自主高性能计算机领军，通服+AI+算力互联网三位一体发展

背靠中科院，成长为国内高端计算机领军企业。1）中科曙光主营业务为IT设备（高性能计算机、存储产品）和围绕高性能计算机的软件集成、系统开发及技术服务两部分，其中高端计算机收入占八成。2）尽管在海外科技封锁的压力下，公司凭借性能卓越的产品体系和客户资源实现收入稳中有增，并且受益于产品结构优化及行业议价能力提升，毛利提升，加速利润释放。3）中科院间接持股16.36%，公司在中科院体系内扮演重要的资产平台，孵化了海光信息、中科星图等核心资产，贡献投资净收益。 因此，归母净利润呈现稳定上行的态势。 信创：通用计算国产化替代，服务器+存储双轮驱动。信创需求带动通用计算业务持续增长发展，通用服务器和分布式存储国产化空间广阔。1）服务器是计算产业实现国产化替代的重要组成部分，公司产品兼具高适配性和领先性能，并凭借政府/公共事业（电信等）的客户基础与头部客户关联紧密，在信创领域抢得先机。2）分布式存储市场快速增长，国内存储需求量激增，公司存储产品矩阵完善，分布式存储性能领先。液冷存储产品ParaStor300S有效降低PUE值，和液冷服务器形成业务协同。 目前发展能力仅次于华为，电信领域渗透速度较快。 AI：算力服务器+算力互联网，为大模型输出强大算力。1）AI浪潮下大模型引发计算量激增，加速服务器需求抬升，曙光GPU深度学习平台计算系统采用曙光新一代XMachine高性能GPU服务器组成大规模GPU训练、推理集群，为模型训练输出强大算力。2）为了解决算力资源与需求的调度匹配、数据中心能耗高、数据资源利用效率不足的问题，目前子公司曙光智算打造50+座城市云计算中心，5A级智算中心已规划落地，将全国的算力资源进行有机结合，实现互联互通。 全生态布局：“芯——端——云”生态体系协同发力。目前公司旗下子公司与参控股公司已全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务的全计算业务生态体系，各业务板块发挥协同效应。 1）芯：海光信息（CPU+GPU国产替代领航者）；2）端：曙光智算（算力互联网）、曙光数创（大数据平台、液冷）、曙光云计算（云计算平台）；3）云：中科三清（大气污染防治）、中科星图（数字地球）、联方云天（绿色节能智慧模块化数据中心）。 盈利预测及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司受益于信创和智算浪潮，是国内拥有全栈自主技术方案的计算产业龙头，并且自身业绩增长稳健、利润率高于同业，同时享受孵化公司贡献的高增长。根据盈利预测2024-2026年归母净利润为2 2.57/27.52/31.93亿元，参照行业平均估值，给予公司目标市值789亿元，对应202 4-2026年分别为34.9/28.7/24.7倍PE。 风险提示：芯片量产化不及预期、贸易摩擦加剧、行业竞争加剧、董事长被立案、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、中科曙光：国内高端计算机领军企业 1.1、业务结构：以技术创新为基因，稳健成长国产高端计算机厂商 中科曙光：背靠中科院，核心信息基础设施领军企业。中科曙光隶属于北京中科算源资产管理有限公司，实控人为中国科学院计算技术研究所。随着1990年863计划的推出，公司于1993年研发出国内首台全对称共享存储多处理机系统曙光一号，1996年曙光公司成立并发布计算机系统曙光1000，2014年中科曙光在上交所上市。目前，公司脱胎于高性能计算机产品，在高端计算、存储、安全和数据中心等领域积累了深厚的技术实力和市场份额，成长为全产业的高端计算服务生态。 图表1：中科曙光发展历程 中科曙光主营业务主要分为两部分：IT设备（高性能计算机、存储产品）和围绕高性能计算机的软件集成、系统开发及技术服务。 高性能服务器：从制造商转型向解决方案供应商，减少海外制裁风险，并提高毛利率。1）服务器：高性能计算机是公司的业务核心，包含了通用服务器（机架式、高密度、刀片式等多种类型）、智能计算服务器（主要是GPU服务器等）、微型计算机/工作站、高性能计算机。公司之前主要是服务器制造厂商，全栈自研高端服务器产品，自1996年发布国内首套大规模并行计算机系统曙光1000，曙光2000、3000、4000、5000按照三年一代左右的时间稳定发布。2）解决方案：目前，公司通过投资海光、搭建国产生态，向毛利率更高的服务器解决方案供应商的定位转移，并降低美国制裁影响供应链的影响。公司已打造了包含高性能计算机、存储、安全到数据中心等核心信息基础设施产品在内的全栈信息系统服务解决方案体系。通过大规模的部署实践，已成功在多个行业实现落地。公司积极参与国家枢纽节点建设，推动多个标杆示范项目的建设，输出高性能、低能耗的产品及解决方案，与生态合作伙伴紧密合作，共 请务必阅读正文之后的重要声明部分-6- 同打造基础设施联合运营方案。 存储：具有完整产品线。包含分布式文件、分布式块、分布式对象、混闪和全闪系列集中式存储等产品及一体化解决方案。其中，分布式统一存储产品，单一系统同时支持文件、块、对象和大数据接口协议，在“5G+云+AI”的发展趋势下满足海量异构数据存储、管理需求。 软件集成、系统开发及技术服务：满足差异化需求，适配各行业特质。 围绕高性能计算机而展开，主要包含了机房冷却设备、网安产品、云计算平台、云桌面、云计算服务、大数据平台等。产品涵盖了高端计算机、存储产品、云计算服务、数据基础设施建设和算力服务平台。这些产品不仅提供了高效的IT基础设施系统通用解决方案，满足用户数字化转型建设的需求，同时还可根据客户的不同需求，深入研究各行业的特性，打造与业务应用、数据安全、运维管理紧密结合的行业解决方案。 图表2：中科曙光系列产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分-7- 1.2、股权结构：背靠国有资本，中科院共创创新支持体系 公司背靠国有资本，广泛投资布局“芯—端—云”生态。截至2023年底，我国权威科研院所中科院是公司实际控股人，依托中科院雄厚的科研和产业背景优势，联合院所高校及上下游生态伙伴开展协同创新，并以子公司中科算源持股的方式间接持有公司股份16.36%。公司投资控股海光信息、曙光数创、中科星图等多个优质资产。 图表3：中科曙光股权结构图 管理层产业经验丰富，多名董事会成员为行业内顶尖专家。董事长李国杰是美国普渡大学博士、中国工程院院士、第三世界科学院院士，曾任国家智能计算机研究开发中心主任、中国工程院信息与电子学部主任、中科院计算所所长，曾主持研制成功曙光一号并行计算机、曙光1000大规模并行机和曙光2000/3000超级服务器。总裁历军持有公司2.88%股份，是公司第一大个人股东，毕业于清华大学电子信息工程专业，1996年加入北京曙光天演，2001年任曙光信息总裁，2006年加入天津曙光，工作稳定性高，有利于公司发展的持续性。 图表4：中科曙光核心骨干背景姓名职位 1.3、财务分析：外部承压不改收入增势，业务结构优化抬升毛利率 外部承压下收入稳中有增，毛利提升加速利润释放。自2019年来，公司被美国商务部工业与安全局（BIS）列入美国《出口管制条例》（EAR）实体清单，采购国外先进部件持续受影响，但凭借公司性能卓越的产品体系和客户资源，2019-2023年公司收入增速放缓但仍维持5-15%上下的稳定增势，2023年实现营收143.53亿元。尽管行业发展进入稳定期，服务器厂商毛利率逐渐稳定，但公司受益于产品结构优化及行业议价能力提升，近年来毛利率仍保持稳步增势。 图表5：中科曙光2015-2023年营业收入 图表6：中科曙光2015-2023年毛利率及净利率 公司产品线均衡发展，高端计算机主导公司收入。高端计算机作为公司的主要收入来源，占据主营业务收入的80%，存储产品以及软件和集成业务营收各占10%；2022年调整主营业务划分为IT设备及相关技术服务。从毛利率的角度来看，2023年和2022年毛利率维稳，相较于之前毛利率提升主要是因为公司偏重于提供整体解决方案，IT设备毛利率提升，2023年IT设备毛利率提至21.88%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9- 图表7：中科曙光2018-2023年分业务营收占比 图表8：中科曙光2018-2023年分业务毛利率 政府采购为主营业务收入增加主要驱动力。公司主要客户分布在企业、公共事业和政府领域，公司早期以政府和公共事业单位为主要客户；随着企业经营规模扩大，企业客户占比有所提升，2021年占比较2011年（涵盖能源行业）提升22.6pct至52.5%。受互联网、云计算等行业景气度影响，2022年公司改将公共事业和政府合并于公共事业分类中，2023年中科曙光获得大量政府采购项目订单，公共事业收入达到83.63亿元，占比58.3%。从毛利率角度来看，1）公共事业毛利率高于企业，公共事业收入占比提升拉动整体毛利率；2）企业毛利率有所提升，主要由于IT设备毛利上行。 图表9：中科曙光2018-2023分行业营收占比 图表10：中科曙光2018-2023分行业毛利率 重视创新研发费用率上行，海光贡献部分投资净收益。关于费用率，管理费用水平维持相对稳定；销售费用率稳定上行；研发费用率有所提升，主要因为技术人员规模扩张，公司技术人员占比提升。公司在全国范围内设有分支 请务必阅读正文之后的重要声明部分-10- 机构，拥有国际领先的三大智能制造生产基地和五大研发中心，并在50多个城市部署了城市云计算中心。关于净利润，利润其中一部分来自投资净收益，主要贡献者为联营企业海光信息。 图表11：中科曙光2015-2023年费用率 图表12：中科曙光2015-2023年投资收益 收入稳定上行+结构优化抬升毛利率，归母净利润稳定上行。公司归母净利润2023年达到18.36亿元；净利率也逐年稳步提升，从2017年的5%左右提升到2023年的13%。公司归母净利润的增长主要得益于公司稳定上行的收入水平和业务/行业结构优化带来的毛利率提升。与此同时，主要由政府补助构成的非经常性损益也做出一定贡献。 图表13：中科曙光2015-2023年归母净利润 二、信创：通用计算国产化替代，服务器+存储双轮驱动 请务必阅读正文之后的重要声明部分-11- 2.1、信创市场仍具增长动能，服务器+分布式存储国产化空间广阔 顶层政策支持、下游需求激增，信创市场仍具增长动能。下游数字化需求正在激增，且由于国际政治经济形势的不确定性可能导致供应链中断，因此国家政策推进信创进度，强调在信息技术底层架构和标准、芯片、基础软件、应用软件等领域实现国产化替代。信创可分为党政信创、央国企信创和行业信创，从推广节奏来看，优先发展党政信创，从地市级向县乡级、电子公文推进，然后逐步向央国企及行业信创加速渗透。据艾媒咨询预测，我国信创产业规模将于2023年达到20961.9亿元，于2027年达到37011.3亿元。 图表14：中国信创产业落地领域 图表15：2018-2027E中国信创产业规模 服务器是计算产业实现国产化替代的重要组成部分，国内x86服务器占主导地位。服务器具有较高的处理能力、内存和存储容量，以满足大量并发请求，是企业、组织和互联网服务提供商的关键基础设施组件，比普通电脑更加追求稳定性和可靠性。2003年中国服务器产业以中低端市场为主，2013年棱镜门事件发生后国产服务器品牌迎来高速发展，虽然国内关键零部件市场仍受制于国外厂商，但整机厂商正与软硬件合作伙伴密切协作，且国产服务器能更好地满足国内市场的定制化需求，因此目前服务器信创是推动信创产业发展的重要载体。据艾媒咨询，2018-2022年中国服务器市场规模逐年增长，2022年达1266亿元，预计2023年达1347亿元。在信创等多重驱动因素拉动下，中国服务器市场规模增速高于全球有望保持高增长，其中x86仍占据主导地位，根据IDC预测，2023年我国服务器的出货量为449万台，其中x86服务器437.7万台