毛利率&净利率逆势抬升，关注海外订单进展

投资要点 事件：公司发布]2023年年报&24年一季报，24年一季度实现营收7.1亿元，同比+14.7%；实现归母净利润5108.9万元，同比+39.9%。2023年全年实现营业收入49.3亿元，同比+110.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比+250.5%。 年报业绩接近预告上限，符合市场预期。 光伏逆变器：2023年光伏逆变器实现收入28.8亿元，占营收比重为58.4%，较2022年提升6pp。2023年公司光伏逆变器销量23.5GW，同比+132.6%。 公司为业内少有的涵盖集中式及组串式等各种技术路线厂商，功率段覆盖3kw-4.4mw，公司目前在集中式地面电站招投标中稳居国内前三，随着国家风光大基地项目进入大规模并网周期，未来有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续增长，同时，公司目前已完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等主要光伏市场国家布局，海外订单涌现。此外，报告期内公司分布式产品已完成欧洲主要国家分布式产品认证，未来有望打开新增长极。 储能pcs及系统集成：2023年储能pcs及系统集成实现收入19.3亿元，占营收比重为39.1%，较2022年下降4.6pp。公司近三年在国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名均为第一，，公司依托国内发展优势，积极开拓海外市场，目前大功率储能PCS在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单。2024年公司有望稳固国内大功率储能PCS市场地位，进一步提升国内市场占有率，同时加快推进户用储能和工商业储能系统的产品推广，并积极推进海内外市场的布局，实现储能业务全场景覆盖。 费用前置效果显现，毛利率&净利率抬升，利润逐渐释放。2023年期间费用率为13.3%，较2022年收窄0.6pp，已连续三年下降。具体来看，销售费用率为4.8%，较22年略微提升0.1pp，主要是因为市场开拓费用提升；管理费用率为1.8%，较22年下降0.4pp；研发费用率为5.4%，较22年下降0.7pp；财务费用率为1.2%，较22年提升0.4pp，主要系汇兑收益及利息收入提升所致。毛利率&净利率来看，公司2023年毛利率为23.3%，较2022年提升6.0pp，主要是因为光伏、储能毛利率均有所提升，其中光伏从22年的19.6%提升至23年的20.3%，主要是海外占比逐渐提升，储能从22年的12.4%提升至23年的16.2%，主要是因为低毛利的储能系统出货较少所致；净利率来看，23年净利率为5.8%，较22年提升2.3pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.32元、1.87元、2.53元，对应动态PE分别为21倍、15倍、11倍。公司作为集中式逆变器龙头，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、边际改善明显、看好公司利润端进一步弹性释放，给予2024年30倍估值，对应目标价39.6元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易保护和摩擦加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：我们预计公司2024-2026年光伏逆变器出货35GW/43.4GW/53.7GW，同比+49%/24%/24%，24年增速较高主要因为新推出分布式产品、并拓展新兴市场，长期看增速趋于稳定，单价分别为0.13/0.12/0.11元/w； 假设2：我们预计公司2024-2026年储能变流器出货6GW/9GW/11.7GW， 同比+50%/50%/30%，单价为0.17/0.16/0.15元/w，储能系统集成出货2GWh/4GWh/5.2GWh，同比+100%/100%/30%，储能系统集成低基数下有望迎来高增长，此外单价为0.6/0.58/0.55元/wh。 假设3：我们预计公司2024-2026年光伏逆变器毛利率分别为19%/18%/18%，储能变流器及系统集成产品毛利率为16%/15%/12%，行业竞争加剧下毛利率预期下滑。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为68亿元（+38.1%）、91亿元（+33.6%）和109亿元（+19.5%），归母净利润分别为4.7亿元（+65.7%）、6.7亿元（+41.3%）、9.1亿元（+35.5%），EPS分别为1.32元、1.87元、2.53元，对应动态PE分别为21倍、15倍、11倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，阳光电源、锦浪科技、德业股份均为逆变器行业优质公司，其中阳光电源为行业龙头，锦浪科技为组串式逆变器公司，德业股份为微逆&储能公司。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2024年行业平均值为15倍。我们认为公司作为集中式逆变器龙头，技术壁垒显著高于组串、微逆，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、费用前置下业绩有望兑现，公司边际改善明显，2023年作为业绩释放元年、未来看好公司利润端进一步弹性释放，我们预计公司2024-2026年利润复合增速46.9%，公司PEG<1，给予2024年30倍估值，对应目标价39.6元，维持“买入”评级。