金海高科首次覆盖报告：空气过滤领军者，专精特新小巨人

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.99/1.22/1.82亿元(同比+38%/+23%/+49%)，EPS分别为0.42/0.52/0.77元，参考同行业可比公司，结合PE估值与DCF估值方法，目标价17.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 与众不同的认识：市场认为公司是传统空调过滤网供应商，产品壁垒不高，增量空间有限；我们认为公司空调过滤基本盘坚实，能通过性能升级和开拓东南亚等市场实现量价齐升，且公司还将依靠出色的过滤技术开辟新能源汽车空滤第二成长曲线，业绩向上弹性充足。 家电空滤业务奠定护城河，汽车空滤业务打造增长极。1）家电：公司是空调过滤市场龙头，产品定位较高端，在日本市场份额为80-85%，主要客户包含大金等，在国内市场份额为30%-35%，主要客户为格力、美的；在空调过滤领域，公司一方面能够凭借抗病毒性能升级实现单价提升，另一方面能够跟随日系大客户开拓东南亚和印度等新兴市场，兼具价增和量增逻辑。2）汽车：新能源汽车的普及带动了车载空气净化系统的需求升级，传统标配过滤器为30-50元/车，而HEPA滤网为200-500元/车，单车价值量提升明显。公司有空调过滤技术协同赋能，且长期与汽车空滤顶尖企业 3M 深度合作，潜在客户资源丰富，有望在汽车空滤升级趋势中受益。 催化剂：公司定增募投落地、抗病毒过滤产品需求增加风险提示：原材料价格波动风险、下游需求波动风险 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 693 7%125 48%93 17%0.40 0.20 758 9%94-24%71-23%0.30 0.12 835 10%80-15%99 38%0.42 0.20 1,097 31%92 15%122 23%0.52 0.20 1,576 44%230 151%182 49%0.77 0.20 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 18.0%10.8%9.9%13.61 35.27 1.4% 12.5%8.4%7.5%21.61 46.06 0.9% 9.6%10.7%6.1%28.49 33.34 1.4% 8.4%11.7%6.2%25.59 27.06 1.4% 14.6%15.7%14.4%11.92 18.12 1.4% 股息率(%) 1.空滤行业领军者，业绩稳步增长 1.1.空滤行业隐形冠军，空调及交通双轮驱动 空滤行业隐形冠军，细分子行业优质龙头企业。公司主要从事高性能过滤材料、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器的生产及销售。 产品主要应用于空气净化机、家用/商用/中央空调、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风净化系统等领域。经过三十余年的发展，公司目前已经成为空调过滤行业的龙头企业。 图1公司为空滤行业隐形冠军 深耕空滤行业30余年，从国内到出海的三次跨越。金海高科成立于1992年，前身为金海三喜有限公司。纵观公司发展历程，整体分为三个大的阶段： 1992-2005（全国化阶段）：公司在1995/1998/1999/2003年分别成立诸暨、上海、珠海、天津公司，凭借主推的空滤产品，在国内空调渗透率逐步提升的大背景下，迅速成为各空调企业的核心供应商。 2005-2014（国际化阶段）：众多日本空调厂商开始在中国建厂，期间公司发展了诸多日本客户，公司凭借低成本、高良率以及和日本企业共同研发的产品竞争力，逐步成长为行业龙头。2005年公司跟随日本客户一起开拓开外业务，投资设立泰国公司。2007年日本金海环境株式会社成立。迄今公司已在全球重点地区设立研发中心和生产基地。 2015-至今（资本化阶段）：公司2015年登陆资本市场，进一步巩固自身的产品研发优势，研发投入不断提升，在家用空调、商用空调领域持续拓展下游客户，同时逐步拓宽下游应用场景。 图2公司发展历程主要分为三个阶段 发展至今，公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动。从产品类型来看，公司报表层面分为过滤网、风轮及周边产品、过滤器（包含空调过滤器、汽车过滤器等多类细分产品）三个大品类，2021年营收占比分别为47%/39%/11%；从下游应用领域来看，空调占据公司绝大部分营收来源，但新能源车等交通领域正逐步为公司贡献新的增长曲线。 公司海外优质客户订单长期稳定，海外营收占比逐步提升到2022H1的58%，成为公司核心的营收来源。 图3公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动 图4公司报表层面主要包含三个主要品类 图5公司国外营收占比逐步提升 丁氏家族控股地位稳固，子公司海内外分布广泛。公司实际控制人丁宏光与其配偶丁梅英对公司直接及间接持股47.9%，董事长及总经理丁伊可为实控人之女，目前持有公司1.79%股份。丁伊可女士海外经历丰富，拥有国际化视野，二代接班为公司注入新的活力。新一届公司管理团队由各领域精英组成，在技术、销售、财务等领域均具备丰富经验。公司于2022年12底落地非公开发行股票募资，引入财通基金等认购方合计持有公司10.98%股份。公司控股子公司布局国内、日本及泰国，便于公司同时在国内外市场开展生产及销售业务。 图6公司股权架构稳定 1.2.盈利能力高于行业平均，重视股东投资回报 公司营收增长稳定，盈利能力高于行业水平。公司整体营业收入从2015年的4.19亿元增长至2021年的7.58亿元，实现CAGR 10.4%，营收增长稳定，2022年Q1-Q3整体营业收入为5.93亿元，同比+7.06%；归母净利润从2015年的0.52亿元增长至2021的0.72亿元，实现CAGR 5.5%，2022年Q1-Q3归母净利润为0.89亿元，同比+20.6%。2015年-2020年公司毛利率一直维持在30%以上，超过行业平均水平约10pcts，主要原因为日韩大客户为公司贡献较多营收来源，此类大客户对空气过滤网/器的性能要求较高，对应的产品溢价能力和盈利水平也更好。 图7公司营业收入稳步增长(亿元) 图8公司净利整体增长(亿元) 图9 2015-2022Q1-Q3毛利率/净利率整体稳定 图10公司对于期间费用的控制能力逐步增强 海外营收占比较高，过滤网和风轮为目前主要营收来源。从地域来看，中国、日本、东南亚和欧美为公司主要营收来源，分别贡献了公司45%/13%/27%/13%的营收比重，其中东南亚和欧美地区营收业主要来自于与日本大客户的配套，海外营收占比呈现逐步提升的趋势。过滤网和风轮为目前主要营收来源，其中过滤网和过滤器盈利水平较高，近年来毛利率长期处于30%以上水平。 图11公司主要业务为空调过滤网及风轮 图12公司主要业务毛利率较高 ROE整体呈增长趋势，主要受净利率提升驱动。2018-2020年公司ROE逐年增长，主要驱动因素为净利率的提升（从2018年的11.5%提升至2020年的13.5%），公司权益乘数和资产周转率常年维持较为稳定的水平。2021年，公司净利率下滑导致ROE亦有下降，主要原因为：1）原油价格上涨导致上游塑料粒子等原材料价格提升；2）公司业务出海比重较大，2021年运费价格和人工费用上涨对公司的盈利能力也有影响。 2022年影响利润率的外部因素有所好转，叠加公司处置子公司获得2600万元左右的一次性收益，导致公司2022Q1-Q3净利率回升明显，ROE也因此有所恢复。 图13公司ROE整体呈增长趋势（2018年-2022年Q1-Q3） 2.家电：空调滤网打造护城河，小家电过滤器提供增 长极 空气过滤器按照过滤能效主要分为三种类型，即一般通用空气过滤器、高效空气过滤器和超高效空气过滤器，其中家电相关的空调过滤器为一般通用空气过滤器。过滤器根据性能不同单价差异明显，价格分布从几元到几十元不等，一般来看，国外空调过滤器单价高于国内相同品类产品。 表1 家电业务为公司贡献主要营收，主要布局家电过滤网及过滤器。家电空滤是公司长期以来的业务基本盘，根据年报推算，此块业务为公司营收贡献超过了80%。公司产品主要应用于空调过滤网、空调过滤器、空气净化器、新风系统等，未来也将着力于小家电(如洗地机过滤网)等领域布局。从细分品类来看，2021年空调过滤网及网板、空调风轮及周边、过滤器产品分别为公司贡献营收比重为46%/39%/11%，15-21年CAGR分别为8.94%/13.55%/8.28%。（注：由于报表口径原因，此处统计的过滤器包含部分汽车空滤过滤器）。 图14公司家电业务板块产品矩阵丰富 图15空滤细分产品营收稳中有增（单位：亿元） 图16各细分领域业务占比相对稳定 2.1.空调：抗病毒性能带动价增，东南亚市场拓展带动量增 2.1.1.公司：海外客户资源优质，长期盈利水平较高 海外客户资源丰富，日本市占率较高。根据公司公众号数据，公司在国内空调过滤网市场占比约为30%-35%，格局较为稳定；在日本的市占率高达80%-85%，市场份额远高于田村驹等竞争对手。公司日系客户以大金（麦克维尔）”、“三菱”、“富士通”、“夏普”、“东芝”、“日立”，“松下”等为主，根据中证网数据，东京奥运会采用的大金空调内金海高科生产的空气过滤网占比超过80%。松下每年生产近百万台空调中60%的滤网由金海高科供应。韩系客户以“LG”、“三星”为主，美系客户以“约克”、“开利”、“特灵”为主。 图17公司在空调领域国际客户以日系为主 图18公司在空调领域的国内客户涵盖多家知名企业 日系背景为获得日本大客户提供保障，公司长期盈利水平较高。目前公司在日系品牌中的市占率高达80%-85%，而在国内市场的市占率为30-35%，两个原因导致前者占比更高：1）在公司成立之初，日本三喜曾出资440万元，日系股东赋能了公司在日本业务的开展；2）日系品牌对于过滤要求更高，与公司的高附加值产品定位相匹配，公司因此也能维持更高的盈利水平。 图19公司国外营收占比逐步提升 图20公司国外营收占比逐步提高 图21公司成立之初出资方包含日本企业 空调过滤器市场竞争格局分散，公司产品定位相对高端。公司所处的空调网板和过滤器行业公司众多，竞争对手规模普遍较小且业务多元，代表竞争对手包含田村驹、蓝博、新世纪等。国内目前存在很多空调过滤网小厂商，围绕格力、美的等空调企业配套生产，通过价格竞争和拓展SKU的形式争取大客户订单，产品单价在10-20元。相比之下，公司由于海外客户占比较高，产品定位也更加高端，空调过滤产品单价在几十元到几百元不等。 表2 高定价来自于高性能，核心能力来自于全产业链的布局。生产过滤网/过滤器的核心工艺主要包含母粒改性，喷丝，成型，驻极，分切，收卷等，而上游原材料直接决定了过滤器性能的上限。公司具有从上游材料到滤网制造的全产业链布局，研究院下设丝网、过滤器、移动交通过滤、功能材料等多个项目组，具有累计专利83项，其中丝网相关专利占比32%。与国内普通过滤网供应商相比，公司在过滤材料方面的性能更优，产品兼具“低阻力+高效滤”性能。与高端过滤网供应商相比，大部分厂商需要依赖大量采用进口滤材来生产空气过滤网/过滤器，而公司由于产业链一体化在成本端更具优势，形成生产端的降本增效。 图22生产过滤网包含多个步骤 图23公司丝网相关专利占比32% 表3：公司滤材相比竞品兼具“低阻力+高效滤”性能 2.1.2.价增：抗病毒需求日益增长，带动产品单价提升 疫情催生抗病毒需求，公司抗病毒产品在日本广泛应用。受疫情影响，居民对空调病毒过滤的要求升级，这一现象目前在日本尤为明显。2022年4月，日本厚生劳动省联合日本纺织产品质量技术中心(QTEC)提倡医院、学校和有条件商业写字