多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月01日 证 券研究报告•2023年报及24年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.05元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： 17.60元（6个月） 多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通A股(亿股) 1.66 52周内股价区间(元) 8.02-18.41 总市值(亿元) 23.31 总资产(亿元) 29.94 每股净资产(元) 8.34 相关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：Q1同比大幅改善，上下游一体化稳步推进 (2023-04-27) [Table_Summary]  业绩总结：2023年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为1678万元，同比减少68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少125%。单四季度实现营收3.28亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为190万元，同比-92%。24年一季度公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。  点评：多因素影响短期业绩承压。公司2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司2023年化药制剂收入7.18亿，同比-7.3%，原料药收入2.01亿，同比+77%，毛利率-19.pp。  养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。  产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司2023年新建6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、1.21元、1.59元，对应动态PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。  风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,020 1,167 1,342 1,536 增长率 -0.31% 14.40% 15.02% 14.46% 归属母公司净利润（百万元） 17 113 200 263 增长率 -68.16% 575.73% 76.74% 31.37% 每股收益EPS（元） 0.10 0.68 1.21 1.59 净资产收益率ROE 1.11% 7.07% 11.10% 12.73% PE 143.03 20.55 11.63 8.85 PB 1.59 1.45 1.29 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -54%-43%-32%-20%-9%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4回盛生物 沪深300 回 盛生物（300871）2023年 报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）预计公司2024-2026年兽用化药制剂板块平稳发展，销量增速为17%/15%/15%，售价保持为-2%/0%/0%。预计2024-2026年兽用化药制剂板块毛利率24%/24%/24%； 2）公司2023年新投放产能成本在运营中降低，25年预计新产能投产，我们预计公司2024-2026年兽用原料药板块销量增速为10%/9%/15%，销售均价增速为5%/8%/0%。预计2024-2026年公司兽用原料药毛利率5%/13%/13%。 3）2024Q1，公司公允价值变动损益-1809万（天邦股价波动所致），计入其他板块亏损。预计2024公司其他业务毛利率为-28%。 4）预计公司其他板块随着公司发展正常增长。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务营收拆分表 业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入（百万元） 1,019.76 1,166.56 1,341.83 1,535.89 yoy -0.31% 14.40% 15.02% 14.46% 成本（百万元） 806.46 975.19 1052.92 1205.21 毛利率 20.92% 16.40% 21.53% 21.53% 兽用化药制剂 收入（百万元） 717.91 825.60 949.44 1,091.85 yoy -7.26% 15.00% 15% 15% 成本（百万元） 525.57 627 722 830 毛利率 26.79% 24.00% 24.00% 24.00% 兽用原料药 收入（百万元） 201.43 231.64 273.34 314.34 yoy 77.21% 15.00% 18.00% 15.00% 成本（百万元） 201.87 220 238 273 毛利率 -0.22% 5.00% 13.00% 13.00% 其他 收入（百万元） 77.54 85.29 93.82 103.21 yoy -30.70% 10.00% 10.00% 10.00% 成本（百万元） 61.55 109.18 74.12 81.53 毛利率 20.62% -28.00% 21.00% 21.00% 兽用中药制剂 收入（百万元） 22.88 24.02 25.23 26.49 yoy -1.38% 5.00% 5.00% 5.00% 成本（百万元） 17.47 18.50 19.42 20.39 毛利率 23.65% 23.00% 23.00% 23.00% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 回 盛生物（300871）2023年 报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取其他两家动保公司进行比较：生物股份、普莱柯。二者2024年平均PE为25.9倍。予以公司24年平均值25.9倍PE，维持“买入”评级，目标价17.6元。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600201 生物股份 9.14 0.25 0.34 0.43 0.51 36.56 26.88 21.26 17.92 603566 普莱柯 17.43 0.49 0.70 0.86 0.93 35.57 24.90 20.27 18.74 平均值 36.07 25.89 20.76 18.33 300871 回盛生物 14.05 0.10 0.68 1.21 1.59 138.97 20.55 11.63 8.85 数据来源：Wind，西南证券整理 回 盛生物（300871）2023年 报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,020 1,167 1,342 1,536 净利润 17 113 200 263 营业成本 806 975 1,053 1,205 折旧与摊销 121 259 309 360 营业税金及附加 10 10 12 13 财务费用 28 0 0 0 销售费用 56 59 69 80 资产减值损失 28 0 0 0 管理费用 76 72 86 100 经营营运资本变动 -66 58 -35 -26 财务费用 24 14 13 0 其他 -35 -72 -65 0 资产减值损失 -3 0 0 0 经 营活动现金流净额 93 359 409 597 投资收益 13 17 15 0 资本支出 -184 -522 -508 -506 公允价值变动损益 12 50 50 0 其他 84 13 10 -3 其他经营损益 14 47 55 0 投 资活动现金流净额 -100 -509 -497 -509 营业利润 15 100 171 222 短期借款 20 56 55 50 其他非经营损益 -3 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额 12 100 171 222 股权融资 0 -17 0 0 所得税 -4 -13 -29 -41 支付股利 -59 0 0 0 净利润 17 113 200 263 其他 -3 -0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 筹 资活动现金流净额 -41 39 55 50 归属母公司股东净利润 17 113 200 263 现金流量净额 -49 -112 -33 137 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 294 182 149 286 成长能力 应收和预付款项 391 410 484 554 销售收入增长率 -0.31% 14.40% 15.02% 14.46% 存货 229 271 290 335 营业利润增长率 -74.50% 564.71% 70.85% 29.51% 其他流动资产 5 5 5 5 净利润增长率 -68.16% 575.73% 76.74% 31.37% 长期股权投资 0 0 0 0 EBITDA 增长率 4.82% 175.73% 32.21% 18.05% 投资性房地产 11 15 18 21 获利能力 固定资产和在建工程 1,566 1,728 1,809 1,829 毛利率 20.92%