医药行业板块财报总结暨5月投资策略：逐季改善可期

多重影响交织致2023年收入增速5年新低，单季度环比已在好转。 医药板块2023年、2024Q1营业收入分别增长0.8%、-0.3%，在部分行业疫情高基数、集采扩面、行业整顿等多重因素影响下，板块收入增长承压，但从环比趋势看已经有所收敛，随着上述因素压力消除或趋缓，全年收入增速有望前低后高，环比持续恢复。多个细分领域增速筑底，景气度有望环比提升。2023Q1-2024Q1的5个季度收入下滑细分行业分别为4、6、7、9、8个，过去的2个季度下滑呈扩大趋势。展望未来2个季度，疫情高基数逐步消除，集采影响逐步削弱，行业规范常态化，2024Q2-Q3环比有望持续改善，预计——①景气度维持高位：创新药、创新耗材；②景气度有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、零售药店、设备招标；③景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通；④景气度止跌企稳至有望好转：血制品、传统耗材、原料药。 费用结构&资产质量持续改善。随着集采和行业规范的推进，院内直销业务销售费用率持续下降，至2024Q1化学制剂和中药处方药作为典型代表销售费用率均创新低。但在收入承压的情况下，2021-2023年主要医药制造业均保持了研发费用率的提升，逐步改善了一直以来对营销依赖过大，研发投入不足的的结构。同时，过去3年疫情正向拉动需求的CXO、诊断、疫苗等行业在需求高峰扩大产能和增加人员，疫后相关需求大幅减少，此前的投入资产开始减值，存货跌价计提、应收账款计提明显提升，预计2024年已近尾声。 政策暖风不断，有利支撑行业回暖。①4月上旬，北京、广州、珠海相继出台促进医药创新政策，继“创新药”2024年首次进入政府工作报告后，预计各地将陆续出台配套政策。②3月国务院发文进行大规模设备更新，目前部分地区开始摸查与上报工作，广东出台具体方案，驱动医疗设备招标复苏。③药店统筹政策落地推进，2024Q1财报结果进一步体现正面影响。④人工骨关节、胰岛素招标规则和结果优化。 聚焦“创新”和“改善”主线。①创新政策暖风不断：恒瑞医药、百济神州、和黄医药、康方生物、智翔金泰、信达生物、金斯瑞生物、泽璟制药、荣昌生物、康诺亚；②医疗设备招标有望逐季恢复：迈瑞医疗、开立医疗；Q1后全年增速有望向上：太极集团、恩华药业、益丰药房、老百姓、新产业、通策医疗；业绩平稳增长的低估值标的维持增持评级：济川药业、华润三九。 风险提示：行业集采和整顿影响或超预期 1.2024年医药板块收入增速有望前低后高 医药板块2023年、2024Q1营业收入分别增长0.8%、-0.3%，在部分行业疫情高基数、集采扩面、行业整顿等多重因素影响下，板块收入增长承压，但从环比趋势看已经有所收敛，2023Q3、2023Q4、2024Q1单季度收入增速分别为-2.7%、-1.9%、-0.3%。随着上述因素压力消除或趋缓，全年收入增速有望前低后高，环比持续恢复。 图1：医药板块整体收入增速（年度）：2023年受多重因素影响或为低点 图2：医药板块整体收入增速（单季度）：2023Q3院内环境收紧初始为低点 持续的多重压力下，近年来行业收入增速放缓，但同时头部效应更为明显，龙头公司经营韧性进一步凸显，2023年扣非净利润前10%的公司其业绩占整个医药板块的比重高达75%，且较2019年（疫情前+集采扩面前）明显提升了4.8pp。 图3：2023年扣非净利润占比中药最大 图4：扣非净利润TOP10公司占比较疫前明显上升 2.多个细分领域景气度有望改善 SW2021行业分类的三级子行业（不含biotech）共14个，2023Q1-2024Q1的5个季度收入下滑细分行业分别为4、6、7、9、8个，过去的2个季度下滑呈扩大趋势，展望未来2个季度，疫情高基数逐步消除，集采影响逐步削弱，行业规范常态化，2024Q2-Q3环比有望持续改善，预计：景气度维持高位：创新药、创新耗材 景气度有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、零售药店、设备招标 景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通 景气度止跌企稳至有望好转：血制品、传统手术耗材、原料药 表5：医药细分领域收入增速（单季度）：创新药景气度最高 2.1.政策驱动费用结构变化明显 随着集采和行业规范的推进，院内直销业务销售费用率持续下降 ，至2024Q1化学制剂和中药处方药作为典型业务销售费用率均创新低。但在收入承压的情况下，2021-2023年主要医药制造业均保持了研发费用率的提升，传统行业逐步改善了一直以来对营销依赖过大，研发投入不足的的结构，进一步体现高质量发展。 图6：2024Q1处方药销售费用率创新低 图7：主要医药制造业研发费用率逐年提升 2.2.减值项影响前期业绩，后续压力减小 疫情正向拉动需求的CXO、诊断、疫苗等行业在需求高峰扩大产能和增加人员，疫后相关需求大幅减少，此前投入的固定资产开始减值，存货跌价计提、应收账款计提明显提升，各细分领域投入-产出周期虽有不同，但预计至2023-2024年大部分疫情相关计提已近尾声。 图8：医药板块减值（资产减值+信用减值）：疫情相关减值近尾声（亿元） 图9：医药板块2024Q1末大多子行业较期初存货下降或持平，其中疫苗上升较多（亿元） 图10：医药板块2024Q1末大多子行业较期初应收账款上升为正常季节性经营周期（亿元） 图11：原料药连续两个季度存货高位回落（亿元）图12：诊断服务信用减值高峰或在2023（亿元） 医药板块整体员工数量2023年末较2022年末小幅增长2.5%，其中连锁经营业态的零售药店和医院增速最快，药店员工实现两位数增长和门店扩张速度一致，疫情期间扩张后收缩产能的站短服务和IVD制造业整个产业链的员工数量都呈两位数以上的下滑。 图13：医药板块员工数量持续增长，其中零售药店增长最快 图14：医药板块资本开支2023-2024Q1持续下降，疫后收缩产能的CXO和诊断、疫苗下滑最大（亿元） 3.政策暖风不断，有力支撑行业复苏 3.1.多省出台细则支持医疗设备更新 广东对医疗设备更新提出量化指标。自2024年3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，多个省份出台细则支持医疗设备更新。2024年4月21日，广东省发布《推进卫生健康领域设备设施迭代升级工作方案》，成为国内首份卫生健康领域专属方案。 广东计划2027年卫生健康领域投资规模较2023年增长25%以上，年复合增长率达5.7%，并在多个方面提出具体规划，包括（1）医疗卫生机构装备更新：①2024年底前更新医疗影像、放射治疗、远程诊疗及手术机器人等设备0.6万台，2027年底更新以上设备超2万台。②2025年底，全省救护车更新换代超800辆；③到2027年，1800间以上乡镇卫生院和社区卫生服务中心达到国家基本标准、700间以上达到国家推荐标准；④2024年底前更新换代实验室等设备1500台以上，2027年底前更新换代3000台以上；（2）提出创新设备使用及采购模式，包括①支持和鼓励地市发展医疗装备集中采购；②推进设备租赁试点；③鼓励医疗设备再生利用等内容。（3）加强信息化建设：提出实施医疗卫生机构信息化设施升级行动。 多省份出台细则支持医疗设备更新。浙江省提出，到2027年底力争医疗装备投资规模较2023年增长30%以上，并推动县级以下医疗卫生机构装备配置达标率达到100%；湖南省提出2024、2025、2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长8%、15%、25%以上；湖北省提出力争到2027年，每年更新 Ct 、核磁共振、DR、彩超、直线加速器等设备300台套。 财政及金融支持有望促进需求释放。根据各省出台方案，资金支持主要包括中央预算内投资、超长期特别国债、专项债等，以及贴息等金融工具。浙江省提出量化目标，2024年力争全省制造业中长期贷款新增超4000亿元。对比2022年底医疗设备领域贴息贷款政策，我们认为本次设备大规模更新可争取中央及地方的多项资金支持，从而有效拉动医院需求。 各省积极推进摸排工作，医疗设备景气度有望逐季向上。国内部分三级医院设备使用年限较长，更新需求较为迫切，政策利好医疗设备行业的景气度提升，预计后续更多省份将出台医疗设备更新细则。目前各省正在进行或已完成摸排工作，各省细则落地有望促进医疗机构更新医疗设备。2023H2以来，因外部行业因素，医院对医疗设备的招采放缓，相关上市公司业绩承压。我们预计招投标正逐季恢复，延迟的采购需求亦有望陆续释放，叠加设备更新带来的需求提升，医疗设备行业有望迎来较好的业绩增长，景气度逐季向上。 3.2.人工关节国采续约2号公告发布，续约规则优化 国采规则持续优化，标内市场重要性进一步提升。2024年4月30日，联合采购办公室发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第2号）》，公布各企业报量情况及规则细则。根据公告，本次集采将于5月21日开标。本次规则延续脊柱国采、冠脉支架国采续标，以及晶体及运医类国采规则设计思路，设置“复活线”，极大提高了预期稳定性。 与此同时，本次集采亦引入对履约良好企业（即不高于集采中标价的产品系统采购量占本企业总采购量比例高的企业）的鼓励机制，履约良好企业竞价比价时、分配采购需求量时均有优势，而履约不佳企业将受到相应惩罚，该规则或成为未来集采续标规则设计时的重要参考，对于集采已覆盖品类，标内市场的重要性将进一步提升。 关节国产化推进，根据首轮集采中标情况各企业份额有所波动。近两年受外部环境影响关节手术增速有所放缓，本次续标全国采购需求量58.2万套，略低于2021年的59.7万套。膝关节占比有所提升，髋关节中陶对聚占比进一步提升，而金对聚需求量明显下滑。从各企业报量情况来看，天津正天得益于首轮集采中标价较高及集团资源支持，市场份额跃升为国产第一；爱康医疗在首轮集采中标价较低的不利因素下仍保持行业领先地位，份额略有提升；威高渠道变革顺利推进，份额小幅提升； 春立医疗因首轮集采膝关节未能中标，份额略有下滑；大博医疗快速起量，份额提升较为明显；主流进口企业份额均有不同程度下降，国产化率进一步提升。 复活线设置符合预期，根据首轮集采中标价情况，部分企业有望提价。 2号文件中给出三条价格参照线，分别为最高限价、复活线、规则一b条款线（数值等于复活线的95%）。由于关节类首轮国采降幅相对较小，且中标价差异较大，本次集采规则设置的复活线低于首轮集采最高中标价，符合市场预期。结合近几次国采结果，我们认为最高限价、复活线对中标价预测有一定参考意义，其中首轮集采中标价高于最高限价的企业必须降价方可中标，对于中标价高于复活线的头部企业，我们认为其降价至复活线以确保中标的可能性较大，同时亦可能进一步降至复活线之下从而分配更多采购需求量。 待不确定性落地后行业估值水平有望提升。结合量价，我们认为保底规则下报量份额明显提升的企业将有较大概率受益于本次续标；此外，由于复活线锚定下各企业报价将趋同，首轮集采中标价较低的企业有望摆脱此前的竞争劣势，利于后续份额提升。国内关节市场渗透率低、市场潜力大、格局逐步稳定，待本次集采开标，不确定性落地，行业估值水平有望回升。 3.3.多地出台支持创新药细则 继“创新药”首次进入政府工作报告后，各地正陆续出台配套政策，有力支持医药产业高质量发展。 4月上旬，北京医保局、广州开发区管理委员会、珠海市工业和信息化局相继出台促进生物医药产业高质量发展的办法和措施： 珠海和广州对创新药械研发生产等项目给于现金奖励支持； 北京医保局则从提高创新医药临床研究质效、助力加速创新药械审评审批、大力促进医药贸易便利化、加力促进创新医药临床应用等八个维度为加速医药健康产业创新提供多方位支持。 4.聚焦创新和改善主线 创新政策暖风不断：恒瑞医药、百济神州、和黄医药、康方生物、智翔金泰、信达生物、金斯瑞生物、泽璟制药、荣昌生物、康诺亚； 医疗设备招标有望逐季恢复：迈瑞医疗、开立医疗； Q1后全年增速有望向上：太极集团、恩华药业、益丰药房、老百姓、新产业、通策医疗；