周度数据追踪：房地产调控从控制需求侧转向供给侧

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 李津津 联系人 lijinjin@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 房地产调控从控制需求侧转向供给侧 基本结论： 1、房地产调控在控制需求端的同时，转向供给端，方向正确，预计将起到较好的效果。4月6日，住建部公布了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，首次明确按房地产去库存周期定土地调控目标，对消化周期在36个月以上的停止供地；18-36个月的要减少供地，6-12个月的要增加供地，而6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。通过扩大土地供应作为房地产调控的重要手段，表明我国的房地产调控在控制需求端的同时，转向供给端。 那么怎么此次从控制需求端转向供给端调控呢？从现实情况来看，以历年累计新开工面积 * 0.9- 历年累计销售面积计算广义库存的话，我国广义房地产去库存周期大概在38个月，较2015年、2016年下降，而住宅类房地产广义去库存周期大概为19个月，远远小于市场之前8—10年的预期的，而全国狭义房地产去库存（商品房待售面积/商品房销售面积）周期更是只有5.3个月。与此对应的是我国100大中城市土地供应面积自2014年开始持续负增长，特别是一线城市跌幅持续扩大，这就解释了从去年“930”到今年的“317”政策，房地产价格调控效果仍旧不理想。 其实从经验上看，我们不难发现房地产调控，不能只注重需求端调控。以重庆为例，地产调控成功的“五要素”模型包括“双轨制”的供房体系、按需配置土地消费量、在限购约束需求的同时加大商品房和保障房的供应量、贷款政策以及税收，除了需求端政策外，重庆就特别注重土地供应方式的影响，重庆市政府掌握大部分土地储备，更好的按需配置土地消费量。而从德国来看，德国土地规划从人口特性出发，根据各地区人口密度进行相应的土地供应，从而为全国提供相应数量的住房便是政府规划的首要目标。 预计供给端调控政策将抑制房地产泡沫起到较好的效果。对于如何调控房地产市场，政府的认识并不是不到位。过去几年，针对此前房价越调越涨的情况，有些观点认为问题出在政府对如何管理房地产市场认识有偏差。但是，从政府高层过去的讲话看，我们认为，政府对管理房地产的认识是很清楚的。2010年2月27日，温家宝总理与网友在线交流时提出解决房屋问题首先要增加供应（具体参加《信心与希望》第20页，新华出版社，2010年）。我们认为，住建部的这个最新政策将对抑制中国房地产泡沫起到积极的影响。 2、对房地产价格泡沫给实体经济的带来的负面影响更加重视，预计今年房价平稳。 我们判断，政府高层对房地产泡沫给中国经济和社会长期发展带来的 2017年04月09日 周度数据追踪0409 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 负面影响有了更加清晰的认识。在实现富裕前的泡沫对一个国家经济、金融和社会的长远发展都将带来较大的负面影响。其实，从住房贷款余额占GDP比重上看，2016年已经达到了24%以上，已经很接近当时日本地产泡沫时期的最高水平（25%左右）。虽然不同国家的情况不完全可比，但是去年房价的过快上涨为房地产泡沫敲响警钟。一个热衷炒房的经济和社会是存在巨大隐患的。 更值得注意的是，房地产泡沫造成虚拟经济偏虚的同时，也掣肘了我国实体经济的发展，导致实体经济不振。房地产价格泡沫叠加土地供应减少，导致实体经济部门的固定资产投资与固定资本形成总额的剪刀差越来越大，最终制约经济增长。按照中国社科院工业经济年度分析的划分标准，如果以农业、工业、建筑业、批发和零售业、交通运输仓库和邮政业、住宿和餐饮业的生产总值作为实体经济宽口径计算，中国实体经济规模占GDP 的比重已经从2011 年的71.5%下降到2015 年的64.3%，持续六年下滑。 在土地供应增加叠加货币政策边际收紧下，我们预计今年的房价相对平稳。我们知道去年货币政策实际上是中性偏宽松的，导致了房地产调控下，居民部门对于房价上涨的预期仍然存在，叠加去库存不断深化下，土地供应的继续减少，从而导致房地产需求端调控对于房地产价格的作用不明显。而今年一方面货币政策中性偏紧，政策利率不断上行，另一方面地产调控逐渐从需求控制，转向结合供给端调整，预计今年的房价相对平稳。 3、对房地产投资的影响偏正面。20多个房价上涨快的城市投资占比超过三成，如果加大供地，有利于房地产投资。 去库存不断深化叠加土地闲置税征收，带来的是土地供应与房地产投资的同步性不断提升。这主要是由于2012年7月份的土地闲置税征收致使土地供应与新开工面积同步性提高，而去库存周期不断缩小叠加土地供应近几年不断缩小下，导致新开工与施工面积的同步性也逐步提高，最终带来了土地供应与房地产开发投资的同步性提升。实际上我们看到2011年以来土地供应的变化与房地产投资的变化确实是一致的。 按照《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》要求对于住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，我们简单测算一下目前20多个房价上涨快的城市投资占比超过三成，那么如果土地供应有所提升的话，是有利于今年的房地产投资的。 一、金融市场 1、上周，央行公开市场操作净回笼资金1000亿，其中逆回购到期1000亿。自3月24日起，央行连续10个工作日暂停公开市场操作，这是自2016年逆回购操作常态化以来，公开市场操作暂停时间最长的一次。央行大量回收流动性，叠加长时间暂停公开市场操作，释放边 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 际收紧货币政策信号，表明央行继续维持货币市场紧平衡。货币市场方面，银行间流动性相对充足，非银机构融资成本略有上升。债券市场方面，利率债整体调整，短端信用债利率继续下行，短端信用利差持续缩小。 2、上周，美元指数继续大幅上升，在岸和离岸人民币兑美元小幅贬值，即期市场交易量小幅下滑。4月6日，为应对叙利亚毒气袭击事件，在特朗普准许下，美军向叙利亚空军基地发射59枚导弹。这一举措使得中东政治格局变得紧张，美元、日元成为避险资产，而英镑和欧元大幅下跌。在美元指数表现强劲的情况下，在岸和离岸人民币兑美元均出现小幅贬值。 二、行业供需：中游生产放缓 下游来看：4月份以来30大样本城市地产销售不改下行通道，高基数叠加限购限贷政策加码地产销售仍将承压，但4月份以来100大中城市月周均土地出现“量价齐升”格局；乘联会车市零售表现仍旧不佳；BDI指数连续五周回升后下跌。 中游来看：上周高炉开工率连续四周上行，但涨幅有所收窄，而钢材价格指数连续三周下跌，与此对应的是社会库存自2月中下旬以来持续下行。从4月份以来的市场表现上看，钢材市场已经从3月份的“量价齐升”转为“量升价跌”的格局。上周六大发电集团日均煤耗环比由升转跌，4月份以来的电厂日均耗煤同比较3月份综合水平下行，而环比由升转跌。 上游来看：上周铁矿石日均疏港量环比下滑，4月份以来看铁矿石日均疏港量跌幅有所收窄；焦煤库存连续三周上涨，涨幅有所收窄，而焦炭库存连续两周上升，涨幅有所扩大。前一周美国原油产量继续上升，库存上升明显，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。 三、物价追踪：主要工业品现货价格下跌而期货价格上涨 上周农产品批发价格200指数环比重回上行通道，其中菜篮子批发价格200指数也环比由跌转升，而猪肉平均价格指数环比也时隔近两个月下跌后再次上涨。3月份以来看，农产品批发价格指数环比跌幅较上月扩大，其中菜篮子与猪肉价格跌幅均小幅扩大，预计3月份的CPI环比仍将下行，CPI同比1.0%左右。而4月份目前的情况来看，CPI仍将较3月份小幅上行。 上周主要工业品现货价格下跌而期货价格上涨，3月份PPI或可录得7.5%左右，再往后看短期内生产资料价格仍现下行走势。现货市场上看，螺纹钢价格跌幅收窄，动力煤连续两周下跌，铁矿石价格指数连续三周下跌，唐山焦炭现货价格回升至1850元/吨，吕梁焦煤现货价格持平上期值1380元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数结束两周的下跌转为上涨，其中螺纹钢、焦煤、焦炭和沪铜由跌转 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 涨，动力煤涨幅扩大，铁矿石连续三周下跌。 风险提示：财政与货币边际双紧，影响经济增长。 正文如下： 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、股票市场、货币市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场概览 1、上周，央行公开市场操作净回笼资金1000亿，其中逆回购到期1000亿。自3月24日起，央行连续10个工作日暂停公开市场操作，这是自2016年逆回购操作常态化以来，公开市场操作暂停时间最长的一次。央行大量回收流动性，叠加长时间暂停公开市场操作，释放边际收紧货币政策信号，表明央行继续维持货币市场紧平衡。货币市场方面，银行间流动性相对充足，非银机构融资成本略有上升。债券市场方面，利率债整体调整，短端信用债利率继续下行，短端信用利差持续缩小。 （1）上周，央行公开市场操作净回笼资金1000亿，其中逆回购到期1000亿。央行表示，银行体系流动性总量处于较高水平，4月5、6、7日暂停公开市场操作。自3月24日起，央行连续10个工作日暂停公开市场操作，这是自2016年逆回购操作常态化以来，公开市场操作暂停时间最长的一次。1月份以来，央行净回笼资金（含MLF）5380亿元，央行大量回收流动性，叠加长时间暂停公开市场操作，释放边际收紧货币政策信号，表明央行维持货币市场紧平衡的态度依然没有改变。在金融去杠杆尚未完成的情况下，央行将会继续加强流动性管理，维持货币市场资金紧平衡，促进资金“脱虚入实”。 （2）货币市场方面，银行间流动性相对充足，非银机构融资成本略有上升。上周，银行体系流动性继续保持相对充足状态，DR001和DR007先上后下，总体表现平稳。然而，R001和R007均出现不同程度上涨，表明非银机构融资成本有所增加，这与上上周R001和R007大幅下降后阶段性回调有关。总体来说，银行融出资金意愿提高，非银机构融资压力阶段性减轻。具体来看，R001上升5bp至2.49%，R007上升22bp至2.91%；同时DR001上升1bp至2.46%，DR007下跌2bp至2.63%。 （3）债券市场方面，利率债整体调整，短端信用债利率继续下行，短端信用利差持续缩小。上周，1Y和10Y国债、1Y和10Y国开债利率整体走高，短端信用债利率却持续下行。银行间流动性相对充足，然而，利率债却持续调整，结合利率债一级发行表现欠佳，表明银行等金融机构配置利率债意愿较弱。此外，中证登提高质押回购准入，叠加信用债风险事件增加，信用债可能出现阶段性调整。市场预期同业存单会分批纳入同业负债，对债券的需求也会带来一定冲击。与此同时，今年货币政策边际收紧，全年可能不利于债券市场表现。因此，我们认为，短期内，债券市场将会持续调整；长期内，债券市场利率存在上行压力。具体来看，1Y和10Y国债收益率分别上行8bp和2bp至3.00%和3.30%；1Y和10Y国开债收益率分别上行1bp和1bp至3.59%和4.07%。1YAAA企业债和AA企业债收益率均下行9bp，信用利差均缩小17bp。 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、上周，美元指数继续大幅上升，在岸和离岸人民币兑美元小幅贬值，即期市场交易量小幅下滑。4月6日，为应对叙利亚毒气袭击事件，在特朗普准