公司研究 中国A股市场 赢利预测 2010年 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元） 1566.921844.44 2096.702398.94主营收入增长率(%) 1.48%17.71% 13.68%14.41%净利润 （百万元） 134.06209.47 251.13294.59净利润增长率(%) -14.94%56.25% 19.89%17.30%每股收益（元） 0.781.22 1.461.71PE 34.0121.77 18.1615.48资料来源：金元证券研究所 z 公司业绩有所下滑。2010年公司实现营业收入、净利润分别为15.67亿元和1.34亿元，同比增长1.48%和-14.94%。公司实现基本每股收益0.78元，每股经营性现金流净额为2.19元。净资产收益率8.36%。受草甘膦盈利大幅下降影响，公司业绩有所下滑。但公司现金流状况良好，期间费用控制良好。 z 草甘膦毛利率大幅下滑，呈底部运行特征。2010年，草甘膦国际市场需求不旺，国内产能过剩；国内上半年灾害天气频出，下半年取消出口退税。草甘膦行业整体运行困难，盈利能力大幅下降。2010年公司草甘膦毛利率仅为7.55%，同比下降10.72个百分点。我们预计受出口退税取消和国内产能过剩影响，2011年公司草甘膦业务与上年基本持平。 z 卫生用菊酯销售下滑，未来市场有望好转。2010年，国内夏季气温偏低导致卫生用菊酯需求下滑，再加上近年来受到非法侵权产品的负面冲击，2010年公司卫生用药销售额仅4.41亿元，同比下降20.07%。我们预计11年市场将明显恢复，从而拉动公司卫生用菊酯产品的销售。目前公司正重点加大对新药氯氟醚、氯烯炔的推介，通过打造新的增长点，巩固公司在该领域的龙头地位。 z 农用菊酯大幅增长，行业景气将大幅上行。2010年，国内杀虫剂市场整体低迷，但公司通过加大产品推广力度和调整营销策略，2011年农用菊酯销售额达5.08亿元，同比大幅增长31.66%。受国内果蔬价格大幅上涨和灾害天气因素缓解的推动，国内2011年农药市场将明显复苏。国际农药市场受农产品涨价、种植面积提高等因素驱动，行业景气度将大幅上扬，从而增加对我国农药的进口需求。公司作为国内菊酯类农药龙头，将充分受益于国内外市场的复苏。目前公司氯氰菊酯和高效氯氰菊酯价格分别为10.35万元和16.1万元，月涨幅分别达到11.9%和11%。 市场数据 2011年04月13日 当前价格（元） 26.49 52周价格区间（元） 16.06-30.55 总市值（百万） 4560.68 流通市值（百万） 4560.68 总股本（万股） 17217 流通股（万股） 17217 日均成交额（百万） 77 近一月换手（%） 50.62 Beta(2年) 0.71 第一大股东 江苏扬农化工集团有限公司 公司网址 www.yngf.com 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 扬农化工 2.4 10.1 -8.5 沪深300 3.8 7.3 -0.6 相关报告 《税率降低提升公司业绩，研发能力提高估值水平_扬农化工（600486）点评报告》2009.7.14 《毛利率大幅回升，业绩保持稳定_扬农化工（600486）中报点评》2009.8.25 杨杰 0755-83025935 yangjie@jyzq.com 执业证书编号：S0370511030002 化工 Chemistry 2011年04月14日 扬农化工（600486）年报点评 ——草甘膦毛利率大幅下滑，菊酯景气将逐步上行 评级：买入 2011年04月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1-z 受益于国家产业政策，未来将形成“一体两翼”业态格局。公司作为国内农药龙头企业，技术研发实力雄厚。公司未来将受益于我国农药产业政策和农药行业十二五规划的实施，其中协会起草的农药产业十二五规划中点名要求培育包括公司在内的几家具有国际竞争力的企业。随着公司优士厂区的建设，产品结构和空间布局不断优化。未来公司将从菊酯类原药生产型企业向综合型农化企业转型，并逐步形成“一体两翼”（农药、化工新材料和精细化学品）的业态格局。 z 估值。我们预测公司11-13年EPS分别为1.22/1.46/1.71元，对应PE分别为21.77/18.16/15.48倍。短期内，国内外菊酯景气度上升是公司业绩的主要推动因素。长期内，公司成长动力来自于向综合型农化企业转型和持续推出新产品的能力。SW农药板块2011年PE为29.21倍，公司估值优势明显，给予买入评级。 z 风险提示。人民币升值风险、卫生用菊酯侵权风险、原材料价格上涨风险。 图表1 公司业绩有所下滑 图表2 公司收入来源构成 资料来源：wind 金元证券研究所 资料来源：wind 金元证券研究所 2011年04月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-图表3 公司四季度收入同比大幅提高 图表4 我国2011年前2月杀虫剂产量增速5.65% 资料来源：wind 金元证券研究所 资料来源：wind 金元证券研究所 图表5 我国2011年前2月除草剂产量增速2.05% 图表6 我国2011年前2月杀菌剂产量增速同比下降27.59% 资料来源：wind 金元证券研究所 2011年04月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 图表6 公司利润表预测 会计年度 20102011E2012E 2013E营业收入 1567 1844 2097 2399 营业成本 1295 1467 1653 1880 营业税金及附加 4 4 5 5 销售费用 19 21 24 28 管理费用 104 129 147 168 财务费用 5 -9 -14 -16 资产减值损失 7 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 -0 0 0 0 营业利润 133 224 274 327 营业外收入 32 32 32 32 营业外支出 4 4 4 4 利润总额 161 252 302 354 所得税 23 36 43 51 净利润 138 216 259 303 少数股东损益 4 6 7 9 归属于母公司净利润 134 209 251 295 EBIT 165 243 288 338 EPS（元） 0.78 1.22 1.46 1.71 资料来源：金元证券 2011年04月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15%以上； 增持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为5%～15%； 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-5%～+5%； 减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘变动幅度为-5%～-15%；。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are