港股估值大幅修复，短期谨慎高台震荡加剧

更新报告 港股估值大幅修复，短期谨慎高台震荡加剧 每周策略建议 港股：港股升势主要受资金面积极影响，带动相对估值大幅修复，但后续警惕高台波动加剧，当前指数层面不宜再追高：(1)外围市场波动企稳后外资再配置港股需求降低，短期或有资金抽离带来震荡；(2)中国经济整体仍在磨底，4月中国物价继续低位运行，居民企业信贷需求偏弱，地产销售跌幅严峻；(3)港股技术面呈现极度超买等。当前1万亿特别国债即将发行，地产“以旧换新”试点如火如荼，政策按部就班有助于风偏持续改善。恒指风险溢价已低于滚动两年平均一个标准偏差。若恒指风险溢价回到去年8月的水平，最乐观情况下恒指短期仍有4.6%的潜在升幅(19,300点)。策略上关注1)受惠外资回流的科技(游戏、消费电子)以及生物医药；2)高分红的石油、煤炭、电讯及电力；3)受惠海外经济景气回暖的铜矿、家居家电、纺职、航运、国际消费品等。 美股：美联储缩减QT规模较预期多以及财政加码回购国债均有助抒缓二季度美股流动性压力，4月逊预期的非农及ISM制造业PMI均支撑年内降息预期，以及美股盈利前景仍在基本面支撑下向好，美股短期或以横盘代替下跌调整。当前标普及纳指续破新高，在经济数据保持稳健情况下美股大概率在5月底6月初完成调整。策略上，持续关注盈利预期上修且走势强劲的金融、工业、电力、半导体下游、金融服务；受AI算力需求拉动，留意美股的核电、电厂及太阳能等相关股份机会。 美债：10年期美债收益率继续回落至4.5%左右，4月就业市场继续放缓，制造业服务节奏反复，密歇根大学5月消费者信心指数意外暴跌，均释放年内降息预期走强的信号。高利率环境使得美国下半年经济数据走弱的机率上升，但短期通胀反复仍会加剧美债收益率波动，最新公布的消费者对未来一年通胀预期从4月的3.2%攀升至3.5%，释放滞涨风险上升的信号。待债息反弹逢高做多美债仍适用。 美元指数：4月非农逊预期和ISM制造业PMI跌破荣枯线，多位美联储官员鸽派喊话，均支撑年内降息预期。但当前抗通胀仍缺乏明显进展，5月消费者通胀预期回升至六个月以来最高水平3.5%。预计美元指数短期维持103.5-106.5高台波动。 离岸人民币：离岸人民币走弱至7.25左右，外资积极情绪或趋于冷静。五一假期后港股通活跃度上升以及流入传统板块居多，内资或接力外资托住资金面情绪。在国内经济缓慢修复政策按部就班的情况下，离岸人民币预计在7.15-7.30水平震荡。 分析师 赵红梅+852 2359 1855may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国4月物价和信贷数据仍较疲弱，出口超预期改善 4月金融数据“挤水分”进一步揭示居民和企业信贷需求仍偏弱，CPI和PPI延续低位震荡印证内需不足问题严峻，但4月出口超预期改善，外需景气度保持扩张。 美国4月新增非农逊预期，就业市场继续放缓 美国4月新增非农17.5万，逊预期的23.8万，但剔除政府新增就业锐减以及新增非农预期不断上修的影响，整体就业市场暂时危机不大，增加年内降息的机会。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（5月6日-5月10日） 港股：恒指收报18,963点，全周上升2.6%；恒生科指全周下跌0.2%，收报3,962点。大市日均成交金额有1,362多亿港元，港股20天平均沽空比率为16.8%左右。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.1%。其中，投资级上涨0.02%；高收益级上涨0.6%。中资美元房地产债券指数上涨1.1%。 汇率：美元指数保持在105左右波动；离岸人民币跌回7.25左右水平。 风险提示：美国再通胀风险升温；国际形势复杂多变；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 4月金融数据“挤水分”进一步揭示真实信贷需求疲弱 4月信贷受金融业增加值“挤水分”的下拉影响明显，金融业增加值季度核算方法向利润导向优化后，银行冲高存贷款压力减少，带动信贷总量减少幅度较大。4月新增人民币贷款降至7,300亿元，其中居民减少5,166亿元，企业多增8,600亿元，但票据融资新增达8,381亿元，票据冲量迹象明显。居民中长期贷款同比少增510亿元，居民购房意愿整体不高，还待新一轮供需政策落地成效；企业中长期贷款同比少至2,569亿元，连续两个月同比少增，当中有信贷均衡投放的因素。4月M1同比-1.4%，为历史首次4月负增，反映潜在购买力的M2同比增速也回落至7.2%。M1-M2负剪刀差扩大至8.6%，资金传导继续不顺畅，空转问题仍较严重。央行一季度货币政策报告强调“防范高息揽储行为”，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本，后续金融数据更能揭示真实信贷需求，提升资金周转效率，推进金融高质量发展。 来源：万得、中泰国际研究部。单位：万亿人民币。 来源：万得、中泰国际研究部。 4月CPI和PPI延续低位震荡 4月CPI同比+0.3%，连续三个月正增长，其中非食品CPI同比+0.9%，为主要支撑，受清明小长假出行消费拉动明显；食品CPI同比-2.7%，延续下跌但跌幅收窄。核心CPI同比+0.7%，继续保持在1%以下的低位运行，显示内需回升仍需加力。消费品CPI同比升幅持平，终于摆脱连续12个月负增长。4月PPI同比-2.5%，跌幅为今年1月以来最低，其中生产数据及生活数据PPI分别同比-3.1%及-0.9%，跌幅较3月收窄，但耐用消费品同比-1.9%，跌幅较3月扩大。PPI环比降幅扩大，显示上游厂家整体降价压力颇大，其中耐用品消费品环比-0.5%，跌幅为2023年2月以来最多。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 4月出口超预期改善，进口超预期反弹 4月出口同比增速回升至1.5%，优于市场预期，剔除基数效应的两年平均增速较上月1.2%大幅增至4.3%。外需景气度保持扩张，4月对美国、欧盟出口累计同比跌幅均有收窄，东盟出口仍是主要支撑且4月累计同比较上月增长。4月进口同比增速超预期大幅转正至8.4%，两年平均增速也从上月-2.0%收窄至-0.6%，主要受到高新技术以及大宗原材料相关进口商品的拉动，与制造业PMI生产指数持续领先相印证。4月新出口订单指数下跌显示外需扩张力度有收敛迹象，但仍处于荣枯线以上，显示外需温和改善趋势不改，有助于继续提振二季度整体出口。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 中国央行一季度问卷报告发布 企业调查方面，一季度企业家宏观经济热度指数持平于29.7%，相对过去一年未有明显改善；经营指数、盈利指数及国内订单指数较去年四季度大幅下降，回到2020年下半年来相对的低位，其中表示国内订单有增加的占比下降至12.5%，是2020年一季度以来最低，这与国内PMI生产好于需求、外需好于内需的情况一致。表示盈利有增加或减亏占比下降至仅26.4%，也是2023年一季度以来最低，表示大部分企业盈利仍有压力，盈利修复需时。居民调查方面，一季度未来收入信心指数及就业预期指数仍在有纪录以来相对低位，预示未来的消费需求回升力度仍弱。未来物价预期指数创出自2009年二季度以来新低，仅21.2%的居民预计未来物价会上升，比率创有纪录以来新低。较低的收入预期促使居民增加储蓄，一季度表示更多储蓄居民占比达到61.8%，继续处于历史高位，而表示更多消费的居民占比仅23.4%，与2019年前仍相距甚大。 预期房价下季度“下降”的居民比例已连续四个季度上升，达到创纪录的22%；预计房价上升的居民比例则降至11%的历史低点，与2018年36.5%的高点相去甚远。“以价换量”仍是主基调，购房者普遍认为市场尚未触及底部，部分城市二手房出现恐慌式降价现象，导致挂牌量屡创新高，二手房“去库存”需求迫切。据中指研究院统计，2023年以来已有超30城表态支持“以旧换新”推动改善性置换需求，近期部分城市试点，具体措施包括：合作中介流量倾斜推广加速二手房去化、新房交易失败可退订金、延长房源锁定期、还有独家购房补贴、佣金优惠等，核心在于加速存量房和新房的轮动循环，主要试点以项目为单位。我们认为，核心区域优质项目会更受“以旧换新”试点青睐，而非核心区域的项目吸引度相对较低，去化难度依然比较大。除了政策引导之外，进一步加快市场出清可能还需要实质性降低居民购房成本（例如降低二手房增值税税费等）以及房贷利率的下降。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国4月新增非农逊预期，就业市场继续放缓 美国4月新增非农17.5万，逊预期的23.8万，但我们认为并非很差的数据，主因：1) 4月新增政府就业减少至8千人(前值为7.2万)，由于政府职位与经济周期没有太大关连，扣除政府职位的影响后，新增非农实际上并非大逊预期；2)市场对新增非农的预期不断上修，导致最终结果大逊预期。市场对4月新增非农的预期从过去几个月平均的18万左右大幅上调至23.8万。4月劳动力参与率持平于62.7%，失业率上升至3.9%，虽然失业人数增加，但3.9%的失业率也接近全民就业的水平。前瞻数据中，新申领失业救济金人数持续在低位，说明就业市场暂时没有出现太大危机。4月的平均时薪环比增速下降至0.2%，同比增速下降至3.9%。3月职位空缺与求职者比率降至1.3倍，就业市场供需不平衡的状况正在快速缓和，也有助缓解工资增长的压力。总体上，4月的就业报告并未释放很强烈的衰退信号，但增加了美联储在年内实现降息的机会，是资本市场较为乐见的。 5月FOMC后美联储官员密集讲话，拥有投票权的官员多数发话年内有降息机会，纽约联储主席威廉姆斯（永久投票权）表示最终仍会降息，但当前货币政策处于“非常好的位置”，里奇蒙德联储主席巴尔金（今年有投票权）表示看好当前的利率水平能够使通胀率回落至2%。整体来看，美联储仍有2-3个月时间观察通胀和劳动力市场数据来确定降息时机。4月美国ISM制造业PMI重回荣枯线以下，密歇根大学5月消费者信心指数创近三年最大跌幅跌至67.4%，均释放降息预期上升的信号。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周涨幅持续 上周恒生指数收报18,963点，全周上升2.6%，创出自2023年8月11日以来单周收市新高；恒生科指全周下跌0.2%，收报3,962点。大市日均成交金额有1,362多亿港元，成交保持活跃，其中上周五成交金额大增至1,710多亿港元，是2023年7月31日以来最多，增量资金流入明显。截至5月3日，港股20天平均沽空比率为16.8%左右，积极情绪仍有所延续。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数全线上涨，但资金风格有所变化，高分红及大宗商品相关题材领涨，原材料、公用事业、工业、电讯和能源业均涨超6%。可选消费及科技仅分别上升0.7%及0.5%，是表现最落后的行业。从年初以来涨幅看，高分红的保守性板块涨幅仍大幅领先，资讯科技也在加速追涨，但医疗保健和地产仍修复偏慢。 流动性追踪：南向保持净流入但规模略有缩量 港股通上周净流入113亿港元左右，但买卖成交金额均明显增加，显示南向交易活跃度上升。截至5月10日，过去20个交易日累计净流入达到659亿港元，净流入规模较上周有所下滑。从板块来看，资金偏好流入传统板块内银、能源和电讯，而较多流出前几周涨势领先的科技巨头，资金在高防守性和高beta板块间轮动。北向资金上周净流入48亿人民币，截至5月10日，陆股通过去20个交易日净流入188亿人民币，4月底以来净流入规模有逐步增量迹象。 来源：万得，中泰国际研究部 恒指估值修复近半，后续进一步改善或有压力 恒生指数的预测PE约为9.2倍，处于18.3%的七年分