020年产量为73.2万吨，同比增长12.64%，较上年相比增速放缓；电池箔产量由2018年1.78万吨增长到2020年2.42万吨。随着我国新能源汽车战略新兴产业的发展，公司发力动力电池铝箔领域,未来电池箔产量有望继续增长。 图23：公司产量稳步增长 图24：细分产品中空调箔出货量最多（吨） 公司积极开展动力电池箔等高端产品的布局。年产3.6万吨电池箔项目以及新增年产8000吨动力电池涂碳铝箔建设项目在杭州建设，镇江年产5万吨动力电池电极用铝合金箔项目也逐步建设，公司多个项目同步推进。 表5：公司电池箔及其他产品产能持续扩张 3.3与优质企业建立稳定合作关系，客户资源优势显著 电池箔公司客户资源优质，与一线生产商达成合作。公司具有优质的下游客户，电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，具体包括比亚迪、CATL、ATL、国轩高科、银隆新能源等。 表6：动力电池企业装机量前10 传统箔领域，公司与优质企业建立稳定合作关系。公司销售方式以直销为主，2018年前5大客户均为空调生产商，覆盖国内外一线空调生产企业，分别为格力集团、美的集团、海信集团、大金集团、海尔集团，前五大客户的销售额占当年营业收入比重为20.57%，均为业内领军企业。 图25：公司前五大客户均为一线空调生产企业 3.4率先进入电池箔领域，拥有认证优势 公司率先切入新能源电池箔领域，并成为行业龙头。自2011年以来，国家对于新能源行业的扶持政策陆续出台，锂电离子电池特别是动力电池迅速发展。而电池箔产品在国内尚处空白阶段，公司抓住机会在2011年开始建设相关项目，产能得到快速扩张。2015-2018年电池箔产销规模、市场占有率均位于行业第一名。 图26：公司电池箔业务发展快速发展 电池企业对电池铝箔的认证周期较长，筑起较高的行业壁垒。公司是锂电铝箔龙头企业，已有5年以上的锂电铝箔生产经验，且产品已通过国 内外主要龙头电池厂的认证，与电池厂已形成稳定的供应、合作关系。 新进入者面临着认证壁垒，难以撼动优先进入供应链的优势企业的行业地位。 3.5掌握核心技术，不断研发创新，走在行业前列 公司的生产技术优势主要体现在设备设计优势与生产工艺优势方面。首先，公司具备设备创新设计的能力，大幅提高了生产效率，公司建有江苏省企业技术中心、江苏省空调器用高精度铝箔工程技术研究中心、镇江市高精级铝箔研究院等研发机构，并入选“江苏省第一批重点研发机构”名录。其次，下游客户对于铝箔的要求越来越薄，行业内厚度做到12μm的较为普遍，公司专注技术革新与产品的更新换代，发展形成业内最顶尖的生产工艺，目前最薄已经能做到9μm。 表7：公司电池铝箔领域具备技术领先优势 公司具有多项发明专利、实用新型专利和高新技术产品。在发明专利方面，公司掌握空调箔用超薄铝合金箔的制造方法、容器箔的制造方法、钎焊用铝箔材料及其制造方法、电池箔多用途可变离线板型仪等21项发明专利；在实用新型专利方面，公司拥有铝箔大卷剖条生产设备、涂布机涂膜厚度控制装置等49项实用新型专利；在高新技术产品方面，公司拥有环保节能型空调用铝箔、计算机直接排版印刷版基用铝带材、高深冲性容器箔等6项高新技术产品。 表8：公司具有多项重点发明专利、实用新型专利 4.风险提示 补贴退坡风险。近年来补贴逐步退坡，