固收定期报告：收益率宽幅震荡，社融录得负增长

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用债回调情况分化，债基久期仍升》2024-05-07 2.《各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值》2024-05-05 3.《多空博弈，收益率边际向上，存单利率持续下行》2024-04-29 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：多空博弈，债市收益率宽幅震荡。本周地产政策持续放量，债市有所回调，但当前存款定期化明显，银行息差压力较大，存款利率仍在下行通道，叠加国债发行需货币政策配套操作，债市整体显现宽幅震荡。本周五10年国债活跃券报2.3200%，周均值较此前下行2.06bp，10年国开债活跃券周五报2.4250%，周均值较此前下行2.76bp。4月社融负增长，政府债券为主要拖累。2024年4月，社融新增-1987亿元，其中政府债券拖累严重，录得-984亿元，地方债整体落实进度偏缓；同时，非标融资、企业融资需求也分别受地产下行、城投监管影响，对社融产生较大拖累，分别录得-4254亿元、493亿元。贷款需求较弱，居民收入预期不稳。2024年4月，企业短期贷款、中长期贷款分别新增-4100和4100亿元，分别较去年同期少增3001、2569亿元企业贷款需求仍弱；居民部门方面，短期贷款、中长期贷款新增仍为负，且分别较去年同期少增2263亿元、510亿元，社会收入预期不稳定、结构待改善，地产政策效果难以激发，居民部门加杠杆情绪较弱，银行以票充贷动力较强。后续货币政策延续宽松，或有降准落地保障债券一级市场活跃度，辅助债券发行；同时，存款利率下行也需降息引导。目前资金面整体宽松，基本面正在触底，债券收益率短期或维持低位震荡，区间大概在[2.26,2.38]之间。 本周流动性跟踪：资金面宽松，银行以票充贷动力强。1）资金利率全线下行，资金面宽裕。周五R001录得1.74%（本周均值较上周下行8.33bp），R007录得1.87%（本周均值较上周下行15.63bp）。本周为五一节后的交易周，资金利率低开后下行，隔夜利率下行幅度显著大于七天利率，流动性分层略微加剧。2）票据利率下行，银行以票充贷动力强。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.29%，较上周均下行4.70bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.29%，较上周均值下行8.90bp。周一买盘收票情绪逐步释放，大行降价配置推动报价走低，供需博弈下票据利率大幅下行。周二大行继续配置，买盘需求平稳，卖盘压价，票价震荡。周三大行配置，买盘情绪稳步释放，卖盘延续出口，票价略涨。周四市场情绪回暖，卖方需求较高，买盘配置较弱，供需博弈下票价上涨。周五大行进场配置，卖盘继续出票，票价整体震荡。3）货币延续地量投放，节后集中到期。本周（5月6日至5月10日）公开市场操作中，央行7天逆回购投放100亿元、7天逆回购到期4500亿元货币净回笼4400亿元。下个交易周将有100亿元7天逆回购到期。逆回购到期的情况从周一至周五均为20亿元。本周央行逆回购投放延续地量投放，假期结束后的集中到期对资金利率产生了一定扰动，但利率依然全线下行，资金面整体宽裕。下周有1250亿MLF到期，需关注央行MLF续作量所带来的扰动。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：收益率震荡，社融录得负增长4 2本周流动性跟踪：资金面宽松，票据利率下行11 图表目录 图1.本周债市收益率震荡4 图2.美债利率下行5 图3.4月社融主要拖累项（亿元）5 图4.2024年4月贷款主要项目当月少增（亿元）6 图5.M1、M2同比（%）7 图6.重点50城成交面积（万平方米）7 图7.百城样本新建住宅平均价格（元/平方米，%）8 图8.百城样本二手住宅平均价格（元/平方米，%）8 图9.一线城市房价4月持续走强，三线城市小幅修复但仍处低谷（%）9 图10.中共中央政治局会议后有关房地产政策汇总9 图11.中共中央政治局会议后各市出台房地产政策的增量部分11 图12.本周资金面宽松（%）11 图13.本周资金面宽松（%）12 图14.6M、3M回落后反弹（%）12 图15.票据3M-shibor3M（%）13 图16.质押式回购交易量（亿元）13 图17.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线14 图18.本周及下周公开市场操作表（亿元）14 图19.近一年以来公开市场操作（亿元）15 图20.本周及下周债券发行情况（亿元）15 图21.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）16 图22.分银行类型同业存单发行量（亿元）16 图23.分期限同业存单发行量（亿元）17 图24.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）17 图25.1Y-3M存单收益率利差（bp）18 图26.1Y中票-存单收益率利差（bp）18 图27.利率债潜在性价比指数（%）19 图28.信用债潜在性价比指数（%）19 1本周债市跟踪：收益率震荡，社融录得负增长 多空博弈，债市收益率宽幅震荡。本周地产政策持续放量，债市有所回调，但当前存款定期化明显，银行息差压力较大，存款利率仍在下行通道，叠加国债发行需货币政策配套操作，债市整体显现宽幅震荡。本周五10年国债活跃券报2.3200%，周均值较此前下行2.06bp，10年国开债活跃券周五报2.4250%，周均值较此前下行2.76bp。本周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.080%，录得104.30元，5年期主力合约上行0.045%，2年期主力合约上行0.002%。 图1.本周债市收益率震荡 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 107 106 105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率下行。本周10年美债收益率大幅下行，周均值较上周下行12.8 bp，其中通胀预期下行7.2bp，实际利率下行5.6bp，5年美债收益率周均值较上周下行12.2bp，2年期美债收益率周均值较上周下行10.0bp，3m收益率均值不变，10y-2y美债收益率利差较上周均值缩小2.8bp，10y-3m较上周缩小12.8bp。 图2.美债利率下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 4月社融负增长，政府债券为主要拖累。2024年4月，社融新增-1987亿元，其中政府债券拖累严重，录得-984亿元，地方债整体落实进度偏缓；同时，非标融资、企业融资需求也分别受地产下行、城投监管影响，对社融产生较大拖累，分别录得-4254亿元、493亿元。 图3.4月社融主要拖累项（亿元） 政府债券企业债券非标融资 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 数据来源：Wind、财通证券研究所 贷款需求较弱，居民收入预期不稳。2024年4月，企业短期贷款、中长期贷款分别新增-4100和4100亿元，分别较去年同期少增3001、2569亿元，企业贷款需求仍弱；居民部门方面，短期贷款、中长期贷款新增仍为负，且分别较去年同期少 增2263亿元、510亿元，社会收入预期不稳定、结构待改善，地产政策效果难以激发，居民部门加杠杆情绪较弱，银行以票充贷动力较强。 图4.2024年4月贷款主要项目当月少增（亿元） 企事业单位短期贷款当月少增企事业单位中长期贷款当月少增 居民短期贷款当月少增居民中长期贷款当月少增 24/1 24/2 24/3 24/4 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：Wind、财通证券研究所 注：当月少增即当月同比负增长额绝对值 M1负增长，存款定期化明显。2024年4月，M1同比增长-1.4%，M2也达历史低位，录得7.2%，M2-M1增速剪刀差在M1大幅下行推动下持续走阔，主因地产下行期内，居民存款改消费投资动力不足，而企业生产投资再扩大动力也较弱，银行定期存款占比较多。 后续货币政策延续宽松，或有降准落地保障债券一级市场活跃度，辅助债券发行；同时，存款利率下行也需降息引导。目前资金面整体宽松，基本面正在触底，债券收益率短期或维持低位震荡，区间大概在[2.26,2.38]之间。 图5.M1、M2同比（%） 中国:M1:同比 中国:M2:同比 21/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/4 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：Wind、财通证券研究所 楼市成交慢修复，库存压力仍大。2024年4月，我国重点50城楼市成交面积同、环比均下降，但略高于今年一季度平均水平，分能级来看，一线城市修复略好于二三线城市。库存方面，30城库存面积环比下降1.6%，从绝对量看，仍有8成以上城市的地产库存消化周期超过18个月警戒线，当前楼市库存压力仍大。 图6.重点50城成交面积（万平方米） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：Wind、中指云、财通证券研究所 新房、二手房价格分化严重。今年4月新房价格指数环比涨跌持平为0.27%，同比涨跌为1.08%，共有66个城市的新建住宅价格环比为上涨和持平，新房市场处于逐步回暖状态，同时，4月二手住宅百城价格指数环比和同比下跌幅度为近1年来最低，平均价格环比下跌0.75%，同比下跌5.38%，二手房市场仍处于低谷状 态。后续随着存量住宅消化和增量住宅优化的政策出台及落实，新房和二手房市场分化的情况有望缓解。 图7.百城样本新建住宅平均价格（元/平方米，%） 16400 16350 16300 16250 16200 16150 16100 1.20 百城样本住宅平均价格 同比 环比 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 16050-0.40 数据来源：Wind、中指云、财通证券研究所 图8.百城样本二手住宅平均价格（元/平方米，%） 二手住宅平均价格 同比 环比 160000 15800 -1 15600 -2 15400 15200-3 15000 -4 14800 -5 14600 14400 -6 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：Wind、中指云、财通证券研究所 一线房价显著回暖，二线稳中有进，三线较为低落。从城市划分来看，4月份一线、二线、三线城市住宅价格指数的环比和同比均高于3月份，房价正在逐步修复，其中一线城市的修复速度显著增快、二线城市修复速度稳步好转，环比上涨较为稳定，三线城市仍然处于低谷期，修复过程有波动，且进展较为缓慢。 图9.一线城市房价4月持续走强，三线城市小幅修复但仍处低谷（%） 一线城市同比 二线城市同比 三线城市同比 23/123/22