汽车后市场领导者，盈利能力提升

投资逻辑 乘用车保有量和车龄的增长，汽车维保需求预计增加。独立后市 场服务供应商渠道(IAM)凭借广泛的门店分布和合理的价格，相比4s店预计会获得更多流量倾斜。途虎在IAM汽车服务收入规模和门店数量上均位列第一。新能源汽车渗透率的提升或带来行业新挑战，其维保服务不同于燃油车，日常维护成本较低，但洗美、改装等需求提升。途虎积极布局新能源工位改造、新能源维 港币(元)成交金额(百万元) 保技师培养、加强产业链合作。 门店标准化保障网络可拓展性，向下沉市场渗透。公司2023年 门店数量5909家，同比增长27%。其中自营途虎工场店152家，加盟途虎工场店5757家。2023年新增门店数中70%以上来自二线及以下城市,未来预计自营店数量保持稳定，通过加盟店拓展。据招股书，截至2023Q1,公司综合毛利率、自营途虎工场店、加盟途虎工场店、合作门店的毛利率分别为25%、5.5%、26.0%、13.7%。公司对商品、价格及门店操作流程强管控，保障品牌一致性。 SKU丰富，基础设施保障履约灵活，存货高效周转。公司积累海 量汽车零部件数据，建立大数据平台实现高效货品匹配。作为中国最大的替换轮胎零售商及服务商，2023年轮胎和底盘零部件收入占比40.8%，毛利率17.4%。汽车保养品类收入占比36.3%，逐年提升，毛利率32.4%，商品结构的优化拉动毛利率提升。2023 年注册用户1.5亿，交易用户1930万。公司构建“区域仓-前置 仓-门店仓”三级仓库网络，保障时效、覆盖面和成本效益。2023年实现全年盈利，盈利能力提升。公司于2023年9月26日 于香港联交所主板上市，发行价28港元/股，募资净额12.73亿 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 230926 231226 240326 成交金额途虎-W恒生指数 350 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,547 13,601 15,468 17,536 19,868 营业收入增长率 -1.51% 17.79% 13.73% 13.37% 13.30% 归母净利润(百万元) -2,136 6,703 706 987 1,305 归母净利润增长率 63.43% 413.78% -89.47% 39.77% 32.27% 摊薄每股收益(元) -2.60 8.16 0.86 1.20 1.59 每股经营性现金流净额 -0.38 1.25 1.08 1.93 2.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.27% 150.29% 13.59% 15.88% 17.29% P/E 0.00 3.45 29.10 20.82 15.74 P/B 0.00 5.16 3.95 3.31 2.72 港元，主要用于提升供应链能力、投入研发、扩大门店网络、为新能源汽车服务相关投资提供资金、运营资金及一般公司用途。公司于2023年首次实现全年盈利，经调整净利润为4.81亿元，盈利能力不断增强。主要由于用户出行恢复、门店拓展带来规模效应、收入结构优化、持续推进降本增效等原因。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为7.06亿元、9.87亿元、13.05亿元，对应PE29.10x、20.82x、15.74x。给予公司2024年33xPE估值，对应市值256亿港元，目标价 31.15港元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求及监管环境变化，门店拓展不及预期， 来源：公司年报、国金证券研究所 解禁风险等。 内容目录 一、汽车后服务市场行业红利及结构变化4 1.1乘用车保有量增长和车龄增长推动汽车服务需求提升4 1.2流量进一步从4S店转向独立的后市场服务供应商渠道（IAM）4 二、门店网络壁垒，提供标准化服务快速扩张6 2.1门店：标准化保障网络扩展性，覆盖向下沉市场渗透6 2.2商品：SKU丰富，低价优质，复购率提升9 2.3履约：基础设施灵活且广泛覆盖，存货高效周转12 三、自有自控、专供品牌收入占比提升，拉升利润率13 四、新能源车渗透率提升带来的汽车后市场变化14 4.1新能源维保强控授权，需求向洗美、贴膜、轻改倾斜14 4.2加强新能源汽车产业链合作为行业共识，共同推动行业转型升级15 五、盈利预测与估值16 5.1核心假设及盈利预测16 5.2估值及投资建议18 六、风险提示19 图表目录 图表1：中国乘用车保有量（百万辆）4 图表2：各国乘用车平均车龄（年）4 图表3：获授权经销商与IAM对比4 图表4：中国汽车服务市场规模及服务商类型占比4 图表5：中国汽车服务供应商Top5市场份额5 图表6：2021-2022年各车龄段车辆对IAM偏好度5 图表7：中国IAMTop5市场份额5 图表8：中国IAMTop5门店数量5 图表9：汽车经销商亏损比例处于近年高位5 图表10：汽车经销商对售后、金融保险业务满意度较高5 图表11：公司发展历程6 图表12：三种类型门店的运营模式7 图表13：途虎各类型门店及直销客户毛利率（%）7 图表14：途虎门店类型及数量8 图表15：途虎工场店地理分布8 图表16：途虎工场店及加盟商数量变化8 图表17：途虎工场店运营盈亏平衡的爬坡期（月）8 图表18：不同经营年限途虎工场店平均收入及毛利率8 图表19：门店管理系统SMS蓝虎系统9 图表20：途虎养车提供的汽车服务及零配件类型9 图表21：汽车产品和服务收入及增速10 图表22：汽车产品和服务收入构成10 图表23：公司轮胎和底盘零部件收入及占比10 图表24：公司轮胎和底盘零部件毛利率(%)10 图表25：公司汽车保养收入及占比11 图表26：公司汽车保养毛利率(%)11 图表27：汽配龙收入及占比11 图表28：汽配龙毛利率(%)11 图表29：途虎交易用户数量及增速12 图表30：途虎交易用户平均收入贡献12 图表31：复购用户数量占比及收入贡献率12 图表32：途虎养车超级会员服务12 图表33：汽配龙及时采购服务的产品流及资金流12 图表34：公司存货周转天数13 图表35：公司存货帐龄结构占比13 图表36：各业务毛利率逐年提升13 图表37：新能源汽车保有量及渗透率快速提升14 图表38：途虎的新能源用户占新能源车保有量的比例14 图表39：新能源汽车与燃油汽车的保养维修服务比较14 图表40：不同类型汽车整个生命周期的保养及维修年度开支比较15 图表41：途虎积极与新能源产业链伙伴开展合作15 图表42：天猫养车发布新能源四大门店模型16 图表43：各城市级别汽车保有量及途虎工场店数目（截至2023/3/31）16 图表44：公司收入及增速17 图表45：公司收入结构17 图表46：公司各业务毛利率17 图表47：公司经调整EBITDA18 图表48：公司经调整净利润及增速18 图表49：公司利润表18 图表50：可比公司估值19 一、汽车后服务市场行业红利及结构变化 1.1乘用车保有量增长和车龄增长推动汽车服务需求提升 中国乘用车保有量为世界第一，随着车龄增长，汽车服务需求增加。据灼识咨询，2023年中国乘用车保有量预计达2.93亿辆，预计2023年至2027年复合增长率达6.3%，继续保持增长态势。城市结构来看，一线、新一线、二线及以下的汽车保有量占比分别为6%、18%、75%，二线及以下城市每千人汽车保有量179辆，相较一线、新一线城市千人 汽车保有量水平217辆、279辆，仍有渗透率提升空间。我国乘用车2022年平均车龄为 6.2年，据公司招股说明书，通常6年是车辆生命周期中的临界点，车龄超过六年对于汽车服务的需求增加。汽车服务包含汽车维修及保养、汽车清洁、汽车美容以及配件安装等，与乘用车保有量、车龄等因素直接相关。 图表1：中国乘用车保有量（百万辆）图表2：各国乘用车平均车龄（年） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 乘用车保有量（百万辆） 333 353 374 293 313 242 260 274 206 225 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 中国欧盟成员国美国 11.1 11.7 12.312.2 12.612.5 8 6.2 4.9 14 12 10 8 6 4 2 0 201820222027E 来源：灼识咨询，国金证券研究所来源：灼识咨询，国金证券研究所 1.2流量进一步从4S店转向独立的后市场服务供应商渠道（IAM） 独立后市场服务供应商渠道(IAM)增速优于获授权经销商，IAM份额有望提升。据公司招股说明书，中国汽车服务市场规模2023年预计为1.37万亿元规模，2023年至2027年复合增长率预计9%。其中，2023年获授权经销商渠道、IAM二者的GMV占比预计为51%、49%。但二者门店数量和价格差异巨大，影响消费者选择获授权经销商或IAM的原因之一是汽车是否在保修期内，保修期一般为乘用车出售后三年。过保修期后，车主倾向于选择位置便捷且价格实惠的IAM门店。据F6大数据研究《2022汽车后市场维保行业白皮书》，车龄4-9年的车辆都倾向于选择IAM，特别是车龄4-6年的车辆目前为行业主流。据公司招股说明书，2022年中国车主在IAM门店购买汽车服务的年度开支为2102.3元，2023年至2027年复合增长率预计7.4%。截至2022年，途虎在IAM汽车服务收入规模和 门店数量上，均位列第一，在份额上超过第2至第5名份额总和。 图表3：获授权经销商与IAM对比图表4：中国汽车服务市场规模及服务商类型占比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：灼识咨询，国金证券研究所 图表5：中国汽车服务供应商Top5市场份额图表6：2021-2022年各车龄段车辆对IAM偏好度 *数值为TGI指数，数值越高偏好度越高 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：F6大数据研究《2022汽车后市场维保行业白皮书》，国金证券研究所 图表7：中国IAMTop5市场份额图表8：中国IAMTop5门店数量 202020212022 3853 4000 2800 2488 2000 2000 160017001600 1800 1480 1200 850 550 4653 途虎壳牌喜力爱车中心驰加天猫养车京东养车 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 非豪华车的4S体系或将加速被IAM取代。据汽车流通协会，2023年经销商的亏损的比例为43.5%，处于近年高位。豪华/进口品牌整体盈利情况较好，约1/3的经销商亏损，超过50%的经销商实现盈利。合资品牌及自主品牌的盈利经销商占比分别为29.9%、32.0%。新车销售的价格战严重吞噬经销商利润。 图表9：汽车经销商亏损比例处于近年高位图表10：汽车经销商对售后、金融保险业务满意度较高 2018-2023汽车经销商盈利状况 2021-2023经销商各业务毛利占比 60.0% 202120222023 亏损持平盈利 80.0% 50.0% 45.2% 39.3% 41.0% 43.5% 60.0% 40.0% 33.8% 60.7% 51.3% 49.0% 30.0% 40.0% 26.0% 20.0% 17.5% 20.0% 19.7% 12.9% 19.6% 24.7% 18.2% 3.1% 3.2% 4.3%13.0% 10.1% 10.0% 0.0% 0.0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 新车 -15.6% 售后 金融保险二手车 其他 -20.0% N=1437，调查对象以乘用车经销商为主 N=1437，调查对象以乘用车经销商为主 来源：中国汽车流通协会，国金证券研究所来