- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 本轮房地产调控的持久性和效果与以往不同 一、金融市场 1、上周，央行公开市场操作结束国庆前后的回笼状态，实现资金净投放，其中投放主要来自中长期资金MLF，而短期逆回购资金依旧净回笼，反映央行维护市场流动性同时继续调控的态度，资金投放缩短放长、利率表现短紧长松，货币市场资金利率普遍有所提高；债券收益率普遍短端上行、长端下行，期限利差低位收窄，短久期债券信用利差略有提高，长久期信用利差继续下行。 2、人民币较美元继续贬值、程度有所收窄，即期市场成交量保持在较高水平，短期内人民贬值压力有所缓解，但后期随着美联储加息预期加强与海外风险事件，四季度或仍面临一定贬值压力，预计四季度人民币贬值压力较三季度加重，四季度人民币兑美元贬值可能超过我们此前预计的1.3%的幅度。 二、行业供需 下游来看：10月中旬地产销售增速放缓，主因二线城市限购政策效应；10月份以来汽车销售仍有支撑；BDI指数下跌，CCFI和CICFI均较9月份有所下降。 1、10月中旬30大样本城市地产销售同比增长17%（9月份28%），主因二线城市限购政策效应（6%，9月份44%），其中一线城市转为正增长（15%，9月份-0.4%），上海负增长（-9%），北京和广州相对较好。当前看限购城市地产已现环比“量价齐跌”，这种趋势将会持续。房地产市场的平稳无疑为货币政策的边际放松提供了可能。 本轮房地产调控政策预计时间更加持久，效果也将更加明显。首先，我们判断政府高层对房地产泡沫对中国经济和社会长期发展的负面影响有了更加清晰的认识。虽然我们不可能预测在房地产泡沫破灭前房价还能涨到什么程度，但应该讲目前的房地产泡沫已经很严重了，这种在实现富裕前的泡沫对一个国家经济、金融和社会的长远发展都将带来较大的负面影响。今年以来，房地产市场的过热与投资投机需求有很大关系。目前看中国房价的绝对水平和相对水平都已经非常高了，它必将阻碍中国走向人均GDP的前沿水平。从价格上看，与2011年1月的国五条，以及2013年2月的国八条相比，本轮地产价格上涨的幅度更大，同比增速上看，70大中城市住宅价格指数8月份同比增长7.3%，其中一线城市更是达到了28%，二线城市为13%，三线城市为3%（2011年1月份的情况依次为：7%、2.9%、6.1%、7.1%；2013年2月份的情况依次为1.7%、5.8%、2.1%、1.2%）。从 2016年10月23日 周度数据追踪1023 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 房价收入比上看，仍然偏高，超国际通行惯例的合理区间。2015年50大中城市房价收入比为9，其中一线城市高达19，二三线城市也达8，按照国际惯例，房价收入比在3-6倍之间为合理区间。如考虑住房贷款因素，住房消费占居民收入的比重应低于30%，目前的情况仍然是相对偏高。 其次，与房地产相关的贷款比重上升过快，不利于金融体系的稳定。从住房贷款余额以及按揭占GDP比重上看，不容乐观。从住房贷款余额占GDP比重上看，已经由2011年和2013年的15%上升至今年上半年的23%以上，已经很接近当时日本地产泡沫时期的最高水平（25%左右）。而从按揭贷款占GDP比重上看，虽然从2013年的9.4%下滑至6%左右，但也与2011年的水平相当。但是，需要注意的是，居民部门不少首付也是借来的，父母给的钱严格意义上是一种借贷行为，这是父母的养老钱，从这个意义上说，它与当前日本泡沫时期出现的父子两代人按揭买房比较相似。另外一点，由于收入差距的扩大，实际上中产阶级的按揭比例更高。 再次，宽货币的环境短期难以改变，居民部门对房价上涨的预期仍然存在，特别是考虑到明年政府稳增长的压力更大，货币政策仍难收紧，因此房地产调控的时间将比市场预期的要长久。我们在《低利率环境下的弱增长与金融不稳定》的专题报告中指出美国加息不改变全球低利率环境，从中国来看，明年中国的经济增长下行压力比今年更大，如果政府仍然将明年经济增长目标放在6.5%，那么对应的财政、准财政政策将更加积极，货币政策仍将宽松，而且在外汇管制强化的情况下，大量的流动性被圈在一个封闭的环境下，一、二线房地产价格潜在上仍然有上涨压力。 不要低估政府本轮调控房地产的决心。现在市场上有个观点，认为如果明年经济增速下滑，房地产销售和投资下滑，政府将像前几轮房地产调控一样，不得不放松。但是，如同上面讲的几点原因，如果任由房地产泡沫的发展，牺牲掉的将是长远利益，中国经济的创新也将如空中楼阁，难以实现。从本轮调控意图上看，地方政府态度坚决，政策集中，内容针对性强，背后体现了中央政策的更加坚决。本轮地产调控政策自9月28日杭州出台相关政策以来，截止10月8日，共20多个城市颁布相关政策，内容主要体现在购房主体限制（杭州等地）、首付款比例提高（北京等地），限购规定房屋面积（厦门等地）等方面，并且特别强调加强监管，而厦门等多地调控政策既包含了限购，也包含了首付比例提高，同时还强调监管，可见本轮调控意图和坚决性较高。 最后，我们认为，本轮采取控制按揭比例和居民按揭占收入比重等房地产调控的手段更加科学，最终也更有效果。我们在此前的报告中多次讲了一个故事，美联储副主席Stanley Fischer 当年在以色列央行做行长时，通过控制以上两个指标，使得以色列的房价在金融危机前保持相对平稳。我们也指出宽货币只是房地产泡沫的必要条件，而非充分条件，重庆的案例就很能说明问题。此外，政府也将通过土地供给等方法增加房屋供应，从这个意思上将，虽然房地产投资将随着未来销售的下滑而下滑，但政府通过增加土地供应并监督开发商施工，可 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 以一定程度上缓和投资增速的下滑。关于房地产调控对经济和政策的影响，我们将另文分析。 此外，治理中国房地产畸形发展的根本手段在于制度建设，特别是理顺地方政府的财政关系，戒掉土地财政的根源。我们判断，在持有环节征税势在必行，预计明年房产税将进入立法程序，一旦完成立法，将会在2020年前对房产进行征税。如果投资者预期到未来房价上涨的速度放缓或者持有环节的成本增加，那么投资需求的预期将很快发生转变。 2、10月份以来乘联会车市零售同比增长28%，主因购置税减半政策截止期前的集中消费，预计未来短期内仍有持续性；9月份挖掘机销量高增长（71%），而重卡高基数下也录得高增长（27%），PPP支撑外，也受到了超载超限新政扰动因素影响；10月份以来电影票房收入同比仍旧负增长（前三周-24%），短期内受票补退潮、娱乐多元化等影响仍有压力。 3、上周BDI指数开始下滑，综合10月份以来较9月末908点位有所下降，持续性仍有待观察；CCFI重回上行通道，而CICFI指数则再次下滑，其中美东和美西航线拖累明显，综合10月份以来看，较9月份均有所下降。 中游来看：高炉开工率止跌回升，钢材价格指数持续三周上涨，综合10月份以来看钢价指数上涨（2.1%），而高炉开工率下滑（-1.1%）；六大发电集团日均煤耗连续两周环比上升，综合10月份以来看仍表现为环比下行，同比仍有支撑。 1、上周高炉开工率止跌回升（+0.4至79.3），Myspic综合钢价指数持续三周上涨（1.1%），综合10月份以来看呈现钢价指数上涨（2.1%），而高炉开工率下滑（-1.1%）的格局。从目前的高炉开工率和价格表现上看，10月份仍旧延续9月份“量降价升”态势，而未来看，后期价格上涨的持续性仍然需要政策的支持。 2、六大发电集团日均煤耗连续两周环比上升（+1.7%至54.2万吨/天），与此印证的是前一周煤炭库存环比上升，而可用天数环比下降，综合10月份以来看仍表现为环比下行，同比仍有支撑的态势。未来看短期内仍有上行弹性，主因低基数下PPP发力。 上游来看：铁矿石日均疏港量由升转降，但综合10月份看环比涨幅扩大（2.6%）,EIA原油库存持续下滑，但美国原油产量上升；10月份以来焦炭焦煤港口库存上涨，焦煤涨幅更为明显。 上周铁矿石日均疏港量由升转降，环比下滑2.7%至268万吨，但综合10月份以来看环比涨幅较9月份扩大至2.6%。上周EIA原油库存持续下滑，跌幅扩大，而美国原油产量则上升（+1.4万桶至846.4万桶），与此对应的是钻井平台增加11台至443台。10月份以来焦炭和焦煤港口库存均有所上升，其中焦煤涨幅更加明显（7%至163万 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 吨），但仍处历史低位水平。 三、物价追踪 1、10月份以来农产品和菜篮子批发价格指数跌幅逐周扩大，猪肉批发价格指数连续三周下跌，而蔬菜环比跌幅再次扩大。未来看，四季度通胀将继续温和回升，10月CPI低基数下预测区间为[2,2.3]，全年“V”型走势不变。 2、主要工业品期现货市场齐涨，预计10月份PPI同比仍将小幅回升，但环比回升的持续性需要观察：现货市场上看，螺纹钢涨幅扩大（2713元/吨），动力煤持续上涨至577元/吨，铁矿石价格指数连续两周上升至213点，唐山焦炭现货价格上涨至1665元/吨，吕梁焦煤现货价格上涨至1125元/吨。期货市场上看，焦炭焦煤涨幅最为明显（环比均在10%以上），沪铜环比涨幅扩大。未来看稳增长压力不减，产能过剩并未明显改观，PPI仍有向下压力。 四、海外观察 1、近期，联储官员表态偏鹰派，认为通胀和就业市场状况接近目标，年内适合加息。美联储发布褐皮书，大多数地区报告称经济温和扩张，劳动力市场条件仍然紧俏，就业人口和薪资增速都比较温和，整体物价增速温和，大多数地区零售回暖。此外，美联储副主席费希尔表示，低利率令美联储政策面临更大难度，美联储非常接近通胀和就业的双重目标；纽约联储主席Dudley认为如果经济保持当前轨道，预计今年会加息，目前，失业率、通胀相当接近设定的目标，美联储的工作不是给股市提供支撑。 上周，美元指数维持强势，同时周四欧洲央行维持利率不变，且并未提及削减QE规模，进一步推升美元，美元指数上涨0.53%至98.63（前一周上涨1.67%）。近期公布的数据中，通胀稳健，CPI同比1.5%创14年10月以来最大升幅，核心通胀2.2%虽略低于前值，但连续11个月超过2%；地产领域表现稳健，营建许可、成屋销售均表现亮眼，新开工单月略低；工业产出符合预期。 2、本周公布的10月份欧元区景气指数来看，均有所回升，其中ZEW景气指数较前值回升明显（12.3，前值5.4），而8月份的工业产出同环比改善明显，结合此前的GDP同比持平，以及PMI的回落看，短期内欧元区经济企稳持续性仍待甄别。 正文如下： 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、股票市场、货币市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场概览 1、上周，央行公开市场操作结束国庆前后的回笼状态，实现资金净投放，其中投放主要来自中长期资金MLF，而短期逆回购资金依旧净回笼，反映央行维护市场流动性同时继续调控的态度，资金投放缩短放长、利率表现短紧长松，货币市场资金利率普遍有所提高；债券收益率普遍短端上行、长端下行，期限利差低位收窄，短久期债券信用利差略有提高，长久期信用利差继续下行。 （1）央行公开市场操作净投放2955亿，其中MLF净投放3300亿（期限为6M、1Y），逆回购及国库现金定存净回笼345亿，且