长期限信用债：怎么看，如何投？

摘要 本文将剩余期限在5年及以上的非金信用债（企业债、公司债、中期票据、定向工具）定义为长期限信用债，其中剩余期限（行权剩余期限）10年及以上的非金信用债为超长期限信用债。 长期限信用债存量占比在整体信用债中较小。截至2024年一季度末，信用债存量规模共27.33万亿元，其中长期限信用债存量规模为0.86万亿元，仅占3.16%，期限区间集中在5-10年。存量结构上具有信用中枢较高、多为无担保不含权公募债的分布特征。企业分布上具有头部效应明显的特征，排名前三十的企业总存量规模占全部长期限信用债的51.08%。 2024年第一季度长期限信用债供给明显放量，未来供给或将稳中有升。1月份长期限信用债发行量0.16万亿元，3月份发行量攀升至0.42万亿元，在信用债总发行量中占比超四分之一，第一季度整体发行量为0.71万亿元，几乎逼近2023年全年发行总量0.81万亿元。分布结构上从2023年开始出现转变，10年以上超长信用债占比逐渐提升。结合目前长期限信用债供需双向加强的特征，以及未来行权到期情况，预测其供给将稳中有升。 目前低利率大环境下，长期限信用债收益率处于历史低位，但存在绝对收益。4月28日，信用债的信用利差绝大部分位于历史2%及以下分位数，从相对收益角度来看不具有性价比。但长端信用债信用利差可达到120bp，远高于短端信用债较为集中分布的20-60bp，因此长期限信用债在绝对收益角度仍然存在性价比，是追求高票息的选择。 信用下沉策略已经运用到极致的当下，拉长期限策略或许是更好选择。若以收益率达到2.75%以上为投资目标，投资者需要在1-3年或3-5年期信用债中下沉至隐含评级AA+；若拉长期限至7-10年，AAA隐含评级就能满足这一要求，继续拉长期限至15-20年，隐含评级可以上升至AAA+，将信用风险缩小至最低。结合目前存量与收益率来看，7-10年期AAA级信用债或最具性价比。 今年以来长期限信用债的交易热情攀升，流动性显著改善。成交规模上，2024年第一季度信用债总体较为稳定，反观长期限信用债方面则表突出，不仅成交规模出现大幅增加，占全部信用债成交比例还在继2月份突破2%以后，3月份持续增长至2.66%。 换手率上，2024年1-2月信用债总体换手率处于下行趋势时，长期限信用债换手率反而出现上升，并于2024年3月迅速爬升至13.91%，达到2021年以来新高，几乎逼近信用债总体。内部期限结构上，成交年限也在拉长，7-10年期信用债逐渐成为二级市场的交易主力，超长期限信用债热度高涨，在信用债市场占据一席之地。债券类别上，今年来长期产业债表现亮眼，成交规模和换手率已经反超长期城投债。 在长期限信用债流动性普遍上升的大环境下，可以考虑配置由高资质主体发行的成交活跃的长期限信用债来参与构建哑铃型投资结构。目前债市保持窄幅震荡走势，利率水平下降至阶段性低位，市场走向不明朗，投资者可以通过选择凸性更大的哑铃型配置策略来把握未来的趋势性机会。 在挖掘长期限信用债投资机会的同时，我们也需要关注其中蕴藏的风险因素。第一，由于与利率债相关性较强，长期限信用债的利率走势基本取决于无风险利率变化，收益率具有一定的波动风险。第二，以往出现的期限利差压缩阶段与目前利率发展形式有所不同，也使当前长期限信用债的发展难以预测。第三，发行时的高资质不等于始终的高资质，发行人信用等级随时间的变化也是长期限信用债持有人需要始终留意的重要风险。 长期限信用债随着持有期限的上升亏损发生概率逐渐减小，持有1年时累计收益率基本位于正区间。长期限信用债在收益率上行时表现较好，抗跌性优于地方政府债。在收益率下行情况下，地方政府债的表现略占优势，但若拉长至一年，超长信用债具有一定优势。配置长期限信用债要根据负债端稳定性权衡机会与风险，负债端较为稳定的保险类机构可以考虑增配长期限信用债。对于负债端变化较大的交易型机构来说，在利率变化不明朗的当下，配置不活跃长期限信用债或许不是其最优选择，可以重点关注高资质主体发行的成交活跃的个券，谨慎配置长期限信用债。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。 低利率债市环境下，2024年初以来长期限信用债发行热度高涨。3月12日20年期城投债“24杭城投MTN003B”和3月15日30年期产业债“24诚通控股MTN009B”成功发行，作为极其罕见的超长期限信用债，引发市场广泛关注。在未来利率走势尚不明晰的前提下，长期限信用债能否成为“长虹”品种？下文分别从投资机会和投资风险两个角度对长期限信用债进行分析，并给出相应配置建议，以供投资者参考。 一、投资机会：长期限信用债如何配置更有性价比 本文将剩余期限在5年及以上的非金信用债（企业债、公司债、中期票据、定向工具）定义为长期限信用债，其中剩余期限（行权剩余期限）10年及以上的非金信用债为超长期限信用债。长期限信用债的特征在2024年出现了明显变化，由此衍生出的投资机会值得市场关注。本文第一部分主要从长期限信用债的存量和收益率的双重视角探讨了两个问题：一是为什么要配置长期限信用债，长期限信用债在目前债市上有哪些优势。二是具体配置什么期限什么隐含评级的长期限信用债会更有性价比。 1、量的角度：存量占比较低但供给持续增加，未来供给或将稳中有升 长期限信用债整体存量不占优势 存量长期限信用债规模在信用债中占比较低，整体存量不占优势。截至2024年一季度末，信用债存量规模共27.33万亿元，其中长期限信用债存量规模为0.86万亿元，占比3.16%，而超长期限信用债则更为小众，仅占0.28%。具体来看，长期限信用债中主要为期限区间在7-10年和5-7年的信用债，分别占比1.67%和1.21%，二者之和涵盖了91.14%的长期限信用债。 图表1：长期限信用债存量整体占比较低 长期限信用债的存量结构具有信用中枢较高、多为无担保不含权公募债的分布特征。隐含评级上，AAA-及以上的存量长期限信用债占总信用债的比例过半，为54.77%，AA(2)及以上占比93.15%，其中7-10年期的AAA信用债领跑市场，存量规模0.25万亿元，占比达到31.10%。发债主体类型和评级上，由资质稳健的产业类企业发行的长期限信用债存量较多，占比为54.8%，略高于城投类企业的45.2%，主体评级为AA及以上存量长期限信用债占总信用债的99.34%，几乎涵盖了市场上所有存量长期限信用债，其中7-10年期的AAA产业债是贡献主力，占比33.86%。发行特征上，长期限信用债发行时多选择公募、不含权和无担保的发行方式，其中不含权无担保的公募债存量规模为0.63万亿元，占比72.91%。 图表2：长期限信用债信用评级较高，多为无担保不含权的公募债（亿元） 聚焦于城投债，江苏省的存量长期限信用债规模远超其他省级行政单位，为657.4亿元，其次为山东省420.7亿元和浙江省385.97亿元，但长期限信用债在整体信用债中的占比不高，仅为2.19%、2.95%和1.82%，排名位于整体的中下游，分别为第11、8和15，占比最高的省级行政单位为规模排名第四的广东省，7.08%为长期限信用债，山西、黑龙江、甘肃、内蒙古、吉林和宁夏等六个省级行政单位目前无存量长期限信用债。 聚焦于产业债，产业控股行业的长期限信用债的规模和占比在所有行业中均为第一，为1788.20亿元和8.45%，占比排名第二和第三的行业为金融控股和有色金属，占比分别为7.68%和7.22%，汽车、休闲服务和农林牧渔业无存量长期限信用债。 图表3：占比前三的省级行政单位为广东省、福建省和陕西省（亿元、%） 图表4：占比前三的行业为产业控股、金融控股和有色金属（亿元、%） 存量规模上，长期限信用债的企业分布头部效应明显，排名前三十的企业总存量规模为0.44万亿元，占全部长期限信用债的比重超过一半，为51.08%。前五大企业的存量规模均超200亿元，其中,位于首位的中国诚通控股集团有限公司是贡献主力，存量规模突破500亿，市场比重达到6.14%。期限分布上，与长期限信用债整体分布特征相同，集中分布在7-10年期，超长期限信用债对发债主体资质要求高，具有10年期及以上存量信用债的主体评级均为AAA，而诚通控股是头部企业中唯一发行20年及以上期限超长信用债的主体。企业特征上，头部企业多为资质优秀的产业类大型央国企，仅有9家城投公司，且多为从事高速公路、交通轨道建设等需要募集长周期项目资金的主体，因此适宜发行长期限信用债以匹配资金周期。 图表5：存量长期限信用债的企业分布头部效应明显（亿元、%） 今年来长期限信用债供给持续增加 2024年第一季度长期限信用债发行速度加快，在信用债总体中比重创新高。2023年长期限信用债逐月发行量在总体信用债中的占比整体呈缓慢增长趋势，2024年第一季度延续了这一增长趋势，但同时发行速度明显加快。1月份长期限信用债发行量0.16万亿元，占比继2022年10月份以来首次突破10%，3月份发行量攀升至0.42万亿元，在信用债总发行量中占比超四分之一，第一季度整体发行量为0.71万亿元，较上季度增幅明显，几乎逼近2023年全年发行总量0.81万亿元。放宽期限观察超长期限信用债，今年第一季度发行量攀升至0.18万亿元，已经超过去年全年的0.14万亿元。 图表6：长期限信用债发行占比创新高（亿元、%） 回顾长期限信用债自2021年以来的发行结构，可以发现分布特征的一些变化，2023年以来尤其明显。发行期限上，10年以上超长信用债占比逐渐提升，2023年第二季度后一直维持在15%以上，相较2021年第一季度的3%有大幅提升，平均发行期限也有所拉长，自2023年第二季度突破6年后稳定在6年以上，且2024年第一季度较上季度略有上升。 券种类型上，中期票据和公司债取代企业债成为更多发行人的选择。 2023年以来，长期限信用债中企业债的比重逐渐收缩，从2023年第一季度的38%缩减至2024年第一季度的3%。而公司债和中期票据的比重呈现波动上升趋势，分别从20%和38%上升至38%和56%。定向工具则一直为小众选择，规模占比均在5%以下。主体类型上，从城投类主体向产业类主体转移。2021年第一季度，长期限信用债绝大多数为城投债，产业债仅占一成多，之后长期限信用债在波动中由城投债向产业债转移，2023年第四季度产业债比重达到最大，为60%，下一季度略有下降，仍然维持在近一半的比重。 主体评级上，对发行人的资质要求整体提高，但2024年有所下降。信用评级为AAA的长期限信用债发行主体占据绝对优势，且比重整体呈上升趋势，在2023年第一季度出现短暂下行后，第四季度增至87%的最高点，但2024年第一季度回落至74%。隐含评级上，分布较为分散，2024年整体评级有所下降。长期限信用债的隐含评级分布特征不明显，多集中在AAA和AA+这两个评级，整体评级中枢较高，AA(2)及以上评级的发行规模占比在2023年第三季度及之前均保持在90%以上，第四季度比重收缩至81%，2024年第一季度继续下滑至75%。 净融资规模上，整体处于负区间，2024年上升趋势明显。自2021年第一季度以来，长期限信用债的净融资规模多为负数，受益于2024年第一季度的发行热度提升，净融资规模突破0.4万亿元，显著高于往期的正值，同时可以看出第一季度的长期限信用债偿还规模较上一季度变化不明显，净融资规模的上升主要得益于发行量的大幅提升。 图表7：2023年以来长期限信用债发行结构出现变化（亿元） 长期限信用债供需双向走强使其发行速度攀升 供给端来看，在利率持续下行的背景下，发行人考虑在利率低位发行长期限信用债从而提前储备低成本偿付资金。2018年以来，我国经济增速放缓驱动无风险利率不断破新低，近期央行的接连降准降息降低了资金成本，充分释放了流动性，促使利率下行至阶段性低位。2023年以来，长期限信用债的平均发行利率呈下降趋势，2024年3月降至3.22%。 同时，从前超长期限信用债多用于筹集长周期项