2024年第一季度信用债市场跟踪观察：新发行规模创历史新高，二级市场YTM整体下行

新发行规模创历史新高，二级市场YTM整体下行 摘要 政策动态解读：2024年第一季度，2024年政府工作报告发布，提出“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，可以看出政府高度重视现代化产业体系建设与新质生产力发展。城投方面，报告提出“进一步落实一揽子化债方案”“分类推进地方融资平台转型”，预计各地方政府将针对不同类型的城投平台采取不同转型策略。地产方面，报告提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持”“加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”，预计更多商品房基础性制度改革将推出。 相关研究报告： 1.《2024年第一季度信用债违约分析》，2024.4.12 2.《2024年第一季度债券市场信用利差分析》，2024.4.16 债市运行关注：2024年第一季度，中国信用债市场发行规模创新高，达到35,758.07亿元；净融资为7,671.00亿元，其中AAA级/国有/非城投企业贡献最多净融资。到期收益率方面，不同期限与评级的中短期票据和城投债到期收益率整体下行，其中低等级城投债尤为显著。信用利差方面，AA-级别债券信用利差普遍收窄，其余期限与评级产业债和城投债信用利差涨跌不一。1年期AAA级债券信用利差处于历史较高水平，其余产业债、城投债信用利差整体处于历史中低水平。此外，有28只债券（其中25只来自房地产行业）发生逾期，有668只信用债券取消或推迟发行。 热点事件点评：（1）2月26日，上交所同意贵州宏建非公开发行公司债券，募集资金用于偿还与其无直接关系的黔城产业公司的到期债券。此举或为落实城投“统借统还”政策，通过优质新设平台债务替换弱资质平台债务，并用低息债务替换高息债务，进而优化地区债务结构，促进区域债务兑付管理调度的统一。（2）3月，万科地产债券价格大幅下跌，或受其非标债务展期传闻及穆迪评级下调等负面舆情影响，使市场对其偿债能力产生担忧。尽管万科2023年年报显示，其“三道红线”指标尚未触及，但其现金短债比近三年呈明显下滑态势，需进一步关注商品房销售市场对其经营现金流的影响。（3）3月13日，中国诚通发行100亿元超长信用债，期限分别为15年和30年，引起市场广泛关注。今年以来无风险利率水平处于低位，信用债融资成本明显下降，超长信用债发行额明显增加，2024年第一季度的超长信用债发行主体主要为高级别/国有/非城投企业。 一、政策动态解读 （一）大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力 1月31日，中央政治局第十一次集体学习上，习近平总书记强调“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态”“科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素”“绿色发展是高质量发展的底色，新质生产力本身就是绿色生产力”“持续优化支持绿色低碳发展的经济政策工具箱，发挥绿色金融的牵引作用，打造高效生态绿色产业集群”。 3月5日，国务院发布2024年政府工作报告，提出“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升”。 解读：政策表明，发展新质生产力是高质量发展的重要着力点，是构建更加构建一个更加创新、高效、绿色的现代化产业体系的必由之路。同时，政策强调要发挥相关经济金融工具箱的作用。预计在这一指引下，2024年债券市场服务实体经济水平有望提高，国家重点支持的科技创新、先进制造、绿色发展等领域直接融资比例有望提升。 （二）进一步落实一揽子化债方案，分类推进地方融资平台转型 在化解地方政府隐形债务方面，2024年政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。 3月22日，在国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上，国务院总理李强强调“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”“要坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善地方政府投融资体制，健全防范拖欠账款长效机制，坚决阻断违规举债、变相举债的路径”。 解读：政策强调进一步落实一揽子化债方案，并提出要分类推进地方融资平台转型。地方融资平台在过去主要承担政府投资项目的融资功能，但随着中央对地方债务的严格管控，这些平台的政府融资职能正在被逐步剥离。因此，转型成为这些平台继续存在和发展的必然选择。预计各地方政府将针对不同类型的城投平台采取不同转型策略，一些平台可能会转向更加市场化的运营模式，而另一些则可能专注于特定领域或项目的投资。从城投债角度来看，在“控新增、化存量”背景下，未来城投债的发行或将更加审慎，相关主体有望向更加规范化、透明化的方向发展。 （三）进一步优化房地产政策，加快完善“市场+保障”的供应体系 在推动房地产市场平稳发展方面，2024年政府工作报告强调“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”。 3月22日，国务院总理李强主持召开的国务院常务会议指出，“要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展”“要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快完善‘市场+保障’的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式”。 解读：政策提出进一步优化房地产政策，旨在在前期优化政策基础上，使不同所有制企业（特别是民营企业）的项目融资通畅，以保障商品房按时交付、民生稳定的根本目的。例如，近期部分商业银行审批的房地产项目贷款“白名单”，即为该政策的具体落地形式之一。此外，政策强调加大保障性住房和高品质住房供给，加快完善“市场+保障”的供应体系。预计国家层面将推出更多商品房基础性制度改革，以推动高端有市场、低端有保障的房地产新格局形成，相关高端住宅项目、保障性住房项目的债务融资或将率先推进。 二、债市运行关注 （一）新发行债券规模创历史新高 2024年第一季度，信用债（仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具）共计发行4,103只，募集资金35,758.07亿元，净融资为7,671.00亿元（图1）。本次新发行债券规模创自2015年以来的季度新高，或由于2023年四季度信用债发行缩量所致。叠加总偿还量下降的因素，本季度净融资同环比增幅较大，与上一季度相比增加9,568.82亿元，与去年同期相比增加2,021.50亿元。 （二）AAA级/国有/非城投企业贡献最多净融资 从申万10个重点行业来看，除石油石化外，其余行业信用债资金实现净流入（图2）。其中，建筑装饰和公用事业行业贡献最多净融资，分别实现净融资1,308.98亿元、1,220.75亿元，规模较上一季度分别增加2405.27亿元、745.40亿元。 从发行主体级别来看，AAA级主体贡献绝大多数的净融资（图3）。具体来看，AAA级主体信用债净融资6,517.01亿元，较上一季度增加7,549.99亿元；AA+级主体信用债净融资1,597.77亿元，较上一季度增加1,313.85亿元； AA级主体信用债净融资下降502.60亿元，跌幅较上一季度收窄856.09亿元；AA-级主体信用债净融资下降72.26亿元，跌幅较上一季度收窄51.35亿元。 从发债企业性质来看，国有企业（包括中央国有企业和地方国有企业）净融资环比大幅增加，共实现净融资7,737.03亿元，规模较上一季度增加9,732.90亿元；非国有企业共实现净融资-66.02亿元，规模跌幅较上一季度收窄429.77亿元（图4）。 从城投债角度来看（采用Wind城投债统计口径），2024年第一季度，城投债发行11,951.64亿元，较上一季度增加2,812.05亿元；实现净融资-475.27亿元，跌幅较上一季度收窄1,254.56亿元（图5）。非城投债贡献本季度主要净融资，共实现净融资8,146.28亿元，较上一季度增加8,908.11亿元（图6）。近期城投债净融资持续下滑，与“一揽子化债”政策有关，一些高风险区域城投平台再融资或被限制。 （三）二级市场到期收益率整体下行 到期收益率方面，2024年第一季度不同期限与评级的中短期票据和城投债到期收益率整体下行（图7、图8）。 较上一季度末，3年期各评级中短期票据到期收益率下行幅度为20.86BP至78.86BP，5年期各评级中短期票据到期收益率下行幅度为31.28BP至81.59BP；3年期各评级城投债到期收益率下行幅度为18.92BP至140.92BP，5年期各评级城投债到期收益率下行幅度为25.58BP至163.58BP。其中，低等级城投债到期收益率大幅下行，或是由于本轮特殊再融资债显示出政府偿债意愿，也缓解了偿债上的流动性压力，对弱资质地区城投平台风险能起到一定缓释作用，加上市场上稍高收益率债券供给不足导致的“资产荒”等原因，使得低等级城投债估值得到有效改善。 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （四）1年期AAA级债券利差处于历史较高水平 本文用中证指数有限公司提供的不同期限和信用级别的产业债、城投债到期收益率，分别减去相应期限的中证国债到期收益率，计算得到不同期限和信用级别的产业债、城投债信用利差。 与上一季度末相比，2024年第一季度末AA-级别债券信用利差普遍收窄，其余期限与评级产业债和城投债信用利差涨跌不一（图9、图10）。其中，各期限AA-级别产业债信用利差收窄较大，幅度在55.30BP至66.64BP之间；3年期、5年期城投债信用利差收窄较大，幅度分别为124.95BP、132.06BP。 从2015年以来的信用利差数据来看，2024年第一季度末，除1年期AAA级债券信用利差处于较高水平外，其余产业债、城投债信用利差整体处于历史中低水平（图11、图12）。 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （五）房地产债券大量逾期 本文中的逾期包括未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款和/或利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约和本息展期，相关统计参考自Wind资讯。 2024年第一季度，境内债券市场上有16家主体的28只信用债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）发生逾期，逾期日债券余额合计279.40亿元，逾期本息合计125.61亿元。从所属申万一级行业来看，有25只逾期债券来自房地产行业，逾期日债券余额合计265.66亿元，逾期本息合计111.66亿元；此外，农林牧渔、非银金融、传媒等行业各有1只债券逾期，逾期日债券余额分别为6.40亿元、4.50亿元、2.84亿元。 首次实质性违约企业方面，本季度共新增4家，均为房地产企业，分别为新力地产集团有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、上海宝龙实业发展(集团)有限公司、远洋控股集团(中国)有限公司（表1）。 （六）668只债券取消或推迟发行 2024年第一季度，共有668只信用债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）取消或推迟发行，涉及金额2,211.72亿元（图13），规模较上一季度和去年同期分别增加1,