宏观及大类资产配置月报：港股大放异彩，权益资产或迎配置窗口

港股大放异彩，权益资产或迎配置窗口 ——宏观及大类资产配置月报【2024年5月】 核心观点 大同证券研究中心 ⚫宏观经济 分析师：杨楠执业证书编号：S0770524040002邮箱：yangn@dtsbc.com.cn ➢国内：恢复为主，经济面向好趋势继续 1、一季度国内经济亮点与隐忧并存2、4月经济数据：经济延续恢复，但结构分化3、经济修复节奏有望加快，周期性压力或将缓解 分析师：段进才证书编号：S0770519080003邮箱：duanjc@dtsbc.com.cn ➢海外：美国“再通胀”交易逻辑告一段落 “再通胀”交易逻辑告一段落，仍需关注美国月内披露的通胀数据 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13网址：http://www.dtsbc.com.cn ⚫大类资产 ➢股票：5月A股或在波动中继续上行，迎来较好的配置窗口 ➢债券：5月债市风险加大，债券长牛或有短期反复，配置需要谨慎 ➢商品：继续看多黄金，波动可适度增配，有色金属也具备较强涨价逻辑 相关研究 《紧抓政策落实，巩固回升态势——4月份政治局会议点评》 ➢美元兑人民币：美元兑人民币或将维持高位震荡 ⚫风险提示：经济走势不及预期、地缘政治风险超预期加剧、美国通胀出现较大预期偏差 2024年5月10日 一、宏观经济复盘及展望 （一）国内经济复盘及展望 1、一季度国内经济：亮点与隐忧并存 亮点1：经济总量超预期 一季度国内GDP（不变价当季）同比增长5.3%，超出市场预期，且连续三个季度持续抬升，为全年目标的实现打下良好开局。 亮点2：进出口数据依旧亮眼 净出口对GDP增长的拉动力量结束连续5个季度为负的状态，一季度正向拉动0.77个百分点，是开年来经济增长的主要引擎之一。 亮点3：制造业投资持续高增 在大规模设备更新政策的引导下，旺盛的设备工器具购置需求成为结构性支撑。 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 2024年5月10日 隐忧1：3月份“三驾马车”边际减速 隐忧2：物价水平低位反复 隐忧3：存在需求不足与产能过剩的矛盾 处于历史底部区间的工业产能利用率、GDP平减指数等更是指向需求不足与结构性产能过剩的症结依然突出。 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 2024年5月10日 2、4月经济数据：经济延续恢复，但结构分化 恢复表现1：PMI连续扩张 4月制造业PMI连续两月位于扩张区间，虽较上月下降0.4个百分点，但回落幅度明显低于历史均值水平，指向制造业景气修复基础较强。 恢复表现2：季调后的PMI结束下滑 同比化处理（移动平均12个月）后的PMI结束今年以来下滑趋势。 数据来源：Wind大同证券研究中心 结构分化1：制造业继续亮眼 4月份制造业PMI新出口订单指数更加亮眼，劳动密集型、机电产品相关出口导向型行业景气度较高，外需对国内经济的拉动作用突出。 结构分化2：传统行业活跃度较低 高频数据显示，处于历史同期底部的沥青、电炉开工率和楼市销量等，指向传统要素密集型行业活跃度较低，而装备制造业和高技术制造业明显高于整体的景气指向新动能扩张较快。 我们判断随着防疫转段造成的外生扰动因素退减，景气或将随内生动能的强化开启新一轮上行期。 2024年5月10日 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 3、国内经济展望：经济修复节奏有望加快，周期性压力或将缓解 正如前述，传统领域的低迷是当前国内经济金融的重要拖累，除去房地产行业仍在寻底外，基建等重大项目的推进偏慢也是关键。我们注意到4月下旬开始，决策层对发挥政府投资带动放大作用的诉求明显加强，包括加快下达中央预算内投资计划、完成地方政府专项债项目初步筛选和推动去年增发万亿国债项目加快建设实施等，为财政资金的使用打下项目基础；此外，月底政治局会议明确要“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，我们认为这是务实有效之举，包括加快超长期特别国债、专项债的发行使用等各项政策的落实将保障我国经济金融“乘势而上，避免前紧后松”。（详见报告《紧抓政策落实，巩固回升态势——4月份政治局会议点评》） 因此，我们认为重大项目的开工和推进，或是未来一段时间内经济的结构性亮点之一，这一方面将加速实物工作量的形成，对尤其是部分上游行业的需求形成拉动，另一方面项目配套融资的放量也将是信用企稳回升的重要支撑。因此，伴随着基建稳增长拉动作用的增强，新质生 2024年5月10日 产力的加速壮大，以及全球制造业景气的进一步修复，我们依然看好国内库存周期和产能周期年中重启的可能性，这将对企业盈利增长带来较强支撑。 （二）国际经济复盘及展望 1、美国“再通胀”交易逻辑告一段落 相较去年底经济持续超预期增长+通胀快速回落+美联储政策重心转向在稳增长和控通胀之间寻求平衡的“绝佳”组合，开年来美国GDP增速出现明显下滑，通胀增速拐头向上，美联储多位官员站出来重新放“鹰”，海外宏观政策组合的转向，似乎是2022年“类滞胀”梦魇的翻版，彼时全球股债汇“三杀”的惨状不免令人风声鹤唳。 但我们分析认为，彼时无论是基本面抑或政策面均不可与当前同日而语。从经济基本面看，一季度1.6%的美国GDP季调环比折年率（下同）虽低于市场预期，但结构上的主要拖累来自商品和服务净出口，当季进口环比增速为2022年二季度以来最高的7.2%，这或是美国与别国经济温差的映射；而剔除净出口、存货变化和政府支出的国内私人最终购买增长3.1%，指向美国经济内生动能相较去年下半年不遑多让，而其中对金融条件最为敏感脆弱的住宅投资业已在去年初触底，似乎很难找到令美国经济出现非线性崩盘衰退的短板。 从4月份情况来看，就业市场降温明显，当月新增非农就业人数创去年二季度以来最低的17.5万，失业率升至3.9%，值得注意的是，3个月薪资环比折年率近3年来首度跌破3.0%，这对于打破本质上是由需求驱动的工资-通胀螺旋有积极作用，也有助于提升市场对控制通胀目标实现的信心。 longer而非higher的政策利率水平或是美联储期望，美债利率冲高回落。5月初召开的FOMC会议声明中，尽管在近期顽固通胀数据下，美联储承认2%通胀目标的实现缺乏进展，但在会后新闻发布会上，主席鲍威尔确信当前的政策利率是限制性的，因而政策焦点是“how 2024年5月10日 数据来源：Wind大同证券研究中心 2、国际经济形势展望：“再通胀”交易逻辑告一段落后，美国月内披露的通胀数据或仍能对市场继续产生小幅扰动 这是否意味着美债利率见顶呢？我们认为其走势将取决于月内披露的通胀数据。从当前情况看，月内能源价格涨势放缓，汽车等耐用消费品价格收缩加深，在薪资增速回落的背景下，除房租外核心服务价格上冲动能受限，叠加去年同期基数较高，美国通胀或在4月份下行，美债利率冲破前高的可能性不大；但若通胀粘性再超预期，不排除美债利率继续冲高。 二、大类资产跟踪 （一）权益资产数据跟踪及因子拆解 1、权益资产表现：权益资产表现不俗，价值优势高于成长 （1）全球范围内，港股抢眼，A股小幅上涨 2024年5月10日 港股在4月涨势迅猛，全月上涨7.39%（以恒生指数为代表），A股小幅上扬1.02%（以Wind全A为表征）。4月全球市场中，在东亚市场的表现总体好于全球水平，欧美主要发达国家中只有英（以英国富时100为表征）在4月取得上涨，且近两月涨跌方向发生扭转。 （2）国内板块：双创板块年内遇冷，主板呈优 北交所年内表现不佳，4月继续下行，科创板4月小幅上涨但年内总体偏弱。主板在4月均录得上涨行情，尤其是上证指数表现最优。 （3）规模风格：大盘股表现稳定，小盘股走势反转明显 以中证2000为代表的小盘股股票在3月大幅上涨的情况下4月下跌2.93%，而大盘股近两月表现稳定，4月继续上行1.82%。 （4）大类风格：金融地产4月抢眼，周期年内表现不俗 今年以来，周期风格涨幅明显，全年上涨7.32%，同时4月继续爬升2.24%，科技和医药板块年内表现不佳，金融地产在政策引导下，年内收涨，且4月涨幅达到2.78%，在大类风格中涨幅最为明显。 （5）成长价值：价值风格优于成长 从年内角度来讲，成长类型风格表现弱于价值，大盘总体优于小盘。 数据来源：Wind大同证券研究中心 2024年5月10日 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 2、权益因子拆解： （1）基本面：经济回暖带动权益资产基本面回暖 4月企业年报披露结束，经营业绩与市场预期偏差风险得到释放。 上市企业经营业绩层面，一般而言，在归母净利润下行阶段的持续时长一般不超过10个季度，截至2023年年中，归母净利润已经连续下行8个季度，且自2023年下半年起，上市企业经营情况已经取得微抬头状态。同时考虑在疫情防控转段之后，整个宏观经济逐步复苏，经济层面逐步向好趋势下，权益市场基本面将进入到恢复期。 （2）情绪面：市场风险偏好从高位回归 情绪面角度，融资余额与市场流通市值的比值与行情走势呈现出明显的负相关性，自3月中旬起，融资余额与A股流通市值的比值已经进入到震荡波动中。市场风险溢价已经从高分位位置回落，对权益资产的风险偏好逐步走弱。 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 （3）港股逻辑 港股在4月大幅收涨，需要从以下四方面进行思考： 第一：经济因子，人民币资产随着国内经济的逐步企稳而受到全球资金的青睐。一季度国内GDP（不变价）增速超预期达到5.3%，且基建投资和进出口颇为亮眼，消费也在逐步恢复，总体带动经济形势逐步回暖，进而提升全球对人民币资产的重视程度。 第二：政策因子，从去年开始，资本市场监管制度不断完善，再叠加近期“新国九条”、“5项资本市场对港合作措施”等系列政策发酵，国内资本市场的基础设施进一步提升，为权益市场的长期向好奠定基础，因此，相对更为开放的港股市场率先受益。 第三：国际扰动，美联储降息预期不确定性仍然存在，美债利率近期上行，美股也遭受下行压力，同时4月内，日元对美元汇率持续走贬，致使在全球范围内做多日股和美股的资金重新回流港股，从而带动港股4月走强。 第四：南向资金，南向资金近两月持续大幅流入，为港股注入增量资金，在资金层面对港股市场产生正向边际影响。 数据来源：Wind大同证券研究中心 2024年5月10日 数据来源：Wind大同证券研究中心 数据来源：Wind大同证券研究中心 基于以上四条逻辑，我们综合认为，港股在5月或仍然存在投资机会，但空间较4月有所收窄。经济温和回暖的趋势不会改变，但是日央行表态将对日元汇率进行干预，同时美债利率冲破前高的可能性不大，但不排除通胀干扰下的继续走强。 3、权益市场展望：5月A股上行趋势仍然存在，但波动有可能放大 美债利率走势反映出市场对美国“再通胀”逻辑的交易暂告一段落，但考虑到美国短期“类滞胀”的隐忧增大了资产价格定价环境的不确定 2024年5月10日 性，以及美股开年来显著的涨幅，不排除海外市场在止盈压力下波动放大，A股或受到一定外溢影响。但另一方面，全球资金或在一定程度上青睐与美国资产相关性较低、估值具备吸引力的人民币资产，因此海外的市场波动对A股未必完全利空。同时叠加国内基本面的逐步修复、市场交易情绪的回升，A股总体上涨趋势或依然存在，但受外围影响，波动可能增加。 （二）债券市场数据跟踪及因子拆解 1、债券市场表现：基本面修复的信心不强叠加“资产荒”依旧，债券市场“V”型反转 4月份债券利率经历了一轮V型反转。尽管当月中上旬公布的GDP等宏观数据增速超出