社会服务行业专题研究：出行趋势延续，消费出海仍是亮点

消费回顾：消费力仍待修复，出行意愿延续 回顾2023年至今的消费环境，可支配收入增速仅在5%附近徘徊，仍有修复空间。虽然消费动能并未充分释放，但居民出行意愿较强且持续热烈，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.7%，票房收入同比增长116.9%。股价方面，基于弱消费力下对业绩和成长性的担忧，2024年至今消费者服务、商贸零售分别下跌9.4%/8.0%，表现欠佳。但伴随就业、消费信心的底部上行，后续消费力或有望逐步修复。 出行文旅相关消费需求旺盛 从消费场景和修复节奏看，2023年至今服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛。从2023年营收较疫前修复度看，餐饮＞OTA＞酒店＞自然景区＞跨境电商＞免税＞人工景区＞其他。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度。2024Q1强出行意愿+弱消费力背景延续，但由于基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售承压。 免税、自然景区等业绩表现平稳 规模效应、经营杠杆及降本增效等在2023年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区＞会展＞旅游服务＞酒店＞OTA＞餐饮＞其他。2024Q1伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。但值得关注的是，社服零售子行业收现能力强，现金流充沛，2023年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.9%大幅提升。 投资建议：关注消费出海、龙头动能激发 1）消费出海：2024年开年数据验证美国消费市场的韧性，当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计中国供应链将明显受益。且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、致欧科技等。 2）顺周期修复：随着基数的消化，预期的理性调整，我们认为后续需正视宏观经济复苏背景、性价比消费趋势，跟踪行业景气度、效能激发与模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 1.财报总览：消费力仍待修复，出行意愿延续 1.1国内消费：消费动能修复中 居民收入仍待修复中。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，就业市场、资产市场等受到较大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2023-2024Q1收入增速水平在5%附近。从更加高频的税收数据看，国内个人所得税仍在下行区间内，但降幅边际收窄；结合已披露的失业数据，整体失业情况震荡向下，预计就业压力边际缓解或在一定程度上支持居民收入和所得税水平继续上行。 图表1：城镇居民可支配收入边际好转 图表2：整体失业率势头向下 图表3：个人所得税收入降幅收窄，消费税转为正增长 消费者信心低位上行，边际消费倾向渐有回升。2022年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但2023年春节后环比连续回落，4月后消费信心止步不前，但11月至今低位上行势头明显。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率有所下行，2023Q4边际消费倾向环比回暖。 图表4：中国消费者信心触底反弹 图表5：边际消费倾向略上升 服务零售增长较快，文旅市场供需旺盛。2024Q1全国社零总额为12.0万亿元，同比增长4.7%，其中3月社零同比增速为3.1%。分不同类别看，2024Q1服务零售额同比增长10.0%，高于同期商品零售额增速6.0pct。从部门数据看，居民出行意愿较强，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.71%，票房收入同比增长116.87%。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，需求催化下，预计服务消费恢复持续向好。 图表6：2019-2023Q1社零数据统计 1.2海外消费：美国零售市场依旧亮眼 2024年1-3月美国零售市场依旧亮眼。2024年3月美国零售销售月率为0.7%，远超出市场预期的0.3%，创去年9月以来新高。具体分品类看，2024年1-3月零售市场各品类表现分化明显，其中电商渠道的消费累计增速位列第一，表现较为靓眼。 图表7：美国零售/食品服务销售额环比增速（%） 图表8：美国实际个人消费支出及其构成指数（2020.2=100） 图表9：零售和非商店零售销售指数（2020.02=100） 图表10：美国2024年1-3月零售主要分项季调后累计增速（%） 欧美去库存已基本结束，目前已进入新一轮补货周期。疫情期间欧美主要国家均实施宽松货币和财政政策，极大刺激了消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增长。 下游采购经理过于乐观，纷纷加大采购量提前备货，交货期的大幅度提前造成了出口环节和消费环节出现了较大的数量偏差，为2022年的高库存埋下伏笔。通常欧美国家一个完整的库存周期是40-45个月，以2020年3月欧美国家疫情发生后“主动补库”为起始点，目前新一轮“主动补库存”已经开始，其中美国从2023年10月开始到港货柜数量开始高于2022年同期水平，12月美国进口了211万个标准集装箱，环比增长0.4%，同比增长9.2%。此外美国CPI与PPI同比增速均从2023年7月起终结了此前连续12个月的下降，欧元区PPI同比增速也于9月迎来拐点，预示去库存已基本结束。 图表11：美国月度商业库存环比变化（%） 图表12：欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元） 图表13：2019-2023年美国到港货柜数量（百万个20英尺集装箱） 图表14：美国CPI和PPI月同比增速（%） 图表15：欧元区19国HICP和PPI月同比增速（%） 1.3股价复盘：板块表现明显不佳 年初至今，商社一级行业表现不佳。年初至今（截至5月2日），消费者服务（中信）板块涨跌幅为-9.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-8.0%，整体表现欠佳，二者均跑输沪深300指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅景区板块相对沪深300拥有4.0%超额收益，其余细分行业均跑输沪深300。 图表16：年初至今，社服零售跌幅明显 图表17：年初至今，仅景区跑赢沪深300 2024Q1社服零售行业基金持仓环比上行。2024Q1社会服务、商贸零售基金重仓持股比例为1.14%和0.56%，环比分别+0.10pct、+0.08pct。行业间对比来看，一季度社会服务、商贸零售基金配置比例排名分别为第21、25，加仓幅度分别排名第13、15，前5名依次是有色金属、通信、家用电器、公共事业和石油石化。 图表18：2024Q1社服、零售基金重仓环比上行 旅游零售Ⅱ环比提升幅度大，酒店餐饮持仓下滑。2024Q1商社子板块重仓比例排序依次为本地生活服务Ⅱ（0.59%）、旅游零售Ⅱ（0.27%）、一般零售（0.21%）、专业服务（0.17%）、旅游及景区（0.15%）、酒店餐饮（0.13%）、教育（0.11%）、互联网电商（0.06%）、贸易Ⅱ（0.02%）、专业连锁Ⅱ（0.01%）、体育Ⅱ（0.0008%）。 其中本地生活服务Ⅱ（+0.223pct）、旅游零售Ⅱ（+0.047pct）、旅游及景区（+0.028pct）、贸易Ⅱ（+0.016pct）、一般零售（+0.012pct）、互联网电商（+0.007pct）、专业连锁Ⅱ（+0.003pct）、体育Ⅱ（+0.0004pct）环比获小幅加仓；酒店餐饮（-0.021pct)、教育（-0.024pct）、专业服务（-0.1pct）环比均下滑。 图表19：2024Q1商社分子行业基金重仓市值占比变动情况 图表20：2024Q1末社服零售板块基金重仓市值前十标的一览 1.4业绩复盘：出行类消费相对表现优 需求集中释放推高基数，2024Q1业绩略显分化。从2023年需求修复节奏看，服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛，从营收较疫前修复度看，餐饮＞OTA＞酒店＞自然景区＞跨境电商＞免税＞人工景区＞会展＞旅游服务。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度；自然景区虽成长性不比前者，但直接承接强出行意愿带来的客流提升，营收恢复较好；免税在强出行意愿+弱消费力背景交织下表现一般。2024Q1强出行意愿+消费力弱复苏背景延续，但由于量价基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售更为承压。 免税、自然景区等业绩表现平稳。从利润端看，规模效应、经营杠杆及降本增效等均在2023年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区＞会展＞旅游服务＞酒店＞OTA＞餐饮＞其他。2024Q1伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。 分红率大幅提升。商社下子行业一般收现能力强，现金流充沛，2023年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。 图表21：细分行业营收相对2019年恢复度 图表22：2024Q1细分行业营收同比增速 图表23：细分行业归母净利润相对2019年恢复度 图表24：2024Q1细分行业归母净利润同比增速 2.子板块 2.1免税：毛利率继续改善 2024年来预计口岸免税销售攀升对冲离岛免税下滑压力。2023年，海南离岛免税销售在疫情政策变迁+打击代购等多重影响下呈现前高后低态势，全年离岛免税销售共437.6亿元，同比增长25.4%，免税购物人数675.6万人次，同比增长59.9%。 2024年以来，离岛免税在基数压力下表现平淡，前3月离岛免税销售额/购物人次共127.6亿元/213.3万人次，同比下滑24.5%/4.6%，聚焦客单价及转化率，二者均在底部徘徊，暂未出现明显拐点。与离岛免税低迷不同，口岸免税店销售额同比明显增长，2023年日上上海实现销售178.2亿元，同比增长26.0%；2024年一季度，销售额也在客流恢复中明显回归。从上市公司数据看，2023/2024Q1中免实现营收675.4亿元/188.1亿元，同比+24.1%/-9.4%，同期王府井免税实现营收1.9/1.2亿元。 图表25：2024年来离岛免税销售额承压 图表26：2024年来离岛免税购物人次整体下滑 图表27：客单价仍在负增长区间 图表28：免税购物转化率仍在下滑 毛利率改善延续。2023年中免免税/有税收入分别为442.3/223.4亿元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。毛利率的改善延续至2024年，2024Q1公司毛利率为33.3%/同比+4.3pct，我们预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。 图表29：海南离岛免税商品销售额结构优化 分红比例提升，存货继续优化。2023年中免拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，2023年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为191.47，，2024年3月末，公司存货为175.9亿元，环比、同比优化明显。2024Q1存货周转天数为139天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。 图表30：中免存货有所消化（亿元） 图表31：中免存货周转天数下行 2.2酒店：强者恒强，差距拉大 供给已恢复至疫情前水平，连锁化率进一步抬升