“寒木春华”原木期货系列报告(七)：研究篇，原木与已上市品种相关性研究

期货研究 商品研究 国泰君安期货研究所 2024年05月16日 研究篇：原木与已上市品种相关性研究 ——“寒木春华”原木期货系列报告（七） 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 金启恒（联系人）从业资格号：F03119420jinqiheng028808@gtjas.com 报告导读： 本文计算了原木现货价格与国内期货市场中几个典型的已上市品种价格的相关关系，以及它们之间的领先滞后性表现，其中原木标的选取的是市场上主流的4米中A辐射松，期货价格选取为月均收盘价。从相关系数表中可以看到，与原木价格相关性较高的品种主要有黑色建材，包括螺纹钢、铁矿石以及玻璃，以及产业链相关的胶合板与纸浆。 由于针叶原木最主要的终端消费产业为建筑地产，因此与黑色建材品种之间存在着显著的交集。通过对历史数据的回溯分析，原木现货价格与各类黑色建材品种之间均存在中强强度的正相关关系。特别是从2020年下半年以来，在国内地产周期整体呈现出放缓的趋势，对终端需求的悲观使得原木与黑色建材各品种的相关性得到了进一步的增强。 针叶原木也是制造针叶木浆的基础原料，常用树种包括云杉，冷杉，落叶松和铁杉等，原木现货价格与纸浆期货价格在绝大数时间都保持较强正相关。但近期原木与纸浆的价格相关性较历史时期出现严重分歧。出现这种现象的主要原因是两品种的供需基本面相对独立，木浆价格受纸厂产能扩张节奏、纸厂开工利润情况、浆厂扩产节奏、全球纸浆发运量等多种因素影响。近期，纸浆价格受到外盘涨价对供应端的支撑，而原木则是受到房地产市场下行对需求端的压力，导致产业链套利的逻辑偏弱。 原木品种与铜一致，商品价格具有较强的顺周期性，需求端与经济周期之间存在较为密切的关系，例如在经济繁荣时期，由于建筑、制造和基础设施投资的增加，对这些原材料的需求会增加，从而推高价格，反之亦然。相对于黄金、白银等具有避险属性的贵金属品种，原木的价格则可能更多地受到实体经济中地产行业供需变化的直接影响，价格变动存在滞后性。 同时，由于橡胶木及棕榈木对针叶原木有一定的替代品效果，因此天然橡胶及棕榈油与原木价格也存在不同程度的正相关性。 目录 1.原木与黑色建材品种相关性3 1.1原木与铁矿石期货3 1.2原木与螺纹钢期货4 1.3原木与玻璃期货4 1.4原木与两板期货5 2.原木与浆纸品种相关性7 2.1原木与纸浆期货7 2.2原木与双胶纸现货8 3.原木与其他品种相关性9 3.1原木与集运指数期货9 3.2原木与贵金属期货10 3.3原木与原油、沥青期货12 3.4原木与铜期货13 3.5原木与天然橡胶、棕榈油期货14 4.原木与已上市品种相关系数表16 1.原木与黑色建材品种相关性 针叶原木最主要的终端消费产业为建筑地产，与黑色建材品种之间存在着显著的交集。通过对历史数据的回溯分析，我们发现针叶原木中最主流的品种4米中A辐射松与各类黑色建材品种之间存在中强强度的正相关关系。特别是从2020年下半年以来，在国内地产周期整体呈现出放缓的趋势，对终端需求的悲观使得原木与黑色建材各品种的相关性得到了进一步的增强。 1.1原木与铁矿石期货 原木现货价格与铁矿石期货价格在大数时间均保持中等强度的正相关关系。在全时期样本的口径上，4米中A辐射松市场价与铁矿石期货的相关系数约为0.481，然而，当时间窗口被缩小到6个月和12个月时，可以观察到两者的趋向性变得更为明显。从2020年下半年起，大部分时间的相关系数都超过0.5，截至2024 年4月，近6个月滚动相关系数达到0.818，而近12个月滚动相关系数达到0.767。此外，从领先滞后关系图中可以看出，两者之间的最高相关性出现在-1个月的位置，表明原木价格通常会滞后铁矿石期货价格一个月。可能的原因是铁矿石价格更易受到全球市场的影响，因此相对更加敏感，对价格因素变动的反应时间更短。相比之下，原木价格可能更受到地方市场影响，价格传导的速度相对较慢。 图1：原木与铁矿石期货价格走势对比图2：原木与铁矿石期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图3：原木与铁矿石期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 1.2原木与螺纹钢期货 原木价格与螺纹钢期货价格的相关性相较铁矿石品种更为显著，历史数据显示，4米中A辐射松市场价与螺纹钢期货的相关系数达到0.676，呈现出中强正相关性。与铁矿石品种相似，近年来两者之间的趋同性有所增强，截至2024年4月，近6个月滚动相关系数达到0.877，近12个月滚动相关系数达到0.729。同时，原木与螺纹钢品种的价格变动基本同步，没有显著的领先滞后关系。这也在一定程度上表现出铁矿石在冶炼、铸造、轧制等产业链流程上所耗费的时间较原木加工更长。 图4：原木与螺纹钢期货价格走势对比图5：原木与螺纹钢期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图6：原木与螺纹钢期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 1.3原木与玻璃期货 原理上，原木和玻璃这两个品种所对应的终端需求在地产周期的不同阶段，针叶原木的主要产成品，如建筑口料及建筑模板，主要应用于房屋建造阶段的早期阶段，而玻璃则在房屋即将竣工时进行安装，但是从历史数据中测得原木与玻璃期货价格全时期样本相关系数约为0.601，同样显示出中强正相关，且没有明显的领先或滞后关系。截至2024年4月，近6个月滚动相关系数达到0.937，近12个月滚动相关系数达到0.809，表明近一年来两者之间的相关性持续增强，主要原因可能是房地产行业的整体走弱对原木 和玻璃的需求同时产生了压制效应。 图7：原木与玻璃期货价格走势对比图8：原木与玻璃期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图9：原木与玻璃期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 1.4原木与两板期货 胶合板和纤维板都是针叶原木的直接下游产品，其中胶合板是由原木进行旋切加工后产出的薄木单板，使用胶合剂并在一定温度和压力叠合压制而成的三层或多层板材，主要用于建筑行业，而纤维板是通过将原木切割成木块，经过粉碎处理，将木碎纤维打碎，再使用蜡和树脂等粘合剂黏合，然后通过高温和压力压制成面板，通常用于家具制造。 胶合板方面，原木与胶合板期货价格全时期样本相关系数约为0.555，呈现出中强正相关性。在2015 年全年、2016年第四季度至2018年第一季度，以及2021年上半年，两者的价格趋势相似性较强。然而，由于胶合板期货的流动性问题，两者的相关性在之后出现大幅的减弱，甚至出现劈叉。从领先滞后关系图来看，原木价格滞后于胶合板期货价格三个月，这表明胶合板价格对原材料原木价格具有一定的传导作用。但由于目前胶合板期货的交易量不足，无法为原木价格起到有效的价格导向作用。纤维板方面，两者的总体相关性较弱，特别是从2023年下半年开始，两者的相关性迅速下降。截至2024年4月，近6个月滚动 相关系数仅为-0.024，近12个月滚动相关系数仅为0.116。 图10：原木与胶合板期货价格走势对比图11：原木与胶合板期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图12：原木与胶合板期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图13：原木与纤维板期货价格走势对比图14：原木与纤维板期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图15：原木与纤维板期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 2.原木与浆纸品种相关性 2.1原木与纸浆期货 针叶原木是制造针叶木浆的基础原料，常用树种包括云杉，冷杉，落叶松和铁杉等。原木现货价格与纸浆期货价格在绝大数时间都保持较强正相关。在全时期样本中，4米中A辐射松市场价与纸浆期货的相关系数约为0.644。然而，在更高频的滚动相关系数数据上，截至2024年4月，两品种近6个月滚动相关系数为-0.912，近12个月滚动相关系数为0.250，较历史时期出现严重分歧。出现这种现象的主要原因是两品种的供需基本面相对独立，木浆价格受纸厂产能扩张节奏、纸厂开工利润情况、浆厂扩产节奏、全球纸浆发运量等多种因素影响。近期，纸浆价格受到外盘涨价对供应端的支撑，而原木则是受到房地产市场下行对需求端的压力，导致产业链套利的逻辑偏弱。从领先滞后关系图来看，原木价格滞后于纸浆期货价格变动约1个月，这代表纸浆价格对原材料原木价格同样具有一定的传导作用。 图16：原木与纸浆期货价格走势对比图17：原木与纸浆期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图18：原木与纸浆期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 2.2原木与双胶纸现货 双胶纸是针叶木浆加工过程的最终产品，位于产业链的下游消费端。原木现货价格与双胶纸现货价格整体相关性则较弱，在全时期样本中，4米中A辐射松市场价与70g华夏太阳品牌双胶纸华南市场价格的相关系数约为0.196。这主要是因为，尽管两个品种在产业链上存在联系，但影响双胶纸价格的因素较为复杂，例如双胶纸价格受到季节性需求的影响，如教辅教材的出版需求、党建类需求等，这就使得在大部分时间下，虽然原木价格出现下跌，但双胶纸价格由于受到需求端的支撑，不出现同步下跌的情况，从而导致两者相关性偏弱。但近年来，两者相关性水平有所提升，在更高频的滚动相关系数趋势上可以观察到，两个品种近12个月滚动相关系数为0.666，这主要可能是经济周期的下行，对两者的需求端都产生了压制作用，从而使得价格变动趋于一致。 图19：原木与双胶纸现货价格走势对比图20：原木与双胶纸现货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图21：原木与双胶纸现货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.原木与其他品种相关性 3.1原木与集运指数期货 我国针叶原木的供应链中，部分来自于欧洲地区进口，其运送往中国的主要方式是集装箱运输，所以欧线集运指数在一定程度上影响海运费，从而引起原木价格变动。然而，从原木价格与欧线集运指数期货价格的历史走势来看，两者之间并未表现出明显的相关性。全时期样本口径测得的相关性系数仅为0.080。主要原因可能在于，2022年后，我国对欧洲针叶原木的进口量大幅减少，根据海关总署数据，2024年第一季度，我国从德国进口的针叶原木总量仅为36万方，同比下降68.4%。目前现货市场上，欧洲材基本处于缺货状态，这就使得其对原木市场价格的影响力大幅降低。 图22：原木与集运欧线指数期货价格走势对比图23：原木与集运欧线指数期货价格历史相关性 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 图24：原木与集运欧线指数期货价格领先-滞后性分析 资料来源：千里目资讯，Wind，国泰君安期货研究 3.2原木与贵金属期货 原木现货价格与黄金期货价格整体相关性相对较弱，在全时期样本的口径下，4米中A辐射松市场价与上期所黄金期货价格的相关系数约为0.044。在高频滚动的情况下，两个品种的趋势并不一致。截至2024 年4月，近6个月滚动相关系数达到-0.715，近12个月滚动相关系数达到0.143。但在领先滞后关系图中，可以观察到两者最高相关性出现在-13个