行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：65.23 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：王鹏 执业证书编号：S0740523020001 Email：wangpeng07@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 406 流通股本(百万股) 403 市价(元) 65.23 市值(百万元) 26,508 流通市值(百万元) 26,279 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,811 11,478 13,292 15,400 18,268 增长率yoy% 34% -27% 16% 16% 19% 净利润（百万元） 1,794 1,565 1,672 1,907 2,444 增长率yoy% 47% -13% 7% 14% 28% 每股收益（元） 4.42 3.85 4.11 4.69 6.01 净资产收益率 21% 16% 15% 15% 16% P/E 14.8 16.9 15.9 13.9 10.8 P/B 3.1 2.7 2.4 2.0 1.7 备注：股价取自2024年5月10日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 ◼ 事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入114.78亿元，同比-27.41%，实现归母净利润15.65亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润15.06亿元，同比-22.05%。其中，Q4实现营业收入22.04亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润2.04亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件2：公司发布2024年一季报，Q1实现营业收入31.76亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件3：商务部发布公告，2024年4月2日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自2024年5月7日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 ◼ 2023年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 ➢ 多产快销对冲价格下降。 ① 原药：2023年销量96494吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入73.8亿，同比-20.6%，毛利率30.2%，同比-1.4 pct。 ② 制剂：2023年销量35723吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8亿，同比-1.2%，毛利率27.4%，同比-19.7 pct。 ➢ 降本增效收窄利润降幅。 23年营业成本85.4亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支8亿元。23年销售费用2.3亿，同比-33.6%。 ◼ 2024年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1原药量价环比提升。 ① 原药：Q1销量24968.44吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ② 制剂：Q1销量14977.14吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯4月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初70美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自2月23日以来已至今累计去库40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5月7日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调 行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性 扬农化工（600486.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2024年05月13日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 ◼ 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为2023年中国农药销售百强企业第2名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为70%，麦草畏产能全球领先。2023年优嘉四期二阶段于11月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的5个农药品种中有3个来自公司。2024年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂SY-1631中试、报批及产业化装置建设等。 ◼ 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.72亿元、19.07亿元、24.44亿元（前次预测24-25年为20.06、24.80亿），对应PE分别为15.9、13.9、10.8倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 1） 图表1：23年营收115亿，同比-27% 2） 3） 图表2：23年归母净利润16亿，同比-13% 4） 5） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 6） 7） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：24Q1营收32亿元，同比-29%， 环比+44% 图表4：24Q1归母净利润4亿元，同比-43%， 环比+110% 8） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 9） 10） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：24Q1净利率14%，同比-3 pct， 环比+4 pct 图表6：24Q1末资产负债率41%，同比+2 pct 11） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 12） 13） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：公司核心财务数据 来源：Wind，中泰证券研究所 d48A5y5LPr4Z2u7AyYMR9WkT+3lBLSHaF7qnBEXktgeVAZNtmQyhmMV+BK3IC10R 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。