水健康维持高增，销费压低盈利能力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月30日 证 券研究报告•2023年年报及2024年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.23元 德 尔 玛（301332） 家 用电器 目标价： ——元（6个月） 水健康维持高增，销费压低盈利能力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@sw sc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.62 流通A股(亿股) 0.90 52周内股价区间(元) 8.23-15.74 总市值(亿元) 51.83 总资产(亿元) 41.95 每股净资产(元) 6.09 相关研究 [Table_Report] 1. 德尔玛（301332）：聚焦核心品类，盈利稳步优化 (2023-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收31.5亿元，同比减少4.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比减少42.9%；实现扣非净利润1亿元，同比减少44.4%。单季度来看，Q4公司实现营收8.8亿元，同比减少12.2％；实现归母净利润0.1亿元，同比减少90.4%；实现扣非后归母净利润0.1亿，同比持平。2023年公司现金分红4615.6万元，业绩分红率达42.5%。2024年Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长0.5%；实现扣非净利润0.2亿元，同比增长0.3%。  水健康产品快速增长，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2023年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.9亿元/11.6亿元/5.8亿元，分别同比-10.2%/+10.3%/-1.4%，其中核心产业飞利浦水健康实现较好增长；分地区来看，内外销分别实现营收25.7亿元/5.8亿元，分别同比-10.1%/+29.8%，海外市场主要依靠德尔玛、飞利浦双品牌进行渠道扩展，带动营收增长；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.3亿元/15.3亿元，分别同比-10.9%/3.1%。  电商流量竞争加剧，拖累盈利能力。公司2023年毛利率同比提升1.3pp至30.8%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为25.4%/37.6%/30.7%，分别同比+1.9pp/+2pp/-5.1pp，2023年公司推出的个护健康类爆款产品毛利率偏低，拉低个护健康毛利率水平；分销售模式来看，线上线下毛利率分别为37.9%/23.1%，分别同比+1.4pp/+2.3pp；费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为19.3%/4.5%/-0.9%/4.8%，分别同比+3.8pp/+0.4pp/-0.7pp/+1.1pp，销售费用因电商平台流量竞争加剧，公司加大营销推广力度而有所增长，拖累公司盈利水平，公司净利率同比减少2.3pp至3.3%。  24Q1盈利能力维持稳定。公司2024年Q1毛利率同比提升1.4pp至30.9%。费 用 率 方 面 ，2023年 公 司 销 售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为18.9%/4.7%/-0.9%/5.3%，分别同比+2.5pp/-0.2pp/-0.8pp/+0.7pp。净利率来看，2024年Q1公司净利率同比提升0.1pp至3.3%。  盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，持续挖掘多品类布局，2023年推出多款爆品，2024年持续推新刺激需求，开拓海外市场。预计公司2024-2026年EPS分别为0.37元、0.47元、0.51元，维持“持有”评级。  风险提示：外销增长不及预期、新品放量不及预期、竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3153.28 3477.35 3809.57 4180.86 增长率 -4.64% 10.28% 9.55% 9.75% 归属母公司净利润（百万元） 108.73 169.57 214.78 237.64 增长率 -42.93% 55.96% 26.66% 10.65% 每股收益EPS（元） 0.24 0.37 0.47 0.51 净资产收益率ROE 3.71% 5.87% 6.99% 7.27% PE 48 31 24 22 PB 1.86 1.77 1.66 1.57 数据来源：Wind，西南证券 -43%-32%-22%-11%-1%10%23/523/723/923/1124/124/3德尔玛 沪深300 德 尔玛（301332）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司水健康产品依托飞利浦品牌快速发展，个护健康产品推新品、爆品刺激需求，假设2024-2026年公司水健康产品营收增速分别为20%、15%、15%；个护健康产品营收增速为8%； 假设2：公司通过产品结构优化改善毛利率水平，假设2024-2026年水健康产品毛利率分别为38%、38.5%、38.5%；个护健康毛利率分别为32%、35%、35%。 假设3：假设2024-2026年公司销售费用率分别为18%、17.5%、17%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 3153.3 3477.3 3809.6 4180.9 增速 -4.6% 10.3% 9.6% 9.7% 营业成本 2183.2 2375.6 2557.9 2797.7 毛利率 30.8% 31.7% 32.9% 33.1% 家居环境 营业收入 1389.5 1459.0 1531.9 1608.5 增速 -10.2% 5.0% 5.0% 5.0% 营业成本 1036.0 1086.9 1133.6 1190.3 毛利率 25.4% 25.5% 26.0% 26.0% 水健康 营业收入 1164.4 1397.2 1606.8 1847.8 增速 10.3% 20.0% 15.0% 15.0% 营业成本 726.9 866.3 988.2 1136.4 毛利率 37.6% 38.0% 38.5% 38.5% 个护健康 营业收入 575.1 621.1 670.8 724.5 增速 -1.4% 8.0% 8.0% 8.0% 营业成本 398.5 422.4 436.0 470.9 毛利率 30.7% 32.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，西南证券 公司依托双品牌战略，持续挖掘多品类布局，2023年推出多款爆品，2024年持续推新刺激需求，开拓海外市场。预计公司2024-2026年EPS分别为0.37元、0.47元、0.51元，维持“持有”评级。 德 尔玛（301332）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3153.28 3477.35 3809.57 4180.86 净利润 103.37 172.15 218.05 241.26 营业成本 2183.20 2375.60 2557.86 2797.65 折旧与摊销 105.24 83.93 119.89 155.86 营业税金及附加 11.90 13.82 15.52 16.47 财务费用 -28.02 -20.53 5.91 33.16 销售费用 609.35 625.92 666.68 710.75 资产减值损失 -6.87 0.00 0.00 0.00 管理费用 141.44 312.96 342.86 376.28 经营营运资本变动 -163.26 -125.58 0.57 1.06 财务费用 -28.02 -20.53 5.91 33.16 其他 417.28 -14.29 -23.75 -26.52 资产减值损失 -6.87 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 427.74 95.67 320.67 404.83 投资收益 9.78 25.00 25.00 25.00 资本支出 -319.97 -1100.00 -1100.00 -1100.00 公允价值变动损益 1.28 0.43 0.57 0.76 其他 -585.89 25.43 25.57 25.76 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -905.87 -1074.57 -1074.43 -1074.24 营业利润 117.30 195.01 246.32 272.31 短期借款 9.16 -9.16 819.61 782.66 其他非经营损益 -1.43 -2.04 -1.90 -1.87 长期借款 -123.55 0.00 0.00 0.00 利润总额 115.87 192.97 244.42 270.44 股权融资 1235.31 0.00 0.00 0.00 所得税 12.50 20.82 26.37 29.18 支付股利 0.00 -21.75 -33.91 -42.96 净利润 103.37 172.15 218.05 241.26 其他 -27.30 2.80 -5.91 -33.16 少数股东损益 -5.36 2.58 3.27 3.62 筹 资活动现金流净额 1093.62 -28.11 779.78 706.54 归属母公司股东净利润 108.73 169.57 214.78 237.64 现金流量净额 621.59 -1007.01 26.02 37.13 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1361.95 354.94 380.96 418.09 成长能力 应收和预付款项 507.44 547.43 610.30 665.18 销售收入增长率 -4.64% 10.28% 9.55% 9.75% 存货 496.14 539.86 579.28 634.78 营业利润增长率 -42.90% 66.25% 26.31% 10.55% 其他流动资产 588.11 622.07 659.88 702.14 净利润增长率 -44.41% 66.54% 26.66% 10.65% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -31.34% 32.84% 44.01% 23.98% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 831.66 1586.30 2304.99 2987.69 毛利率 30.76% 31.68% 32.86% 33.08% 无形资产和开发支出 476.93 738.84 1000.75 1262.66 三费率 22.92% 26.41% 26.66% 26.79% 其他非流动资产 57.66 57.18 56.70 56.22 净利率 3.28% 4.95% 5.72% 5.77% 资产总计 4319.89 4446.62 5592.86 6726.76 ROE 3.71% 5.87% 6.9