行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 本轮地产估值调整较以往有何不同？ 事件评论： 目前房地产板块估值处于近年低位，与2014及2018年板块估值下行原因存在差别。2014年以来 ，房地产板块估值（彭博内地开发商指数房企动态市盈率）低点分别在2014年5月初及2019年1月初达到4.6倍及4.4倍，当前 板块估值已下行至4.3倍。本次估值下行原因与之前有所不同。政策方面，2014年上半年调控持续收紧，直至2014年6月多地为去库存放开限购，政策环境放松，板块估值回升；2018年中中央政治局会议首次明确提出坚决遏制房价上涨，政策环境较为紧张，至2018年10月中广州及杭州为稳房价而放开限价方才释放积极信号，板块估值逐步回升；与前两次明显收紧的调控不同，当前政策对房企经营及刚需购房有所扶持，整体环境较为平稳。基本面方面， 2014年5月和2018年全年，房地产开发投资增速分别达14.7%和9.5%，均处阶段高位，其后均开始下行，商品住宅销售面积增速分别为-9.2%及2.2%，均处于明显下行区间；2019年开发投资增速及商品住宅销售面积增速较为稳定，全年分别为9.9%和1.5%，当前虽受疫情影响下行至-16.3%及-39.2%，但均有望随疫情好转逐步复苏，而非位于与前两次相同的下行区间。流动性方面，三次估值下行时SHIBOR隔夜利率均有所下降，国内流动性均有所改善，而前两轮美元指数均较为稳定，近期美元指数则大幅上升，外围市场流动性严重缺失。 本轮估值下行政策环境及基本面预期较前两轮友好，流动性表现为三轮估值低点最大区别。前两轮估值下行与政策紧张及基本面下降相关性更大，并随着政策由紧到松而得到反弹；当前的政策环境较前两轮估值低点平稳，基本面正待复苏，而市场流动性严重缺失，为导致估值下行的主要原因，如流动性环境好转，当前估值将有望迎来修复。 数据要点： 截至3月20日，本周44个主要城市新房成交面积环比上升6%，2020年累计成交面积同比下降34%。 截至3月20日，本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升5%；平均去化周期21.2个月，环比下降19%。 截至3月20日，本周15个主要城市二手房交易建面环比上升18%，2020年累计交易面积同比下降28%。 投资建议: 上周，疫情在海外的扩散及石油价格战导致外围恐慌情绪严重，全球金融市场波动巨大，部分传统避险资产遭大幅抛售，流动性严重缺失。虽然内房股基本面随着国内疫情得到控制而有所好转，但外围流动性的缺失仍使板块持续下行。随着海外流动性的改善，中国房地产相关资产价格有望逐步修复。维持行业“强于大市”评级。 24-Mar-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwghl.com 诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 18 1. 本轮地产估值调整较以往有何不同？ 1.1 当前板块处于何种位置？ 目前房地产板块估值处于近年低位。2014年以来，板块估值（彭博内地开发商指数房企以相应权重计算的动态市盈率，指数包含33家大中型房企）在2014年5月初及2019年1月初达到低点，PE分别为4.6及4.4倍。2020年3月20日，板块估值下行至4.3倍，已低于2019年1月初低点水平。中资美元债回报指数近期亦因美元流动性紧张持续下跌。 图1：彭博内地开发商指数估值居近年低位 数据来源：Bloomberg，中达证券研究 图2：中资地产美元债回报指数近期明显下跌 数据来源：Bloomberg，中达证券研究 0501001502002503003504002014201520162017201820192020房地产行业指数房地产高收益指数房地产投资级指数45678910112014201520162017201820192020彭博内地开发商指数动态PE rQnQmRwPmMqNqNoOnMsNsOaQdN8OnPqQoMnNiNnNpMeRtRnR8OmMyRuOnOoQNZmMoN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 18 1.2 各轮调整成因几何？ 1.2.1 政策环境：本轮政策多根据疫情出台，整体环境更为友好 2014年调控始于“新国五条”，2014年中为去库存从地方层面开始放宽。2013年2月，国务院发布新国五条，完善稳定房价工作责任制，坚决抑制投机投资性购房；地方层面积极响应，2013年3月起广东扩大限购区域，广州、重庆加强对房价的限制，调控收紧对行业估值带来压力。2014年中后期，呼和浩特、昆明、厦门、济南、武汉、成都、杭州等城市相继放开限购，政策环境明显放松，市场热度回暖，板块估值逐渐回升。2014年前期调控趋严，造成商品住宅销售快速下滑，缓解库存压力成为政策转向的主要驱动力。 2018年中行业政策多方面紧缩，10月中旬为支持房价初现宽松。2018年中，发改委、财政部和住建部分别对房企境外发债和棚改货币化安置进行收紧，7月中央政治局会议首次明确提出坚决遏制房价上涨，政策环境较为紧张，板块估值承压；2018年10月中旬，广州 及杭州放开限价，在一定程度上释放了积极的政策信号，板块估值逐步回升。2018年中行业政策多方面收紧，多地房价出现下跌，稳定房价成为政策转向的主因。 当前行业基调以稳为主，政策出台多出于对平滑疫情影响的考虑。延续顶层房住不炒的基调，部分对房地产市场刺激较大的政策在发布后短时间内撤回，如驻马店撤回下调首付比例、上调住房公积金贷款额度、下调个人住房按揭贷款利率等政策，济南删除购买特定标准绿色住宅不受限购约束相关条款等；而短期内针对疫情出台的政策主要针对企业经营压力的缓解和对刚需、刚改的扶持，如南昌、天津、西安、佛山等地允许延期缴纳土地出让金、下调土地出让金竞买保证金比例，廊坊、衡阳、南宁等地加大住房公积金支持力度等。与前两轮不同，当前政策并未出现明显的收紧，更多的是在房住不炒的整体基调中对受疫情影响的刚需及房企经营进行扶持， 整体环境 较前两轮友好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 18 表 1：对比2014及2018年，当前政策多出于平滑疫情影响考虑，整体环境更为友好 时间 政策摘要 政策环境 2014 2013/02 中央 国务院新国五条：完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房 紧张 2013/3~ 2013/11 地方 扩大限购区域：珠海、佛山限购区域由主城区变为覆盖全部行政区域 控制房价：重庆、广州报价过高涨幅过快商品房项目不核发预售许可 提高二套房首付比例：上海、南昌、沈阳等 紧张 2014/6~ 2014/7 地方 取消限购：昆明、呼和浩特、厦门、济南、成都、武汉、长春、苏州、海口、西安、杭州、温州等 宽松 2018 2018/6~ 2018/7 中央 规范房企境外发债：发改委、财政部限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等 收紧棚改货币化安置：住建部指出商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式 中央政治局会议：坚决遏制房价上涨（之前提法为坚决遏制房价过快上涨） 紧张 2018/10 地方 放宽限价：广州、杭州等 宽松 当前 2020/2~ 2020/3 中央 房住不炒：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性 限制专项债用途：2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，新增城镇老旧小区改造等领域项目 紧张 2020/03 地方 撤回下调首付比例政策：驻马店 撤回放宽限购政策：济南、广州 紧张 2020/2~ 2020/3 地方 延迟缴纳土地出让金、下调土地出让金竞买保证金比例：南昌、天津、西安、佛山等 加大公积金支持力度：廊坊、衡阳、南宁、东莞等 放宽商品房预售部分要求：南通、苏州等 宽松 数据来源：互联网，中达证券研究 1.2.2 基本面：当前受疫情影响快速下行，有望逐步回升 2014年房地产开发投资及商品住宅销售面积增速处于高位，其后一路下行。开发投资方面，2014年2月，房地产开发投资完成额累计增速达19.3%，处于较高位置，其后一路下行至2015年末，2015年全年累计增速仅1.0%。2014年2月后，土地购置费累计增速持续高于房地产开发投资累计增速，为拉动开发投资的主要因素。销售方面，2013年2月商品住宅销售面积累计增速达55.2%，“新国五条”发布后，各地积极出台调控政策，商品房销售持续下行，2014年2月起首次出现负增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 18 2018年房地产开发投资增速上行，商品住宅销售由年中开始下行。房地产开发投资增速从2016年起逐渐回升，2018年10月为9.7%。2018年土地购置费增速远快于开发投资增速，2018年6月土地购置费增速达到74.4%，为近年增速峰值；后续土地购置费增速虽有所回落，但仍远高于开发投资增速，较大程度上拉动了开发投资的增长。销售方面，2018年中密集出台调控政策后，商品住宅成交增速从7月起持续下行。2018年第三季度，多城市房价出现下降，部分地区售楼处因降价被业主打砸，市场观望情绪浓厚，商品房销售增速进一步下行，2019年2月，商品住宅成交面积负增长3.2%。 当前开发投资及住宅销售受疫情影响快速下降，预计将随疫情得到控制而有所回暖。2019年全年房地产开发投资增长累计增速缓慢下降，由2019年4月的11.9%持续下行至2019年12月的9.9%，近期由于疫情影响下降至-16.3%。2019图 3：2014年房地产开发投资仍处高位，2月起土地购置费带动开发投资增长 图4：2014年2月商品住宅销售面积初现负增长 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：国家统计局，中达证券研究 图 5：2018年开发投资增速稳定，土地购置费带动开发投资增长 图6：2018年7月起月商品住宅销售面积持续下行 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：国家统计局，中达证券研究 0%10%20%30%40%2013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-06房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比-20%0%20%40%60%2013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-07商品房销售面积:住宅:累计同比0%20%40%60%80%2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比-4%-2%0%2%4%6%2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05商品房销售面积:住宅:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 18 年第四季度，建筑工程及土地购置费累计增速均略快于房地产开发投资，2020年2月