内地房地产行业周度观察：地产调控，逻辑、效果与展望

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 地产调控：逻辑、效果与展望 房企项目开发的过程涉及多类杠杆和参与方，房企能够通过销售回款、债券融资等渠道偿付相应负债。在预售制的开发模式下，来自银行、信托、债券持有人的借款等将构成房企的有息负债杠杆，房企对上下游供应商的占款、商品房预售款等将构成房企的无息负债杠杆，合作方、股权投资者的投资等将构成房企的少数股东杠杆。在项目开发的过程中，房企能够充分运用各类杠杆以更高效地利用资金、实现自身资产负债表的扩张。在行业景气度较高、房企信用较佳的环境下，房企能够通过销售回款等经营活动现金流入、发行债券等融资活动现金流入应对各时点需偿付的各类负债。 然而，2020年以来行业融资监管趋严，对房企融资活动及经营活动现金流均带来了影响，来自负债端的挤兑使房企资产端的变现难度进一步提升。 2020年来，行业融资规模有所下降，房企融资活动受阻。自2020年8月下旬“三线四档”融资监管以来，房企资产负债表的扩张明显放缓，行业融资规模大幅下降：2020年8月至2021年10月的15个月中，境内地产债 13个月呈净偿还状态；2020年3月至今，内房海外债券累计发行规模持续负增长；2020年1月以来房地产信托成立规模明显下降，2021年前10月累计成立规模同比下降32.8%。另一方面，2020年末银行业涉房贷款集中度政策的出台一定程度上导致了后续的按揭偏紧等现象，开发贷余额/个人住房贷款余额增速分别由2020年四季度的6.1%/14.5%降至2021年三季度的0%/11.3%。融资监管趋严使房企难以轻易通过融资应对部分参与方的偿付需求。 严格的融资监管下，房企资产端的变现压力亦有所提升。严格的融资监管和预售资金监管等使部分房企流动性压力增大、难以兑付上下游款项等各项负债，项目交付可能受阻，影响房企信用及购房者信心，叠加按揭偏紧等因素，短期释放的购房需求有所下行。另一方面，尽管目前房企销售铺排仍然较为充足，但购房需求下行将影响房企的销售回款和后续的土地投资，房企资产负债表的扩张或将进一步放缓甚至出现收缩、房企信用可能进一步受损。当前环境下，房企信用与购房需求或将出现循环下行、部分房企资产端的变现压力或将持续提升。实际上，上述循环已经反映至部分房企的销售中，三季度后部分房企的合约销售大幅回落。 近期政策更侧重于房企资产端的变现，行业信用好转或需进一步政策调整。9月以来，中央层面的政策调整着眼于居民和房企的合理信贷需求，部分城市的温和调整多作用于销售回款，对房企负债端挤兑的作用相对有限：1）房企资产端变现压力仍然较大：一方面，按揭贷款投放提速更作用于短期内有购房需求的群体，但在房企信用尚未恢复、房地产税试点推进等因素的影响下，相当部分的潜在购房者或将延后购房需求的释放，房企项目的去化难度仍然较高；另一方面，由于行业整体资金压力较大，有能力承接房企资产出售的企业较少。2）针对房企资产端的政策并未直接减少上下游供应商、债权人等房企负债端参与方的挤兑现象。能够减少挤兑、恢复房企信用的政策或将更为有效，在目前的信用环境和房地产税的预期下，板块资产价格或仍有所承压。 风险提示：调控政策 及疫情防控政策存不确定性；公司销售结算或出现波动。 18-Nov-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4660 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 洪宁蔚 联系人 +852 3958 4600 Sabrinahong@cwghl.com 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 11 目录 1. 商业模式：预售制下的多类杠杆 ................................................................................................................................ 3 2. 政策展望：阻断循环下行的信用传导 ........................................................................................................................ 7 图表目录 图1：房企项目的开发过程涉及多类杠杆和参与方 ...................................................................................................... 3 图 2：2013-2016年该房企有息负债杠杆快速提升 ....................................................................................................... 4 图3：2013-2016年该房企无息负债杠杆快速提升 ....................................................................................................... 4 图 4：该房企积极引入永续债等提升少数股东杠杆 ...................................................................................................... 4 图5：2016-2017年，该房企土储建面增速快速提升 ................................................................................................... 4 图6：房企能够通过融资与经营活动共同应对各参与方的偿付需求 .......................................................................... 5 图 7： 境内地产债2020年8月起多呈净偿还状态 ........................................................................................................ 6 图8：内房海外债券发行规模增速2020年后明显下降 ................................................................................................ 6 图 9：2020年后房地产信托成立规模增速明显下滑 ..................................................................................................... 6 图10：开发贷余额增速2021年起大幅下降 .................................................................................................................. 6 图 11：个人住房贷款余额增速2021年后明显放缓 ...................................................................................................... 6 图12：2021年来房企到位资金同比快速回落 ............................................................................................................... 6 表 1：近期中央层面对行业的支持政策着眼于居民和房企的合理信贷需求 .............................................................. 8 表 2：近期地方层面的政策多侧重于行业秩序规范、保障性住房建设等 .................................................................. 9 qRvNrPuMqPuMqPoQmOtOrQ8O9R6MnPoOsQnMkPnMrQkPmNzR8OpOqPxNtOtRwMqQwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 11 1. 商业模式：预售制下的多类杠杆 房企项目开发的过程涉及多类杠杆和参与方。在预售制的开发模式下，来自银行、信托、债券持有人的借款等将构成房企的有息负债杠杆，房企对上下游供应商的占款、商品房预售款等将构成房企的无息负债杠杆，合作方、股权投资者的投资等将构成房企的少数股东杠杆。在项目开发的过程中，房企能够充分运用各类杠杆以更高效地利用资金、实现自身资产负债表的扩张。 图1：房企项目的开发过程涉及多类杠杆和参与方 数据来源：中达证券研究 以某龙头房企为例，凭借对各类杠杆的充分运用，其在2013- 2016年快速扩大规模。1）有息负债杠杆：2013-2016年，该房企 借款总额CAGR达到70.0%，有息负债杠杆倍数也由2013年的2.2倍提升至2016年的12.1倍。2）无息负债杠杆：2013-2016年，在业务规模扩大、对上下游占款增加等因素的共同作用下，该房企无息负债CAGR达57.3%，无息负债杠杆倍数由2013年的3. 3倍增长至2016年的14.1倍。 3）少数股东杠杆：该房企2013年起大规模发行永续债，2016年末永久资本工具达1129.4亿元、占所有者权益的58.7%，在此过程中，其少数股东杠杆倍数由2012年的0.1倍提升至2016年的3.4。通过对 各类杠杆 的充分运用，该房企的土储和销售规模亦实现了大幅提升，土储建面同比增速由2014年的-2.6%提升至2016年的46.8%和2017年的36.2%，克而瑞销售排名由2013年的第7位快速上升至2016年的第1位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 11 过去房企能够通过销售回款、债券融资等渠道偿付相应负债。在行业景气度较高的环境下，房企能够通过销售回款等经营活动 现金流入、发行债券等融资活动现金流入应对各时点需偿付的有息或无息负债。过去数年间，城镇化和棚改货币化等提供了充足的购房需求，地价与房价的上涨加速了购房需求的释放，行业销售快速增长、房企项目 去化和 回款表现相对较好，房企通常能通过相应项目的销售回款满足各开发节点对各参与方的偿付需求。 即使部分项目在房企偿债时点临近时去化难度仍然较大，房企亦能够凭借自身信用、通过丰富的融资渠道筹集资金以应对 不同时点需偿付的负债。 图 2：2013-2016年该房企有息负债杠杆快速提升 图3：2013-2016年该房企无息负债杠杆快速提升 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：有息负债杠杆=借款总额/归母净资产 数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：无息负债杠杆=（负债总额-借款总额）/归母净资产 图 4：该房企积极引入永续债等提升少数股东杠杆 图5：2016-2017年，该房企土储建面增速快速提升 数据来源：Wind，中达证券研究；注：少数股东杠杆=所有者权益总额/归母净资产-1 数据来源：Wind，中达证券