2019年半年报点评：短期业绩承压，看好5G业务明年量价齐升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 顺络电子(002138) 买入 2019年半年报点评 （维持评级） IT硬件与设备 2019年09月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 806/699 总市值/流通(百万元) 18,570/16,099 上证综指/深圳成指 2,891/9,414 12个月最高/最低(元) 24.77/12.86 相关研究报告： 《顺络电子-002138-重大事件快评：业绩低于预期，电感龙头长期增长趋势明确》 ——2019-08-12 《顺络电子-002138-国内电感龙头受益5G顺周期》 ——2019-05-10 《顺络电子-002138-2018年报点评：深度受益5G及汽车电子的电感龙头》 ——2019-02-28 《顺络电子-002138-2018年三季报点评：业绩持续高增长，公司未来成长清晰稳健》 ——2018-10-22 《顺络电子-002138-2018年半年报点评：业绩符合预期，新业务加速发展》 ——2018-08-15 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：高峰 电话： 010-88005310 E-MAIL： gaofeng1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 短期业绩承压，看好5G业务明年量价齐升  二季度收入创历史新高，费用端增加导致净利润小幅下滑 19年上半年公司实现营收12.17亿元，同比+7.77%；实现归母净利润1.95亿元，同比-13.8%，扣非归母净利润1.82亿元，同比-4.95%，符合市场预期。从18年下半年电子行业整体下滑的趋势正在扭转，公司19Q2单季度营收6.73亿元，同比+5.5%，环比+23.5%，创历史新高。 19Q2单季度毛利率35.65%，同比减少0.12个百分点，环比提高0.88个百分点。由于去年有一次性股权转让收益、今年汇兑损失增加、研发投入加大以及人工支出增加所导致上半年整体净利润小幅下滑。  新产品新市场拓展顺利，公司重回增长通道 公司汽车电子业务取得突破进展，营收对比去年同期增长了429.97%，持续新增大客户，预计全年收入将达到3亿元。5G基站端微波器件实现销售，高精密电感受益5G驱动用量大幅增加，公司产能有序扩充，产品和客户不断拓展，公司充分受益5G电感量价齐升趋势，通讯终端业务有望保持持续稳定增长。陶瓷，军工电子、PCB等其他业务持续稳健发展。  赛道优质，短期业绩承压不改长期增长趋势 短期成本压力增大，导致19年上半年业绩有所下滑。公司在汽车电子、滤波器、磁性材料、传感器、高端精密电感、精密陶瓷以及其他工业类专用产品等领域持续投入，为公司可持续增长打好了基础。 公司各项新产品的进展和市场的拓展均取得实质性突破：消费电子端公司将受益5G电感需求的量价齐升；汽车电子、军工电子已经进入收获期；5G基站端滤波器逐步放量。公司所处赛道优质，竞争格局好，壁垒高。公司目前正从4G行业末端的成熟期走向5G的成长期，未来值得期待。 风险提示。贸易战导致需求波动影响，上游原材料涨价导致的成本上升，费用端的快速增长。  电感龙头长期增长趋势不变，维持“买入”评级 维持公司业绩预测，预计19~21年归母净利润 5.08/6.51/8.18亿元，同比增速6.2%/28.1%/25.7%。EPS 0.63/0.81/1.01，对应PE为37.5/28.5/22.7X。5G、汽车电子带动公司进入新一轮成长期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,362 2,718 3,322 4,155 (+/-%) 18.8% 15.1% 22.2% 25.1% 净利润(百万元) 479 508 651 818 (+/-%) 40.2% 6.2% 28.1% 25.7% 摊薄每股收益(元) 0.59 0.63 0.81 1.01 EBIT Margin 24.5% 19.4% 20.9% 21.4% 净资产收益率(ROE) 11.1% 10.7% 12.5% 14.3% 市盈率(PE) 39.1 36.53 28.53 22.7 EV/EBITDA 23.5 21.3 18.0 15.0 市净率(PB) 4.35 3.89 3.57 3.24 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数顺络电子 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 电感龙头短期业绩承压，5G、汽车电子驱动公司新一轮成长 公司二季度收入创历史新高，费用端增加导致净利润小幅下滑 公司19年上半年实现营收12.17亿元，同比+7.77%；实现归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比-13.8%，扣非归母净利润1.82亿元，同比-4.95%，业绩符合市场预期。公司2019年上半年经营性现金流净额为2.51亿元，同比-22.5%，整体毛利率为35.26%，同比+0.56个百分点。净利率16.30%，同比-4.01个百分点。加权ROE 4.48%，同比-1.13个百分点。 19Q2单季度营收6.73亿元，同比+5.5%，环比+23.5%，19Q2单季度毛利率35.65%，同比减少0.12个百分点，环比提高0.88个百分点。由于去年有一次性股权转让收益、今年汇兑损失增加、研发投入加大以及人工支出增加所导致净利润小幅下滑。 表1：公司营收及归母净利润情况 2016年H1 2017年H1 2018年H1 2019H1 营收（亿元） 7.50 8.14 11.30 12.17 同比增速（%） 29.56% 8.53% 38.79% 7.77% 归母净利润（亿元） 1.72 1.95 2.66 2.34 同比增速（%） 47.45% 13.42% 36.61% -12.13% 扣非归母净利（亿元） 1.75 1.74 2.26 1.95 同比增速（%） 47.89% -0.80% 30.20% -13.80% 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 表2：公司的盈利能力情况 2016年H1 2017年H1 2018年H1 2019H1 毛利率（%） 38.17 38.33 34.70 35.26 净利率（%） 23.26 21.59 20.31 16.30 销售期间费用率（%） 15.04 18.98 12.92 15.07 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 表3：分产品收入及毛利率情况 19H1营收（亿元） 营收同比增减 19H1毛利率（%） 毛利率变化（%） 片式电子元件 12.11 7.85% 35.23 0.18 其他 0.067 -6.27% 41.83 67.43 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 表4：公司的费用情况 2019年H1 2018年H1 同比增减 说明 销售费用（百万元） 32.9 30.9 6.61% 市场开拓增加 管理费用（百万元） 62.58 56.39 10.97% 办公支出及折旧增加 财务费用（百万元） 3.96 -1.82 317.05% 利息支出增加所致 研发费用（百万元） 84.25 60.55 39.41% 人员投入及研发材料使用增长 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 新产品新市场拓展顺利，公司有望重回增长通道 公司汽车电子业务取得突破进展，营收对比去年同期增长了429.97%，持续新增大客户。5G基站端微波器件实现销售，高精密电感受益5G驱动用量大幅增加，公司产能有序扩充，产品和客户不断拓展，公司充分受益5G电感量价齐升趋势，通讯终端业务有望保持持续稳定增长。其他业务如陶瓷，军工电子、PCB等业务持续稳健发展。公司通过管理模式的创新和精细化管理，提高工作效率、降低制造成本，伴随着新业务新市场的拓展，公司有望重回增长通道。 公司赛道优质，短期业绩承压不改长期增长趋势 公司在汽车电子、滤波器、磁性材料、传感器、高端精密电感、精密陶瓷以及其他工业类专用产品等领域持续投入，为公司可持续增长打好了基础，但也增加了短期成本压力，导致19年上半年业绩有所下滑。但是公司各项新产品的进展和市场的拓展均取得实质性突破，各项新业务新产品市场空间大，增长潜力足，公司所处赛道优质，竞争格局好，壁垒高，保证公司盈利能力。 电感龙头长期增长趋势不变，维持“买入”评级 伴随着汽车电子产品的放量，电感业务受益于5G业务驱动，滤波器、陶瓷、磁性材料等业务迎来快速增长期，公司过去的高投入将逐步转化为公司的成长动能，公司长期成长明确。我们维持公司业绩预计19~21年归母净利润 5.08/6.51/8.18亿元，同比增速6.2%/28.1%/25.7%。EPS 0.63/0.81/1.01，当前股价对应19/20/21年PE为37.5/28.5/22.7X。公司估值略高于行业可比公司均值，考虑公司是电感龙头，5G、汽车电子带动公司进入新一轮成长期，维持“买入”评级。 表5：可比公司估值情况 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值（亿元） 预测每股收益EPS 预测PE 19E 20E 21E 19E 20E 21E 002138.SZ 顺络电子 23.03 185.70 0.63 0.81 1.01 36.53 28.53 22.69 300408.SZ 三环集团 19.79 344.97 0.86 1.05 1.27 23.01 18.85 15.58 平均值 34.35 25.88 20.49 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理（三环集团为wind一致预期） 风险提示 一， 传统业务增速放缓，新业务进展不达预期。 二， 公司产品在新领域新应用新客户的拓展进度不达预期。 三， 上游原材料涨价导致的成本上升，费用端的快速增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 471 558 1550 1939 营业收入 2362 2718 3322 4155 应收款项 994 1080 1320 1650 营业成本 1544 1780 2140 2671 存货净额 457 471 573 733 营业税金及附加 33 37 46 58 其他流动资产 49 109 133 166 销售费用 68 68 83 104 流动资产合计 1971 2218 3576 4488 管理费用 138 307 359 434 固定资产 2672 3066 3203 3183 财务费用 (16) (10) (10) (13) 无形资产及