2018年报点评：菊酯高景气有望延续，优嘉项目接力成长

[Table_Title] 扬农化工（600486）2018年报点评 菊酯高景气有望延续，优嘉项目接力成长 2019 年 04 月 03 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2018年年报，实现营业收入52.91亿元，yoy 19.21%；归母净利润8.95亿，yoy 55.73%；扣非归母净利润为8.88亿，yoy 73.01%,EPS2.9元。Q4单季实现营收9.46亿，yoy -26.75%；归母净利润1.09亿，yoy-34.90%。全年期间费用率8.26%，同比下降3.30pct。其中受益人民币贬值汇兑收益增加，财务费用率下降2.79pct至-1.02%。资产减值损失3461.37万元，同比下降48.24%，系17年同期受退城进园生产线停产影响，固定资产减值损失计提金额较高。拟每10股派发现金8.7元，分红比例30.11%。 ◆ 菊酯全年高景气量价齐升增厚业绩，Q4麦草畏销量下滑拖累增速。18年受苏北化工园区环保收紧影响，菊酯全年处于高景气。杀虫剂合计销量12498吨，同比提升11.24%，均价同比上涨24.87%。18年高效氯氟氰菊酯和联苯菊酯市场均价分别为29/38万元/吨，较17年均价分别上涨11/14万元/吨。杀虫剂毛利率为32.74%，同比提升3.6pct。优嘉二期20000吨麦草畏项目于17年全部投产，18年除草剂全年销量同比提升6.6%。价格方面，草甘膦价格稳中有升,麦草畏价格全年市场均价9.35万元/吨，同比下降9%。受中美贸易摩擦以及上半年抢出口效应影响，Q4麦草畏出口量大幅下滑，Q4除草剂总销量环比下滑32%，拖累单季业绩下滑。除草剂全年毛利率29.86%，小幅下降1.03pct。 ◆ 19年菊酯景气有望延续，新产品吡唑醚菌酯开始贡献业绩，麦草畏预期量价维稳。受3.21响水爆炸事故影响，周边菊酯及中间体厂家再次停产。预计化企安全环保整治力度将持续加强，公司凭借自产中间体优势，菊酯产品高景气有望维持。且公司长单占比较高，预计菊酯销售价格稳定，中枢有望小幅上移。优嘉二期1000吨吡唑醚菌酯于18年底投产，19年稳定贡献业绩。目前中美贸易谈判进展乐观，转基因作物顺利推广及草甘膦复配需求支撑下，预计19年麦草畏需求稳中有升。 ◆ 优嘉三期、四期项目稳步推进，保障长期增长。优嘉三期项目预计19年全面推进，19年底有望开始逐步释放产能，完全投产后新增菊酯等杀虫剂11475吨，苯磺隆等除草剂1000吨，丙环唑等杀菌剂3000吨。同时计划投资4.3亿元建设优嘉四期项目，包括3800吨联苯菊酯、120吨卫生菊酯、1000吨氟啶胺杀菌剂等产品。项目投产后在扩充现有产能的同时，极大地丰富了公司产品体系，长期增长可期。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：孙翠华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 17865.67 流通市值（百万元) 17865.67 52周最高/最低（元） 64.93/34.87 52周最高/最低（PE） 28.08/11.58 52周最高/最低（PB） 5.09/2.40 52周涨幅（%） 19.31 52周换手率（%） 234.70 [Table_Report] 相关研究 -26.20%-14.71%-3.23%8.26%19.74%31.23%4/26/28/210/212/22/2扬农化工沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 基础化工 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 扬农化工（600486）2018年报点评 【投资建议】 ◆ 不考虑收购并表影响，预计公司19/20/21年营业收入分别为56.34/67.54/81.35亿元,归母净利润分别为10.22/12.33/13.57亿元,EPS分别为3.30/ 3.98/4.38元,对应PE为18/15/13倍，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5290.73 5633.87 6753.79 8134.99 增长率(%) 19.21 6.49 19.88 20.45 EBITDA（百万元） 1329.42 1556.48 1886.36 2170.06 归属母公司净利润（百万元） 895.38 1021.95 1232.69 1356.84 增长率(%) 55.73 14.14 20.62 10.07 EPS(元/股) 2.89 3.30 3.98 4.38 市盈率（P/E） 20.29 17.78 14.74 13.39 市净率（P/B） 3.93 3.34 2.82 2.40 EV/EBITDA 12.83 10.90 9.17 7.21 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 项目投产进度不及预期； ◆ 菊酯、麦草畏价格大幅下滑； ◆ 抗麦草畏转基因作物推广进度缓慢； ◆ 原材料价格大幅波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 扬农化工（600486）2018年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4802.96 5355.74 5418.45 7652.77 经营活动现金流 1320.22 1242.42 1695.56 1993.05 货币资金 1445.98 1551.11 1237.20 2912.66 净利润 939.33 1068.40 1288.71 1418.52 应收及预付 1251.96 1655.60 1897.72 2325.08 折旧摊销 295.06 315.51 389.61 515.78 存货 452.09 496.10 630.61 762.10 营运资金变动 31.37 -122.26 37.20 73.41 其他流动资产 1652.92 1652.92 1652.92 1652.92 其它 54.46 -19.22 -19.96 -14.66 非流动资产 2635.65 3291.65 4727.47 4336.93 投资活动现金流 -804.06 -923.06 -1781.57 -82.65 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -604.87 -988.86 -1845.18 -145.49 固定资产 1983.57 1774.36 2291.54 2583.06 投资变动 -199.19 65.80 63.61 62.83 在建工程 88.20 938.20 1838.20 1138.20 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 201.27 215.59 234.09 251.96 筹资活动现金流 -275.23 -214.23 -227.89 -234.94 其他长期资产 362.61 363.49 363.64 363.71 银行借款 475.30 0.00 0.00 0.00 资产总计 7438.61 8647.38 10145.93 11989.70 债券融资 562.97 0.00 0.00 0.00 流动负债 2569.65 2924.89 3360.95 4015.88 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 325.30 345.30 365.30 385.30 其他 -1313.50 -214.23 -227.89 -234.94 应付及预收 2241.32 2576.56 2992.62 3627.55 现金净增加额 240.92 105.13 -313.91 1675.46 其他流动负债 3.04 3.04 3.04 3.04 期初现金余额 1193.64 1445.98 1551.11 1237.20 非流动负债 40.31 40.31 40.31 40.31 期末现金余额 1448.63 1551.11 1237.20 2912.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 40.31 40.31 40.31 40.31 负债合计 2609.97 2965.21 3401.27 4056.19 实收资本 309.90 309.90 309.90 309.90 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 留存收益 3383.66 4190.75 5197.22 6324.39 主要财务比率 归属母公司股东权益 4628.25 5435.33 6441.80 7568.98 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 200.40 246.84 302.86 364.53 成长能力（%） 负债和股东权益 7438.61 8647.38 10145.93 11989.70 营业收入增长 19.21 6.49 19.88 20.45 营业利润增长 57.51 12.31 20.50 10.02 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 55.73 14.14 20.62 10.07 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 5290.73 5633.87 6753.79 8134.99 毛利率 29.64 30.76 30.98 29.30 营业成本 3722.66 3900.61 4661.63 5751.17 净利率 16.92 18.14 18.25 16.68 税金及附加 16.91 19.00 22.52 27.04 ROE 19.35 18.80 19.14 17.93 销售费用 66.71 70.85 84.93 102.30 ROIC 15.20 14.02 13.51 12.64 管理费用 185.29 197.19 236.38 284.72 偿债能力 研发费用 239.05 253.52 303.92 366.07 资产负债率（%） 35.09 34.29 33.52 33.83 财务费用 -54.16 4.91 6.16 12.90 净负债比率 -0.23 -0.21 -0.13 -0.32 资产减值损失 34.61 9.85 2.23 2.65 流动比率 1.87 1.83 1.61 1.91 公允价值变动收益 -30.66 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.69 1.66 1.42 1.72 投资净收益 54.56 65.80 63.61 62.83 营运能力 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.73 0.70 0.72 0.74 其他收益 12.53 9.68 10.72 10.67 应收账款周转率 6.44 6.27 6.33 6.31 营业利润 1116.07 1253.41 1510.34 1661.64 存货周转率 8.37 8.23 8.27 8.26 营业外收入 0.38 1